后股權(quán)分置時(shí)代的市場(chǎng)變局

　　國(guó)信證券 湯小生 葛新元 劉忠海

　　證券市場(chǎng)制度變革發(fā)起“攻堅(jiān)戰(zhàn)”

　　股權(quán)分置是由諸多歷史原因形成的現(xiàn)象，即上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暫不上市流通。股權(quán)分置影響證券市場(chǎng)預(yù)期的穩(wěn)定和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，使公司治理缺乏共 同的利益基礎(chǔ)，不利于國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革的深化，已經(jīng)成為完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的一個(gè)重大障礙。有人說(shuō)，股權(quán)分置是一系列股市亂象的根源，這是有一定道理的。上年度出臺(tái)的《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》明確提出了解決股權(quán)分置問(wèn)題的總體要求：“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問(wèn)題”，“尊重市場(chǎng)規(guī)律，有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展，切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益”。表明國(guó)家已將解決這一難題提上了議事日程。

　　4 月29 日，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》(后簡(jiǎn)稱“通知”)，從5 月份開(kāi)始，將根據(jù)上市公司股東的改革意向和保薦機(jī)構(gòu)的推薦、協(xié)商確定少量試點(diǎn)公司。市場(chǎng)期待已久的股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作終于正式啟動(dòng)，預(yù)示著“后股權(quán)分置時(shí)代”邁出了第一步，標(biāo)志著中國(guó)證券市場(chǎng)的制度變革開(kāi)始進(jìn)入“攻堅(jiān)”階段！我們堅(jiān)持認(rèn)為，啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作是影響市場(chǎng)的核心政策，對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成長(zhǎng)期重大利好。

　　試點(diǎn)規(guī)則：與市場(chǎng)預(yù)期基本吻合

　　股權(quán)分置改革是中國(guó)證券市場(chǎng)一項(xiàng)重要的基礎(chǔ)制度改革，在國(guó)內(nèi)國(guó)外沒(méi)有先例和經(jīng)驗(yàn)可供借鑒，需要通過(guò)試點(diǎn)審慎探索，在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上逐步推開(kāi)。對(duì)此，業(yè)內(nèi)各方人士和機(jī)構(gòu)也經(jīng)過(guò)了較長(zhǎng)時(shí)間的討論和研究，并形成了大體一致的“共識(shí)”或預(yù)期。“通知”中的試點(diǎn)部署將按照“市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展、規(guī)則公平統(tǒng)一、方案協(xié)商選擇、流通股東表決、實(shí)施分步有序”的操作原則進(jìn)行，與市場(chǎng)的“統(tǒng)一組織、分散決策” 總體預(yù)期一致。

　　類別表決機(jī)制確保兌現(xiàn)“流通股含權(quán)”預(yù)期 “保持市場(chǎng)穩(wěn)定、保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益”是“國(guó)九條”強(qiáng)調(diào)的解決股權(quán)分置問(wèn)題過(guò)程中的重要原則，“通知”中雖然沒(méi)有明確規(guī)定非流通股進(jìn)入流通時(shí)對(duì)流通股股東的補(bǔ)償幅度，但給予流通股股東在確定全流通方案時(shí)的話語(yǔ)權(quán)，類別表決機(jī)制基本上確立了“流通股含權(quán)”的事實(shí)。這方面的制度安排包括：

　　1) 為表決股權(quán)分置改革方案召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)，上市公司必須在公告通知中明確告知流通股股東具有的權(quán)利及主張權(quán)利的時(shí)間、條件和方式；

　　2) 臨時(shí)股東大會(huì)召開(kāi)前，上市公司應(yīng)當(dāng)不少于三次公告召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)

　　的催告通知，并為股東參加表決提供網(wǎng)絡(luò)投票系統(tǒng)；

　　3) 獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)向流通股股東就表決股權(quán)分置改革方案征集投票權(quán)；

　　4) 臨時(shí)股東大會(huì)就股權(quán)分置改革方案做出決議，必須經(jīng)參加表決的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)，并經(jīng)參加表決的流通股股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)。

　　非流通股分階段進(jìn)入流通 確定股權(quán)分置改革方案與實(shí)施全流通是兩個(gè)不同階段，“通知”中對(duì)此作出了三項(xiàng)明確規(guī)定：

　　1) 試點(diǎn)上市公司的非流通股股東應(yīng)當(dāng)承諾其持有的非流通股股份自獲得上市流通權(quán)之日起至少在一年內(nèi)不上市交易或者轉(zhuǎn)讓；

　　2) 持有試點(diǎn)上市公司股份總數(shù)百分之五以上的非流通股股東應(yīng)當(dāng)承諾在前項(xiàng)承諾期期滿后，通過(guò)證券交易所掛牌交易出售股份，出售數(shù)量占該公司股份總數(shù)的比例在十二個(gè)月內(nèi)不超過(guò)百分之五，在二十四個(gè)月內(nèi)不超過(guò)百分之十；

