以歷史眼光審視政策大底演變軌跡

　　●以國企改制為基礎設立的中國證券市場，一直帶有極為鮮明的政策市烙印

　　●政策對市場的影響正在由“指數調控”轉向“基礎建設”，影響更深刻、更長遠

　　●表面看，最近幾年政策對市場的影響作用正在減弱，但實際上系列重大基礎性制度的不斷突破、完善，正在積累巨大的做多能量，并將由此引發證券市場有史以來第一個重大 “市場底”的誕生

　　●國有股歷史遺留問題的即將破題，將成為引爆第一個“市場底”的導火索

　　●政策底部的演變規律揭示：第二個“5·19”政策底部正在來臨，一個嶄新的底部將帶來新的熱點、新的投資機會

　　□　北京首放投資顧問有限公司

　　我國證券市場已經走過了14個年頭，作為一個新興市場，由于發展環境、功能定位、制度建設等因素制約，期間呈現出許多頗具特色的運行規律，其中最為明顯的就是政策歷來對股指波動起著相當重要的作用，這一點在證券市場成立初期表現得尤為突出。2001年以來，隨著市場監管思路的重大轉變，雖然相繼推出系列重大利好政策，但股指并沒有出現市場預期的反轉行情，以至于市場對政策的作用產生了質疑。但一個不容忽視的事實是：當上證指數(資訊 行情 論壇)反復跌破1200點時，希望政策救市的呼聲便再次高漲，由此直接引發了9·14行情以來的許多次“井噴”。4月13日，中國證監會負責人就股權分置問題發表明確意見，也再次引發了股指大幅上漲。種種跡象表明，政策對市場的影響并沒有削弱，只不過影響方式、政策著力點發生了重大變化，并且這種改變對于營造一個嶄新的政策大底將產生極大的促進作用，而股權分置問題的破題將會成為這個底部誕生的導火索和催化劑，中國證券市場正在迎來一個全新的政策底部，其中蘊藏的巨大投資機會值得投資者高度關注。

　　回顧證券市場14年的歷程，其間曾經產生過多次上漲行情，但是與利好政策密切相關的政策上漲行情就有12次，這12次上漲行情具體情況及其與產生的政策背景見附表。

　　通過12次重要底部產生的背景分析，我們發現政策與股指波動之間確實有著直接關系，即每當出臺重大利好政策，都會引發股指出現劇烈波動，甚至產生極大級別的上漲行情，漲幅最大的政策牛市當屬1992年、1994年、1996年和1999年，其中持續時間最長、影響最大的當屬1996年、1999年。

　　迎來嶄新政策底部

　　通過政策底部演變軌跡的研究，我們發現，雖然就政策底部強度和指數本身表現看，利好政策對指數的影響正在逐年減弱，但如果從政策對市場的本質影響來分析，我們又會發現，由于2001年以來政策導向發生了重大變化，市場出臺的系列重大利好政策不再側重指數本身漲跌的調控，而是把著力點放在了構建證券市場長期、健康發展的基礎上，直接決定了這個時期利好政策對底部影響的方式的轉變，即股指不再像以往那樣隨利好出臺而同步逆轉，而是慢慢消化利好政策，在反復震蕩中醞釀巨大的做多能量，從而形成一個全新的政策底部。實際上，隨著一系列重大利好的出臺，這些政策對市場的影響正在逐漸釋放，這主要表現在以下幾個方面：

