編者按

　　這天下午，一位業內的資深老師“憤憤不平”，小舅子不懂產業，不了解個股，聽人推薦亂買一通，賺得盆滿缽滿；自己深諳行業，更了解資本市場，卻錯過了好多的美景。

　　這波風兒來的著實夠勁兒，京城春雨尚未到，一茬茬的百元股、200元股就春筍般發出芽兒來。就如，上述老師了解的一只股票，當時的研究結論是基本面太差，誰知搖身一變，公告更名，旋即成了“互聯網+”概念，不爭朝夕，已有翻倍之勢頭。

　　不明就里，萬點大盤的豪邁客又開始活躍于各種論壇。

　　“難道估值、市盈率指標都已經失效？”

　　是的，這不，新的理論派已經試圖通過新的定價模型，去詮釋目前的創業板大漲。

　　一段劍劍。花.煙雨江南，又有豪俠劍客賺得盆滿缽滿。

　　泡沫仍是業內聊得最多的話題。往年間，天下苦“熊”久矣，許多經歷大起大落者，生怕風向一變……可究竟誰是理性者，制定新定價模型者，還是繃緊琴弦的泡沫論者？這反而成為目前市場最大的問題。

　　筆者熟悉的一位老派基金經理得出一個結論，順勢而為！何為順勢，綠靴資本(微信公號：lvxuezi21)A股研究團隊，深入券商營業部、公私募，撰寫本期《創業板風向報告》，正是試圖解答的問題。

　　兩個問題變得至關重要，脫離了傳統估值經驗的創業板，在二級市場價與量齊飛的過程中，掀起的并購重組潮是否會帶給產業切實的整合價值？產業資本因為股價飆升而撬動的資本杠桿能否有效的傳遞進入實體經濟？

　　這或是未來回眸這段行情的得失，最重要的解讀角度。自然，對于個股的虛胖還是成長，判斷邏輯亦可出之于此。(文/李新江)

　　導讀

　　“高估值不能成為看空創業板的理由，傳統的估值體系已不適用于以互聯網為主的創業板，市場是按照互聯網公司的用戶數量進行估值的。”某基金經理如是表示。

　　綠靴資本A股研究團隊 出品

　　本文撰寫 陳浠

　　“誰還敢給創業板預測頂部？”3月份，一位私募投資人士對綠靴資本記者如此感慨。

　　3月23日，創業板指數大漲3.61%，收報于2293.65，創下歷史新高。從2015年年初至今，其累計漲幅已達55.84%。當日其成交額高達1124億元，亦創下歷史新高。

　　根據綠靴資本數據中心的一份數據顯示，本輪創業板行情背后的主導邏輯就是“互聯網+”。除了互聯網金融，其他與“互聯網+”有化學反應的各行各業板塊的“互聯網+”正在不斷深化。

　　或許，當高估值成為常態，比質疑更重要的是怎么去理解市場。

　　“你看過《三體》嗎？”某華南區域的公募基金公司基金經理在與綠靴資本交流中表示，就像《三體》中寫到的，高緯度文明比低緯度文明的優勢在于更能控制和掌握多維度，現在乃至未來的市場中，對于上市公司的估值要多維度去看，才能看得更準確。

　　而在綠靴資本走訪中，發現另一個有趣現象是，市場給予的持續高估值讓創業板上市公司在并購市場中有巨大的優勢，而并購之后又能增厚業績增長，降低估值。索羅斯的“反身性”在這里得到某種演繹，創業板公司借此得以“自我實現”。

　　“互聯網+”主導大行情

　　談論這一階段的創業板，無法回避“互聯網+”。

　　“農銀匯理正在招聘計算機研究員和電子研究員，作為‘互聯網+’風口浪尖的行業，我們需要獨具氣質的你！”3月23日，投資圈里轉發的一則招聘信息，側面印證了“互聯網+”在創業板，乃至整個A股市場的風起云涌。