　　3) 試點(diǎn)上市公司的非流通股股東通過(guò)證券交易所掛牌交易出售的股份數(shù)量達(dá)到該公司股份總數(shù)百分之一的，應(yīng)當(dāng)自該事實(shí)發(fā)生之日起兩個(gè)工作日內(nèi)做出公告。

　　試點(diǎn)推出時(shí)間 5 月份會(huì)有部分試點(diǎn)公司浮出水面，與市場(chǎng)預(yù)期一致。目前已推出紫江企業(yè)(資訊 行情 論壇)、三一重工(資訊 行情 論壇)、清華同方(資訊 行情 論壇)四家，報(bào)出的方案基本上以送股與派現(xiàn)為主。雖然送股與派現(xiàn)的比例有所不同，但都不需要流通股東掏腰包，這與以往的國(guó)有股減持是根本不同的。

　　“新老劃斷”將適時(shí)推行 “新老劃斷”是指對(duì)首次公開(kāi)發(fā)行的公司不再區(qū)分上市和暫不上市流通的股份，對(duì)存量上市公司分步解決股權(quán)分置問(wèn)題。此次證監(jiān)會(huì)明確表示，為證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的大局考慮，實(shí)行“新老劃斷”需要具備一定的市場(chǎng)條件和相對(duì)穩(wěn)定的定價(jià)環(huán)境，要通過(guò)改革試點(diǎn)積極創(chuàng)造條件加以解決。

　　加緊配套制度建設(shè) 股權(quán)分置改革和推行全流通并不能消除市場(chǎng)所有弊病，國(guó)有股減持和民營(yíng)化應(yīng)該與優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)相結(jié)合。因此，大力加強(qiáng)保護(hù)投資者的立法工作，增強(qiáng)法規(guī)法制的執(zhí)行力度，是保證改革試點(diǎn)工作秉承“公開(kāi)、公平、公正”原則走向成功的前提條件。為此，證監(jiān)會(huì)將定期發(fā)布改革進(jìn)展情況的相關(guān)信息，對(duì)改革試點(diǎn)工作實(shí)施持續(xù)的監(jiān)督管理。對(duì)試點(diǎn)上市公司及其高級(jí)管理人員、保薦機(jī)構(gòu)及其保薦代表人、其他上市公司，違反本通知的規(guī)定，或者利用上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)進(jìn)行內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)或者其他證券欺詐行為的，由證監(jiān)會(huì)給予行政處罰。涉嫌犯罪的，移送司法機(jī)關(guān)依法追究刑事責(zé)任。

　　有別于國(guó)有股減持的革命性變化

　　人們談到這次股權(quán)分置改革的試點(diǎn)時(shí)，往往會(huì)聯(lián)想到國(guó)有股減持的前兩次嘗試，懷疑這次試點(diǎn)是否也會(huì)和前兩次一樣，半途夭折。實(shí)際上這中議論是對(duì)這次股權(quán)分置改革與過(guò)去國(guó)有股減持的本質(zhì)差異缺乏認(rèn)識(shí)。

　　首先，過(guò)去的兩次國(guó)有股減持，無(wú)論是國(guó)有股份直接出售，還是減持補(bǔ)充社保基金，核心都是在二級(jí)市場(chǎng)變現(xiàn)，收回資金，挪作他用。因此是以變現(xiàn)為目的，而不是以改革為目的。而這次股權(quán)分置改革，不僅沒(méi)有國(guó)有股減持變現(xiàn)的目標(biāo)，相反是以A股含權(quán)，非流通股恢復(fù)流通權(quán)要向流通股折讓為前提，以證券市場(chǎng)本身的制度建設(shè)和功能完善為首要目標(biāo)，重塑上市公司治理的共同利益基礎(chǔ)，這些都是公眾投資者的根本利益所在。

　　其次，過(guò)去的國(guó)有股減持，利用國(guó)家作為國(guó)有股代表和證券市場(chǎng)執(zhí)法者的雙重身份，運(yùn)動(dòng)員和裁判員不分，把國(guó)有股作為優(yōu)先和優(yōu)越于其它所有制股東的特殊股東，單獨(dú)擁有優(yōu)先減持的特權(quán)，這樣就破壞了上市公司股東地位的平等性和執(zhí)法的公正性。而這次股權(quán)分置改革，完全不以所有制劃線，國(guó)有股與其它股東一視同仁，這就能夠在制度上保證改革過(guò)程的公平性和公正性。