　　加快解決重大歷史遺留問題，尤其是股權分置問題。《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》明確指出，要加快解決全流通問題，最近管理層明確表態解決股權分置的條件已經成熟，試點工作相信也將很快展開，如果這一棘手的問題能夠得到較好解決，對于完善上市公司法人結構治理、消除一股獨大頑疾、促進市場健康發展，將產生重要作用；實施系列重大制度創新，變發行審核制為核準制，實行新的詢價制度，這是發行價格走向市場化的重大進步。為了嚴厲打擊關聯交易、盲目圈錢融資行為，相繼頒布了《上市公司治理準則》、《關于上市公司增發新股有關條件的通知》、《關于公開發行證券的公司重大關聯交易等事項的審核要求》、《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》、《關于規范上市公司實際控制權轉移行為有關問題的通知》等系列法律法規，把保護投資者合法權益、強調上市公司回報放在重要地位，國務院發布《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》明確指出，要“保護投資者特別是公眾投資者的合法權益”，2004年12月，中國證監會正式發布《關于加強社會公眾股東權益保護的若干決定》，實施分類表決制，確保了中小投資者的話語權、表決權，2005年3月份成立第一個投資者權益保護基金，把保護投資者權益放在如此高度，這在歷史上還是絕無僅有的。同時強調投資回報，不論是《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，還是《關于加強社會公眾股東權益保護的若干決定》，都作出了嚴格的規定，這在歷史上也屬首次，這是證券市場走向投資時代的一個里程碑標志；機構投資者獲得歷史性發展，經過2003年、2004年的飛躍式發展，基金業規模迅速壯大，目前基金家數已經超過150家，資產規模首次突破3000億元，達到3641億元，占到目前深滬流通市值的30%多，基金已經成為證券市場最具影響力的機構。同時，社�；�金、保險資金、企業年金等也獲準直接入市，QFII也獲得快速發展，目前規模已經接近40億美元。最為重要的是，通過業務創新、股票質押貸款、發行短期融資債券等政策扶持措施，舉步維艱的券商也重新獲得生機，機構投資者的迅速發展壯大，為政策底部的形成奠定了堅實的資金供應基礎。

　　所有這些重大變化，都為一個全新政策底部的產生鋪墊了基石，只不過由于政策對市場影響的方式、著力點發生重大變化，由調控指數變為搭建市場健康發展平臺，政策對底部的影響會是一個較為漫長的過程，政策利好效應的影響也會呈現逐漸積累、集中釋放的特點，這就決定了這次政策大底將具有構筑時間比較長、形成過程較為復雜、股指表現多有反復、產生后持續時間較長、未來上漲空間較大等特點。由此可見，目前市場已經具備了產生重要政策底部的條件，一個全新的政策大底正在完成最后的構筑工作，而股權分置問題的妥善解決極有可能成為全新政策大底完成的標志。

　　政策底部演變規律及原因

　　政策對市場的影響是肯定的，但政策對股指的影響力度卻不盡相同，甚至有著巨大差別。如果單從指數波動幅度分析，我們發現政策底部正在發生深刻變化，不同時期政策底部所具有的特點也不相同，最明顯的就是政策與股指波動的關系正由證券市場初期的正相關轉向負相關，也就是說，隨著最近幾年政策利好力度的加大和實質性利好內容的增加，政策底部的有效性正在遞減，政策引發的股指上漲幅度呈現逐漸減弱的態勢，這可以通過附圖得到充分說明。

　　圖表中，曲線左邊的數值代表每次重大政策引發的股指上漲幅度，曲線下方標明的是出臺重大政策的年份。通過政策與股指波動關系變化曲線我們發現，政策對股指的影響力度呈現逐漸下降的趨勢：1997年以前，政策對股指的影響最為明顯，證券市場帶有極其鮮明的政策市特點，重大政策往往形成重要底部；但從1997年以后，政策對股指的影響快速減弱，除了1999年政策產生一次重要底部之外，2001年至今的重大政策都未能產生重大底部，政策對股指的影響創出了歷史最低水平。那么，為什么同樣的政策甚至利好力度更大的政策，產生的底部效力反差會如此巨大，或者說對股指的影響不盡相同呢？我們認為，造成這種演變特點的原因是多方面的，其中不同時期證券市場所具有的規模、形成的投資理念、監管方向、投資者結構狀況等因素起著決定性作用。

