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本文運用風格輪動策略模型對滬深A股市場進行實證分析，發現滬深A股市場存在顯著的風格輪動特征。并且基于該模型從業績和行業特征的角度對風格輪動投資策略進行了實證檢驗，結果表明，通過風格輪動投資策略，可以獲得相對于大盤平均的超額收益。
1 風格板塊及風格輪動策略模型的構建
文中根據業績和行業特征構建了兩類風格板塊。剔除特殊股票后，以2002年年報業績為基準，每股收益最高的前25只股票構成“03績優板塊”，最差的25只構成“03績差板塊”；同樣的方法，以2003年年報業績為基準構建了“04績優板塊”、“04績差板塊”；以2002年年報業績為基準，每個行業中選擇15只業績最好的股票構建了9個行業板塊。
風格板塊的構建
股票風險可以分為系統風險以及非系統風險。非系統風險（個股風險）是產生于某一股票或者公司本身的不確定性因子導致的風險，不具有聯動性；而系統性風險來自于可以導致全部或者部分股票出現聯動的風險因子，比如重大市場信息，國家政策，行業信息，以及市場投資偏好等等。風格輪動投資就是通過建立風格板塊來捕捉某一系統風險因子，為投資服務。
為了能精確捕捉系統風險因子，我們必須將股票的非系統風險消除掉。消除非系統風險的最有效的方法就是增加組合內的股票的數量，因為非系統風險不具有相關性，多只股票的非系統風險之間可以相互抵消，從而達到消除非系統風險的目的。一般來說，股票數目越多，非系統風險占總風險的比例越小。
但是板塊內股票數目是有限制的。當股票數量不足時，單只股票出現意外波動，往往會對組合凈值造成比較大的影響，從而影響到整個投資策略的成功；而當股票數量太多了，就無法區分板塊以及大盤的走勢，風格輪動投資也就沒有了意義。
我們前期的研究發現 ，在我國股市中，系統性風險占股票總風險的比例約為40.95％。當一只組合中股票數量多于10只的時候，就能分散約80.3％的非系統風險，而當股票數量達到40只以上的時候，就可以分散掉95％以上的非系統風險了。因此，在構建板塊的時候，可以根據投資需要，將股票數量控制在10－40只即可。
本文中根據實證檢驗的需要由業績和行業特征構建了兩類風格板塊。所有股票在剔除ST、人均持股8000以上的莊股、流通盤4000萬以下的小盤股之后，以2002年年報業績為基準，每股收益（EPS）最高的前25只股票構成 “03績優板塊”，25只EPS最差的股票構成“03績差板塊”；同樣，以2003年年報業績為基準構建了“04績優板塊”、“04績差板塊”；以2002年年報業績為基準，每個行業中選擇15只業績最好的公司股票構建了9個行業板塊。
風格輪動策略模型的構建
ARMA 模型全名“自回歸移 動平均模型”，是金融時間序列最常用的均值預測模型之一。GARCH模型全名“一般自回歸條件異方差模型”，是很重要的方差預測模型，由ARCH 模型，“自回歸條件異方差模型”拓展而來。ARCH模型的發現被認為是近代“金融計量學研究的分水嶺”，ARCH模型之父－－－－－－UCSD的教授Robert Engle也因此獲得了2003年諾貝爾經濟學獎。
我們以ARMA作為均值預測模型，以GARCH作為方差預測模型，在此基礎上構建統計量－－－－－－“Z”來預測一個板塊未來的強弱趨勢，將該統計量稱為“熱點指數 ”。Z服從標準正態分布N（0,1），原假設是板塊與大盤強弱一致，與統計上經常用到的“Z顯著性檢驗量”使用方法相似。在10％的置信水平下，Z值的置信區間為［－1.65,1.65］，意味著如果板塊某一天的熱點指數落在該區間之外，我們就可以拒絕板塊與大盤強弱一致的原假設，得出該板塊具有顯著風格（板塊效應）的結論。
當然，我們不能僅僅根據一天的顯著水平來判斷一個板塊是否具有“風格”顯著性。我們設定“顯著率”指標，它計算的是一個板塊在一個時間區間內板塊熱點指數落在置信區間之外的天數占總交易天數的比例。在同一置信水平下，顯著率越高，說明板塊“風格”越顯著。
“熱點指數”以及“顯著率”只反映歷史的情況，因此它們預測性能的卓越程度來自于指數的持續性。我們下面分別對“顯著率”以及“熱點指數”的持續性進行考察。
“顯著率”的持續性檢驗
顯著性計算是建立在歷史數據上的，因此只有歷史可以預測未來的時候，才有實際意義。我們選擇已經構建好的9個行業板塊作為標本，計算了三個連續時間段的板塊的顯著率，如見表1。
對表1中各板塊連續區間的顯著率進行相關性分析，見表2。
三個時間段內，所有板塊的“顯著率”相關系數都在0.96以上，在99％的置信度下均顯著相關。可以看出，對于這些行業板塊來說，顯著性具有很強的持續性，這樣我們可以前期的顯著性作為對后期板塊顯著性的預測。
“熱點指數”的持續性檢驗
我們通過熱點指數判斷一個板塊“風格”是否顯著，在某一置信水平下，該值如果高于置信區間的上限，則說明其顯著強于大盤；該值如果低于置信區間的下限，則說明該板塊是顯著弱于大盤。但是我們更關心通過熱點指數對板塊在未來持續走強或者持續走弱的趨勢判斷。我們以熱點指數某日大于（小于零），第二日依然大于（小于零）的概率來量化這種趨勢的持續性。
下面以03績優以及03績差兩個風格板塊的熱點指數為基準進行檢驗。
表 3 業績風格板塊熱點指數趨勢檢驗（2003年5月－2004年5月）。
根據計算，在這段時間內，對于03績優板塊，如果某一天熱點指數大于零（強于大盤），則第二天有91.87％的概率該板塊繼續走強；如果某天其熱點指數小于零（弱于大盤），則第二天有87.10％的概率繼續走弱。80％以上的概率足夠證明熱點指數的持續性。
我們從03績優板塊熱點指數的走勢圖也可以看到這一點。當指數大于零，說明處于績優股行情中，小于零，說明績優股行情的結束。通過該圖，我們可以清晰地把握行情轉換的脈絡。
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