　　最后，也是最重要的，過(guò)去在國(guó)有股減持的大旗下，無(wú)視上市公司在招股說(shuō)明中關(guān)于國(guó)有股、法人股暫不流通的承諾或約定，不經(jīng)過(guò)任何程序，隨意恢復(fù)作為非流通股的國(guó)有股的可流通性，從而打破了原有的利益格局和造成市場(chǎng)預(yù)期的混亂。而這次股權(quán)分置改革試點(diǎn)的基本點(diǎn)，就是確立了包括國(guó)有股在內(nèi)的任何非流通股要恢復(fù)流通權(quán)，必須經(jīng)過(guò)流通股股東表決通過(guò)的程序。這樣就從制度上保證了流通股股東不會(huì)在自己不同意的情況下，受到非流通股恢復(fù)流通的沖擊和傷害。這個(gè)制度安排和程序規(guī)定既是對(duì)中國(guó)股市歷史發(fā)展過(guò)程的尊重，也是對(duì)流通股股東即社會(huì)公眾投資者權(quán)益的切實(shí)保護(hù)。

　　美中不足：八大缺陷與優(yōu)質(zhì)公司的消極

　　股權(quán)分置改革的啟動(dòng)表明，這一困擾中國(guó)證券市場(chǎng)十幾年的不確定性和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始消除，必將對(duì)投資者預(yù)期產(chǎn)生重大影響。但由于試點(diǎn)規(guī)則的粗線條，實(shí)施過(guò)程中蘊(yùn)含著新的不確定性，其缺陷主要包括以下幾個(gè)方面：

　　1、“通知”中股權(quán)分置改革辦法的只是總體原則，沒(méi)有細(xì)則；

　　2、沒(méi)有明確非流通股股東必須對(duì)流通股股東進(jìn)行補(bǔ)償以及補(bǔ)償?shù)姆�度�?/p>

　　3、對(duì)于采取低價(jià)配售、縮股、無(wú)償送股、擴(kuò)股還是權(quán)證方式實(shí)施補(bǔ)償沒(méi)有明確規(guī)定；

　　4、即使有類別表決機(jī)制，流通股股東最終仍然無(wú)法在與非流通股股東博弈中取得優(yōu)勢(shì)與利益；特別是沒(méi)有最低投票率的規(guī)則，給非流通股東操縱投票結(jié)果帶來(lái)了便利，引發(fā)少數(shù)人決定多數(shù)人命運(yùn)的問(wèn)題；

　　5、全流通帶來(lái)新的擴(kuò)容壓力，即使短期內(nèi)對(duì)資金面沒(méi)有實(shí)際壓力，但未來(lái)預(yù)期壓力很大；

    6、選擇什么公司試點(diǎn)沒(méi)有劃定標(biāo)準(zhǔn)，盲目猜測(cè)容易引發(fā)市場(chǎng)預(yù)期混亂；

　　7、增量與存量矛盾解決困難，“新老劃斷”后全流通與非流通并存情況下市場(chǎng)預(yù)期將發(fā)生動(dòng)蕩；

　　8、即使市場(chǎng)能上漲，但只要“股市為國(guó)有企業(yè)改制融資”的定位不改變，擴(kuò)容的加速足以壓制所有上漲動(dòng)力。

　　不確定性意味著變化，從而蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)；向好的變化也屬于不確定性，但對(duì)應(yīng)是一種利好預(yù)期。在股權(quán)分置改革試點(diǎn)和推行全流通中，最關(guān)鍵的問(wèn)題就是國(guó)有股或非流通股減持的價(jià)格，我們認(rèn)為類別表決機(jī)制能夠在一定程度上保證“流通股含權(quán)”預(yù)期的兌現(xiàn)，這是一種向好的變化；盡管每家公司的設(shè)計(jì)方案存在差別，但只要補(bǔ)償能夠?qū)崿F(xiàn)，對(duì)市場(chǎng)估值水平就是有利的。

　　資金面緊張是當(dāng)前市場(chǎng)面臨的困難之一，長(zhǎng)期來(lái)看，股權(quán)分置改革、推行全流通和實(shí)施國(guó)有股減持需要相應(yīng)的資金供給作保證，但短期內(nèi)試點(diǎn)對(duì)資金的需求很小。而長(zhǎng)期而言，只有股市的投資價(jià)值變化而不是資金面才是決定市場(chǎng)升降的根本因素。一個(gè)例子就是當(dāng)初推出QFII 制度之際，表面上能改善資金的供給，但其背后隱含的價(jià)值投資理念對(duì)仍然高估的市場(chǎng)產(chǎn)生的打擊要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其利好成份。