　　1997年以前，我國的證券市場處在發展初期，當時對證券市場的定位基本上是“摸索、嘗試”，1992年春天，鄧小平同志南巡時就明確指出股票市場“允許看，但要堅決地試”，管理層對證券市場的認識也基本停留在這個層次，至于融資等并沒有提到足夠的高度。當時證券市場規模非常小，深滬交易所開業時只有十幾只股票，滬市主要是“老八股”，深圳證券交易所成立時也只有5只股票集中交易。同時，這個時期發行上市的基本都是小盤股，到1996年底，深滬流通股份只有260億股，只相當于目前2007.28億流通股份的12.9%。同時，當時制度建設、監管機構基本都處在探索階段，不但沒有出臺“證券法”，就連“公司法”也直到1994年才出臺，當時約束交易行為的主要是上海、深圳的地方性法律法規，中國證監會的職責也遠未理順，多頭管理、地方分割現象十分嚴重。另外，由于是新興市場，投資者普遍缺乏相應的投資常識與經驗，也沒有成熟的投資理念，而基金等機構也剛剛試點，規模相當有限，投資者基本上是散戶。由于證券市場規模偏小、投資者以散戶為主、沒有成熟的投資理念以及配套的監管制度，市場投機風極為盛行，人們參與市場的目的主要是感到“好奇”、“賺取差價”，在這種情況下，股指波動沒有明顯的規律性，基本上隨政策變化而變化，出臺政策、消息，股指就會立即作出強烈反應，管理層調控證券市場的著眼點在于“指數調控”，當股指大跌時就出臺重大利好政策，最著名的就是1994年7月底，為了挽救股指持續大跌的趨勢，管理層出臺了“三大救市政策”，引發股指大幅上漲。

　　1997年到2001年期間，經過了初期摸索發展，我國證券市場發生了較大變化。首先是證券市場的規模獲得了歷史上最快的發展，截止到2001年底，深滬兩市上市公司突破1000家，達到1161家，較1996年底增加了647家，5年時間翻了一倍多；流通股份達到1319.67億股，比1996年底的260.2億股大增了1059.47億股，增幅高達407.2%，擴容速度創下了歷史最高紀錄，直到今年一季度末，這個紀錄仍未被刷新。

　　這期間另一個最大特點是國企改制后的大盤股紛紛發行上市，中國石化(資訊 行情 論壇)、上海汽車(資訊 行情 論壇)、上海機場(資訊 行情 論壇)、武鋼股份(資訊 行情 論壇)、唐鋼股份(資訊 行情 論壇)、安陽鋼鐵(資訊 行情 論壇)、太鋼不銹(資訊 行情 論壇)、邯鄲鋼鐵(資訊 行情 論壇)、華能國際(資訊 行情 論壇)等先后登陸A股市場，70%以上的大盤股是在這個階段發行的；其次是在證券市場功能定位方面獲得重大突破，管理層對市場融資功能的認識上升到前所未有的高度。當時由于受到東南亞金融危機影響，加上國內管理體制存在的問題，國有企業經營舉步維艱，管理層意識到證券市場在為國企脫困融資方面的重要作用，從此拉開了國企上市融資的序幕。另外，為了防止股指頻繁劇烈波動、防范由此帶來的巨大風險，管理層加快了機構發展，積極培育機構投資者，加快機構投資者發展，先后頒布了《證券投資基金管理暫行辦法》、《保險資金間接入市辦法》，首只開放式基金2001年9月發行，華安創新(資訊 行情 論壇)正式獲準設立，并首次實施券商增資擴股，加快了券商發展步伐，培育了中信證券(資訊 行情 論壇)、國泰君安證券等大型券商。2001年底，深滬開戶數突破6000萬戶，達到6649.78萬戶，機構投資者所占比例提高到0.3%，但依然偏低。

　　需要說明的是，隨著市場規模的擴大，相關法律法規也相繼出臺，首部《證券法》于1998年12月29日獲得第七屆全國人民代表大會通過，并于1999年7月1日正式實施，對于保證證券市場健康發展提供了法律依據。1997年8月份滬深證券交易所正式劃歸為中國證監會直接管理，1998年4月中國證監會劃歸國務院直屬機構，這是證交所管理體制的歷史性變革，徹底解決了證券市場過去分割管理、多頭領導的局面。