　　此次的股權(quán)分置改革試點(diǎn)順應(yīng)了市場(chǎng)的呼聲，也是市場(chǎng)與政策博弈的結(jié)果。在市場(chǎng)價(jià)值回歸基本到位的情況下推行這項(xiàng)政策，對(duì)許多上市公司而言，兩類股東的利益沖突已大大緩解，流通股股東的利益實(shí)際上也已經(jīng)到了難以進(jìn)一步被“侵害”的階段。換句話說(shuō)，管理層此時(shí)推出這項(xiàng)政策是“倒逼”的結(jié)果，目的是為阻止市場(chǎng)下跌，而這一政策似乎也是做多股市的最后手段，從這個(gè)角度來(lái)講，市場(chǎng)至少需要被動(dòng)看多！

　　試點(diǎn)成敗的重要一環(huán)，是如何從制度和機(jī)制上避免劣質(zhì)公司驅(qū)逐優(yōu)質(zhì)公司的現(xiàn)象發(fā)生，另外是如何讓更多的優(yōu)質(zhì)上市公司積極參與到股權(quán)分置改革中，從而加快結(jié)束股權(quán)分置時(shí)代，這也是管理層面對(duì)的棘手問(wèn)題。由于沒(méi)有政府的強(qiáng)制性規(guī)定，股權(quán)分置改革的動(dòng)議主要由上市公司自己提出，那么在這一進(jìn)程中最大的難點(diǎn)就會(huì)產(chǎn)生：一方面主動(dòng)要求改革的公司往往是質(zhì)地相對(duì)較差、經(jīng)營(yíng)狀況不穩(wěn)定、發(fā)展前景不明朗的公司，目的是為了急于套現(xiàn)退出；另一方面，不少優(yōu)質(zhì)公司未來(lái)沒(méi)有動(dòng)力來(lái)推行全流通，股權(quán)分置和流通股股東等不到補(bǔ)償將長(zhǎng)期存在。這樣會(huì)與市場(chǎng)的預(yù)期產(chǎn)生較大的反差，從而影響市場(chǎng)信心。因此，未來(lái)行情在演繹過(guò)程中出現(xiàn)反復(fù)的可能性還是存在的！

　　制度變革啟動(dòng) 轉(zhuǎn)折之門(mén)洞開(kāi)

　　歷史上中國(guó)股市泡沫的根源來(lái)自兩個(gè)方面：一是采取新股發(fā)行審核制，控制股票的供給，人為造成股票資源的稀缺，從而導(dǎo)致公司股價(jià)出現(xiàn)嚴(yán)重泡沫；二是股權(quán)分置下的“流通股含權(quán)”預(yù)期。然而隨著大量大盤(pán)股的上市后中小企業(yè)板的推出，擴(kuò)容的過(guò)程成為股市價(jià)值回歸的過(guò)程，IPO 詢價(jià)制的推行則成為這一過(guò)程的“助推器”。以往那些憑借“殼”資源而到處尋租的績(jī)差公司開(kāi)始變得無(wú)人問(wèn)津，缺乏重組預(yù)期支持的股價(jià)下跌空間被打開(kāi)。可以說(shuō)“人造稀缺”的不復(fù)存在實(shí)際上意味著中國(guó)股市已經(jīng)局部性地被推倒！近年來(lái)股市估值重心的不斷下移，伴隨著劇烈的個(gè)股分化現(xiàn)象正是“人造泡沫”破裂的集中體現(xiàn)。

　　我們堅(jiān)持認(rèn)為，股權(quán)分置改革是影響市場(chǎng)的核心政策，對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成長(zhǎng)期重大利好，有望成為市場(chǎng)發(fā)生轉(zhuǎn)折的重要促動(dòng)力量。我們看多的理由一方面在于短期內(nèi)“流通股含權(quán)”預(yù)期兌現(xiàn)，市場(chǎng)的估值水平將可以上一個(gè)臺(tái)階。4家試點(diǎn)公司中，采用10送2或3的做法，不是配售的方式，將不需要流通股東再掏錢(qián)，這樣“白送”，對(duì)流通股東是有利的。對(duì)十幾倍市盈率的績(jī)優(yōu)公司，相當(dāng)于以7、8折的價(jià)格賣給流通股東，對(duì)流通股東的利益維護(hù)是有幫助的。另一方面，股權(quán)分置問(wèn)題的解決將促進(jìn)證券市場(chǎng)制度和上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看有助于市場(chǎng)的健康發(fā)展。股權(quán)分置是特定歷史條件下的產(chǎn)物，市場(chǎng)也因此形成了“流通股含權(quán)”預(yù)期，從而成為中國(guó)A 股市場(chǎng)估值的一個(gè)特殊因素。其主要依據(jù)，一是流通股溢價(jià)發(fā)行下具有相對(duì)于非流通股較高的成本，二是非流通股要獲得流通權(quán)必須付出一定代價(jià)。我們更傾向于后者，即流通股相對(duì)于非流通股的溢價(jià)主要是因?yàn)榱魍��?quán)是具有價(jià)格的，非流通股股東只有對(duì)流通股股東實(shí)施一定程度的補(bǔ)償方能獲得流通權(quán)。兌現(xiàn)這一預(yù)期可以提高整個(gè)市場(chǎng)的估值水平，也進(jìn)一步明確了中國(guó)股市還沒(méi)有完全被推倒。

　　總之，流通股含權(quán)預(yù)期的實(shí)現(xiàn)和實(shí)際估值水平的系統(tǒng)性下移，將為市場(chǎng)長(zhǎng)期走牛奠定基礎(chǔ)。

　　后股權(quán)分置時(shí)代的市場(chǎng)運(yùn)行

　　市場(chǎng)的漲跌與預(yù)期的變化密切相關(guān)，因此理解和把握市場(chǎng)的一致預(yù)期很關(guān)鍵。現(xiàn)在的問(wèn)題是，股權(quán)分置改革沒(méi)有先例，短時(shí)間內(nèi)了解市場(chǎng)一致預(yù)期很困難，對(duì)此，我們?cè)谶@里提出“合理化預(yù)期”，以期充當(dāng)引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期的標(biāo)準(zhǔn)。隨著各類上市公司解決方案的不斷推出，未來(lái)市場(chǎng)對(duì)于股權(quán)分置改革政策的預(yù)期存在不確定性。流通股股東如果漫天要價(jià)，預(yù)期很高，則容易產(chǎn)生落差和失望情緒，從而導(dǎo)致市場(chǎng)非理性下跌。

　　補(bǔ)償幅度 根據(jù)國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所金融工程部運(yùn)用實(shí)證分析以及期權(quán)定價(jià)模型測(cè)算的結(jié)果，流通權(quán)溢價(jià)大體在20%—40%范圍，平均約30%。考慮到在我國(guó)非流通股能轉(zhuǎn)讓，并不是完全沒(méi)有流動(dòng)性，因此流通股相對(duì)于非流通股的流動(dòng)性溢價(jià)幅度可以低于30%，我們認(rèn)為20%—30%是合理預(yù)期的溢價(jià)幅度。

　　1) 大盤(pán)預(yù)期漲幅 首先我們認(rèn)為沒(méi)有補(bǔ)償?shù)娜�流通方案下大盤(pán)的合理價(jià)值底線在1050 點(diǎn)左右，即還有10%左右的下跌空間，屆時(shí)大盤(pán)藍(lán)籌股的估值水平僅比其H 股高10%(目前是20%左右)，這一估值差距對(duì)于沒(méi)有打通的兩地市場(chǎng)而言是合理的。考慮到補(bǔ)償效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)估值有20%—30%的提升，我們預(yù)計(jì)大盤(pán)在試點(diǎn)利好預(yù)期作用下有“脈沖”15%的潛力，達(dá)到1350 點(diǎn)左右；

　　2) 個(gè)股預(yù)期漲幅 取決于補(bǔ)償幅度與公司當(dāng)前估值水平。對(duì)于目前估值合理、質(zhì)地優(yōu)良的公司其補(bǔ)償幅度可能相對(duì)較小，但能有效引發(fā)價(jià)值重估后上漲；而對(duì)于估值偏高、質(zhì)地較差的公司其補(bǔ)償幅度盡管可能較大，但不一定能真正導(dǎo)致上漲，有時(shí)至多是維持股價(jià)不再下跌而已，因此個(gè)股分化仍將延續(xù)；

　　補(bǔ)償實(shí)施方式 我們預(yù)期主要是采取非流通股縮股、對(duì)流通股股東無(wú)償送股或擴(kuò)股，其中還可以同時(shí)結(jié)合對(duì)流通股大比例派現(xiàn)的方式，這些方式操作簡(jiǎn)單，便于理解并付諸類別表決的實(shí)施。低價(jià)配售雖然是以往英國(guó)、德國(guó)、印度等國(guó)家成功實(shí)施國(guó)有股減持的方式，但因?yàn)樾枰�流通股股東再次出資，對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)而言不太有利。通過(guò)流通權(quán)證交易實(shí)現(xiàn)股市全流通是最市場(chǎng)化解決股權(quán)分置的辦法，其優(yōu)點(diǎn)在于避免了行政化解決的諸多矛盾。但權(quán)證方法的不足在于，我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)還是空白，新辟一個(gè)市場(chǎng)增加了復(fù)雜性，雖然承認(rèn)了“流通股含權(quán)”，但在實(shí)施過(guò)程中仍會(huì)造成流通股股東得不到補(bǔ)償?shù)氖聦?shí)，不利于市場(chǎng)形成穩(wěn)定的預(yù)期。