　　這個時期由于把證券市場定義為“國企融資場所”，為了實現更多的國企發行上市，政策的目的仍舊是側重于“調控指數”，對于市場發生的系列重大違規事件，也側重于事后彌補、被動監管。為了營造一個較好的國企融資環境，在政策的直接干預下爆發了著名的5·19行情，其導火索就是當年人民日報發表了《堅定信心，規范發展》的社論，極大地刺激了市場的做多熱情，產生了證券市場有史以來最大的一次政策牛市。

　　2001年以來，尤其是2003年以來，證券市場在政策導向方面發生了歷史性轉變。主要是經過10年的發展，證券市場在取得巨大成績的同時，也積累了許多問題，一系列嚴重阻礙證券市場健康發展的尖銳矛盾日益暴露出來，這迫使管理層不得不重新審視證券市場的功能定位以及制度化建設，由此使得政策導向由原來的一味側重指數調控轉變為制度建設，政策對股指的直接影響越來越小，股指也出現了長達4年的大調整。

　　把握政策變革帶來的機會

　　歷史經驗證明，任何一次重大政策的變革與出臺，都會引發市場產生較大的上漲行情，而從目前市場機構投資者實力來看，作為對市場影響越來越大的龐大資金集團，決不會輕易放棄重大政策改革所帶來的巨大投資機會，這一點在最近股指反復震蕩過程已經有所體現。在這個過程中，基金等機構重倉的品種表現十分強勁，或逆市上漲，或極為抗跌，所有這些都表明機構已經開始建倉，嶄新政策大底所帶來的巨大機會正在被越來越多的資金所認同。結合股權分置問題解決進展情況，我們作為一般投資者可以從以下幾個方面來把握嶄新政策大底蘊藏的投資機會。

　　就股指運行的趨勢而言，這次嶄新的政策底部與以往政策底部有著巨大區別，構筑時間漫長、反復次數較多，股指在底部區域即1100-1200點附近會有一個反復震蕩的過程，不會一蹴而就。結合股權分置問題進展情況，底部完成時間可能有所提前，如果股權分置問題得到妥善解決，市場信心將重新樹立，證券市場對資金的吸引力也將大為提高，在這種情況下，股指有可能展開大底完成后的第一次上漲行情，并且這個由股權分置問題引發的上漲行情，股指可能帶有極其鮮明的階段運行特點：在試點正式推出之前，市場主要是圍繞減持試點挖掘個股進行炒作，表現活躍的主要是一些帶有投機色彩的超跌低價股，由于這些品種主要是純粹題材炒作，并且主要是短線游資所為，難以形成較大合力，不會對股指有太大影響，股指更多的會表現為反復震蕩，既不會大跌、也不會大漲；試點公司正式推出之后，首批試點股票將獲得資金強烈關注，市場做多激情充分調動，但由于試點股票數量較為有限，也難以推動股指大幅上漲，股指更多的是穩步上漲；在試點成功之后，由于大量資金無法介入試點股票，而做多激情已被有效調動起來，這將引導大量資金去尋找相同個股進行買入，考慮到首批試點可能具有績優藍籌、基金持有等特點，大量資金最可能介入的當屬有業績支撐、機構持有一定比例的二線藍籌股，這勢必會引發整個二線藍籌板塊的走強，由此引發股指出現快速上漲行情。

　　就潛力個股而言，試點推出之前，可以關注具有減持色彩的超跌低價股以及上海本地股，在試點推出之前，這些股票還有反復活躍的機會；試點推出時，考慮到首批試點股票將受到市場強烈關注，可以在第一時間介入其中的龍頭品種；試點成功之后，應重點關注具有成長潛力、目前價位不高的二線藍籌股，既可以做短線，也可以做中線，其中機會較大。

　　就操作策略而言，在試點推出之前，股指還有反復震蕩機會，可利用這個機會反復做波段，短線出現快速拉升時賣出，出現連續下跌時買入。對于試點推出之前的投機品種以及首批試點股票，由于爆發力極強，估計持續時間有限，操作上不宜追高，并要及時兌現。