　　凈資產(chǎn)不是“標(biāo)尺” 只要不采用低價(jià)配售方試實(shí)施國(guó)有股減持，在確定送股或擴(kuò)股補(bǔ)償方案過(guò)程中就不涉及到凈資產(chǎn)價(jià)格，國(guó)資委的的凈資產(chǎn)價(jià)格底線在這種“數(shù)字游戲”中失去作用，市凈率低于1 的公司同樣可推行試。

　　資金壓力 流通股股東因?yàn)樗凸苫驍U(kuò)股得到的額外股分將立即可以流通拋售，從而在短期內(nèi)引發(fā)一定的資金壓力，而縮股方案下這種壓力短期內(nèi)不存在。從這一角度來(lái)講，縮股方式或者結(jié)合派現(xiàn)方式對(duì)資金面較為有利。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年4月29日A股均價(jià)為4.89元，股市所有的非流通股股數(shù)為4572.21億股，流通A股2017.61億股。證監(jiān)會(huì)的《通知》規(guī)定，持有試點(diǎn)上市公司股份總數(shù)5%以上的非流通股股東應(yīng)當(dāng)承諾，在前項(xiàng)承諾期期滿后，通過(guò)證券交易所掛牌交易出售股份，出售數(shù)量占該公司股份總數(shù)的比例在12個(gè)月內(nèi)不超過(guò)5%，在24個(gè)月內(nèi)不超過(guò)10%。國(guó)泰君安的專家認(rèn)為，從理論上說(shuō)，如果股市平均按每10股送1.5股計(jì)算，第二年、第三年將有價(jià)值1400.99億元的非流通股獲得流通權(quán)，第4年則將有價(jià)值15352.2億元的非流通股獲得流通權(quán)；若按平均10股送2.5股的送股方案計(jì)算，第二年、第三年將有價(jià)值1288.31億元的非流通股獲流通權(quán)；第4年將有價(jià)值13328.51億元的非流通股可上市流通。

　　未來(lái)三年之內(nèi)的第二年、第三年由非流通股出售所帶來(lái)的短期資金壓力較大，第四年非流通股的理論可出售市值巨大，但由于相當(dāng)多的上市公司的大股東依然要保持控股和相對(duì)控股地位，實(shí)際上第四年有意向出售的非流通股市值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于理論值，大部分擁有流通權(quán)的非流通股股份會(huì)保持長(zhǎng)期鎖定狀態(tài)。但股權(quán)分置解決所面臨的長(zhǎng)期資金壓力依然不可小看。

　　雖然我們認(rèn)為市場(chǎng)因?yàn)槊媾R重估存在大幅上漲的動(dòng)力，但如果短期內(nèi)市場(chǎng)資金面緊張狀況難以改變的話，存量資金追逐熱點(diǎn)會(huì)導(dǎo)致局部性“失血”和進(jìn)一步促動(dòng)個(gè)股分化，此時(shí)持續(xù)性普漲的態(tài)勢(shì)出現(xiàn)的可能性不大。

　　股權(quán)分置改革涉及面廣，在試點(diǎn)期間以及廣泛鋪開(kāi)之后任何風(fēng)吹草動(dòng)均有可能顛覆市場(chǎng)良好預(yù)期，從而導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)非理性波動(dòng)；但是我們相信隨著投資者信心逐步恢復(fù)和資金供求矛盾緩解，股權(quán)分置改革的前景持謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)度；至少失敗后還可以停止，市場(chǎng)的代價(jià)并不大。

　　試點(diǎn)啟動(dòng)后誘發(fā)的“尋寶游戲”

　　股權(quán)分置改革試點(diǎn)公司成為階段性機(jī)會(huì)。股權(quán)分置改革是一項(xiàng)重大的制度性變革，未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)我們注定要圍繞這一政策選擇投資方向，尋找可能試點(diǎn)的公司能獲得超額收益率。雖然尋找過(guò)程幾乎就是一種內(nèi)幕交易，但我們認(rèn)為以下標(biāo)準(zhǔn)是決定公司參與試點(diǎn)主要因素：

　　1、股東構(gòu)成——如果是“一股獨(dú)大”，則公司對(duì)于推動(dòng)改革試點(diǎn)方案的決策過(guò)程更容易；流通股持股集中度高則意味著類別表決便于實(shí)施；

　　2、股本結(jié)構(gòu)——流通股與非流通股比例，如果方案?jìng)?cè)重于對(duì)非流通折價(jià)測(cè)算補(bǔ)償幅度，則非流通股本的比例越大越好；如果方案制定基于流通股溢價(jià)測(cè)算補(bǔ)償幅度，則非流通股本的比例不重要；

　　3、從國(guó)資委或地方國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)的利益角度出發(fā)，選擇正處行業(yè)景氣高點(diǎn)的周期性行業(yè)與公司實(shí)施減持試點(diǎn)能賣個(gè)好價(jià)錢(qián)；

　　4、從自然人或法人股股東的利益出發(fā)，自發(fā)性實(shí)施減持使得賬面財(cái)富具體化，因此民營(yíng)企業(yè)或中小板企業(yè)積極推進(jìn)的動(dòng)力較大；

　　5、起初階段帶H 股或B 股的公司難以出臺(tái)改革方案，對(duì)這類公司的原則是，采用“股價(jià)孰高”原則，選擇在什么市場(chǎng)減持，并對(duì)相應(yīng)市場(chǎng)的流通股進(jìn)行補(bǔ)償；

　　根據(jù)以上分析，我們認(rèn)為投資機(jī)會(huì)集中在以下幾個(gè)方面：

　　1、股本結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的民營(yíng)企業(yè)

　　2、中小企業(yè)板的預(yù)期將持續(xù)旺盛

　　3、“一股獨(dú)大”的地方國(guó)資委下屬企業(yè)

　　4、證券市場(chǎng)將受到利好支持顯現(xiàn)活力，中信證券(資訊 行情 論壇)等上市券商乃至未來(lái)能混業(yè)經(jīng)營(yíng)的上市銀行將成為“領(lǐng)頭羊”板塊

　　5、周期性行業(yè)中的地方企業(yè)甚至中央直屬企業(yè)

　　高市凈率的個(gè)股含權(quán)價(jià)值相對(duì)更多。中證報(bào)的評(píng)論文章認(rèn)為，A股總體含權(quán)，具體到個(gè)股卻差別很大，非流通股比重越大、市凈率越高，含權(quán)越多。除權(quán)后投資者持股成本會(huì)降低，但績(jī)優(yōu)股和績(jī)差股、價(jià)值低估的和價(jià)值高估的、收購(gòu)價(jià)值較高和較低的，其漲升空間是不同的。因此，股權(quán)分置改革必然伴隨股價(jià)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

　　而對(duì)股價(jià)和凈資產(chǎn)價(jià)格相差不大、非流通股大股東本身持股比例不高的上市公司，因?yàn)樗麄兛赡芤蜃约悍e累的凈資產(chǎn)價(jià)值本身已經(jīng)很高，或自己的持股成本本來(lái)就不低(如通過(guò)收購(gòu)方式取得股份的)，也可能因?yàn)樽约旱目毓杀壤�本�?lái)就不高，因此不愿意或沒(méi)有能力和余地再作多少讓步，導(dǎo)致其含權(quán)價(jià)值有所降低。

　　值得一提是，上交所公布的“上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)業(yè)務(wù)操作指引”中明確規(guī)定，保薦人要對(duì)“試點(diǎn)上市公司最近三年內(nèi)有無(wú)重大違法違規(guī)行為，最近十二個(gè)月內(nèi)有無(wú)被中國(guó)證監(jiān)會(huì)通報(bào)批評(píng)或證券交易所公開(kāi)譴責(zé)的情況；試點(diǎn)上市公司非流通股股份有無(wú)權(quán)屬爭(zhēng)議、質(zhì)押、凍結(jié)情況”作出說(shuō)明，因此，存在所述問(wèn)題的公司進(jìn)入試點(diǎn)的可能性不大。

　　“全流通化定價(jià)” 凸現(xiàn)優(yōu)質(zhì)公司價(jià)值

　　進(jìn)入后股權(quán)分置時(shí)代，最大的變化就是投資者需要在全流通視野下認(rèn)識(shí)個(gè)股價(jià)值。非流通圖雖然尚未實(shí)現(xiàn)全流通，但市場(chǎng)的定價(jià)卻已提前按全流通的預(yù)期靠攏，也就是所，“全流通化定價(jià)”正如我們一貫堅(jiān)持的觀點(diǎn)，無(wú)論哪種全流通方案，無(wú)論流通股東得到什么樣的補(bǔ)償，都會(huì)進(jìn)一步增加優(yōu)質(zhì)股的價(jià)值含量，因此，進(jìn)一步增持該類股票應(yīng)該作為基本的投資策略。股權(quán)分置改革與非流通股/國(guó)有股減持同樣是對(duì)價(jià)值投資理念的一次強(qiáng)化，是繼IPO 詢價(jià)制之后導(dǎo)致市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性調(diào)整又一個(gè)重要原因。

　　表：“后股權(quán)分置”時(shí)代并購(gòu)價(jià)值突出、重置成本高的行業(yè)

　　雖然由于流通股股東能獲得補(bǔ)償，股價(jià)會(huì)因?yàn)閮r(jià)值重估出現(xiàn)短期的上漲，但長(zhǎng)期來(lái)看，只有真正的優(yōu)質(zhì)公司才具備投資價(jià)值。在此我們重申“后股權(quán)分置時(shí)代”的策略思想：擁有自然資源、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)、特質(zhì)品牌和壟斷優(yōu)勢(shì)的行業(yè)與公司往往難以“復(fù)制”而具有較高重置成本，實(shí)施全流通把股票市場(chǎng)引向“后股權(quán)分置時(shí)代” ，將凸現(xiàn)公司的并購(gòu)價(jià)值與資產(chǎn)重置價(jià)值，一些估值合理的優(yōu)質(zhì)公司股價(jià)即使沒(méi)有補(bǔ)償也未必下跌。

　　后股權(quán)分置時(shí)代的游戲新規(guī)則

　　新時(shí)代需要新思維，新游戲必有新規(guī)則。在股權(quán)分置的高估值市場(chǎng)上，分紅可以忽略，擴(kuò)容等于利空，小盤(pán)往往溢價(jià)，良莠經(jīng)常不分。在全可流通的市場(chǎng)上，穩(wěn)定豐厚的分紅派息政策將是藍(lán)籌股的標(biāo)志，“一分錢(qián)一分貨”的兩極分化將是市場(chǎng)的主流趨勢(shì)，快速便利的融資和再融資將是市場(chǎng)效率和興旺的象征。當(dāng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的航空母艦和骨干企業(yè)普遍和整體進(jìn)入股市，證券市場(chǎng)同時(shí)又是儲(chǔ)蓄資金、社保基金、企業(yè)年金等社會(huì)主流資金分享經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的首要途徑時(shí)，中國(guó)股市才會(huì)真正成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的睛雨表。與許多人設(shè)想的全流通=大擴(kuò)容=二級(jí)市場(chǎng)崩盤(pán)相反，全可流通而控股股東們幾乎都會(huì)自動(dòng)選擇長(zhǎng)期不流通將是證券市場(chǎng)上最大的“奇觀”。正如我們?cè)诰惩馐袌?chǎng)上經(jīng)常看到的那樣，大股東們?yōu)榱遂柟炭毓蓹?quán)或支撐股價(jià)往往需要在場(chǎng)內(nèi)增持，而當(dāng)他們真有需要減持變現(xiàn)的時(shí)候，為了自身的利益，通常還要到場(chǎng)外找人配售。過(guò)去只有小股東為之魂?duì)繅?mèng)繞的股價(jià)，今后將決定著本來(lái)牛氣十足的大股東的財(cái)富、身價(jià)、社會(huì)地位和聲譽(yù)。總之，大小股東在股價(jià)上的利益一致性以及收購(gòu)兼并必須通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行，將會(huì)產(chǎn)生許多用股權(quán)分置的狹隘眼光所不能理解的現(xiàn)象和新的機(jī)遇，證券市場(chǎng)才會(huì)真正展現(xiàn)出它生機(jī)盎然和波瀾壯闊的魅力。

　　試點(diǎn)的副產(chǎn)品：新莊股模式應(yīng)運(yùn)而生

　　股權(quán)分置改革中需要流通股股東通過(guò)類別表決機(jī)制確定補(bǔ)償方案，因此在具體實(shí)施中流通股股東的構(gòu)成十分重要，流通股持股者相對(duì)集中時(shí)往往能爭(zhēng)取到有利的方案。眾所周知，基金是流通股股東中最具實(shí)力的機(jī)構(gòu)，在多次分類股東表決中，基金的態(tài)度對(duì)方案起到了決定性作用。從試點(diǎn)公司流通股的股權(quán)結(jié)構(gòu)看，這四家試點(diǎn)公司都云集了眾多基金以及實(shí)力機(jī)構(gòu)，如其中的金牛能源(資訊 行情 論壇)，僅前10名流通股股東的持股量就占據(jù)了該股流通股本的30%以上。可以說(shuō)，機(jī)構(gòu)掌握了試點(diǎn)的“話語(yǔ)權(quán)”。有人擔(dān)憂回出現(xiàn)各方當(dāng)事人“合謀”操縱股價(jià)的現(xiàn)象。上市公司勾結(jié)莊家機(jī)構(gòu)給自己有利于自己的方案通過(guò)，這對(duì)于我們廣大投資者啟發(fā)就是，選擇具有以下特點(diǎn)的公司可以“搭便車”：

　　1、機(jī)構(gòu)持股比例高，以基金為主的機(jī)構(gòu)占據(jù)流通股較大份額的個(gè)股，這些公司將不得不看基金的“臉色”。

　　2、完成價(jià)值回歸后的老莊股，適合新機(jī)構(gòu)的介入。

　　3、機(jī)構(gòu)持股集中有望提高的新莊股。

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