　　綠靴資本記者基于同花順統計數據梳理，截至3月23日，創業板中市值前30的公司中，剔除新股，從2015年年初以來漲幅超過100%的6家公司，均與互聯網相關。其中漲幅最多的是全通教育(300359.SZ)與銀之杰(300085.SZ)，漲幅分別為230.69%、204.95%，其所屬細分行業則為移動互聯網服務、軟件開發。

　　另外的5家公司為漢得信息(300170.SZ)、樂視網(300104.SZ)、同花順(300033.SZ)、衛寧軟件(300253.SZ)，其所屬細分行業分別是IT服務、互聯網信息服務、軟件開發、軟件開發。

　　另一維度的視角亦可說明這一點。截至3月23日，剔除新股，創業板漲幅前30位的公司中，屬于計算機行業的公司最多，有17家。

　　而板塊數量居次席的是傳媒板塊，有5家，均是互聯網傳媒，包括互動娛樂(300043.SZ)、光環新網(300383.SZ)等。其余的或仍與互聯網關系甚大，比如騰邦國際(300178.SZ)，或者有機器人等其他熱門概念。

　　事實上，互聯網亦是2013年創業板大行情的主導因素之一，只是當時的主導作用沒有目前這一階段這么突出。

　　3月23日，望正資本合伙人、投資總監馮永歡與綠靴資本記者溝通時表示，當時余額寶[微博]的普及，以及大眾理財的普及，讓市場對互聯網金融逐步增加期待，2013年東方財富(300059.SZ)是領漲股，從底部漲了幾倍，調整之后，又接著上漲。同花順、大智慧(601519.SH)跟隨其后也漲起來。

　　一個有趣的現象是，顛覆主體成為被顛覆對象重要投資標的，互聯網金融板塊的龍頭，恰是對機構投資者代表公募基金沖擊與震撼頗大的東方財富網。

　　據東方財富2014年年報，東方財富全資子公司同時也是首批第三方基金銷售機構的上海天天基金銷售有限公司(旗下“天天基金網”)去年基金銷售額大幅增長5.37倍至2297億元。

　　其營收達到3.73億元，目前雖仍虧損565萬元，但已讓公募基金業感受到其強大生命力。

　　除了互聯網金融，其他與“互聯網+”有化學反應的各行各業板塊亦輪番表現。在馮永歡看來，這正是“互聯網+”的不斷深化。

　　多維度估值法

　　創業板持續創新高，背后是市場的諸多質疑聲。

　　3月初，信達證券研究所在一份報告中，指出目前創業板在一路高歌中，“估值已經達到了讓人不寒而栗的地步”。報告經過對比提出，當前創業板的估值，已經達到甚至高出1989年日本股票大泡沫、2000年美國科技股大泡沫、2000年A股股市大泡沫、2007年A股股市大泡沫這四次大泡沫的巔峰狀態。

　　但質疑歸質疑，創業板依然一騎絕塵，并被認為高估值有其合理性。

　　頗有代表性的觀點來自展博投資董事長陳鋒。陳鋒認為，大家現在講的估值一般是PE估值，但PE估值方法并非適用于所有股票。最早的時候，A股市場根本沒有估值、市盈率這種概念，投資者都習慣看有沒有所謂的莊家。到了第二波牛市的時候，A股的投資者學會了PE、PB等估值方法。但現在進入第三次系統性牛市，投資者要學會用多種方式估值，因為不同的商業模式估值方式是不一樣的。

　　例如，在過去PE估值確實適用于銀行、地產等傳統產業，但隨著一些新的商業模式出現，PE估值已經不能完全適用。一些不太適用于用PE方式估值的股票，簡單地判斷PE100倍、200倍太貴，可能比較片面。

　　陳鋒舉的例子就是東方財富——去年東方財富100億市值的時候，展博投資就看好這個公司，覺得將來一旦中國進入牛市，這個公司將會出現爆發式的成長，那時候看PE估值的話高達幾百倍，按照估值看根本沒辦法參與，但這個公司后來的漲幅極為驚人。

　　在陳鋒看來，以創業板為例，其中100只成分股，剔除掉不適用PE方式估值的一些股票，剩下的一些高成長的細分行業龍頭公司，動態估值大概是40-50倍這些新興產業的股票，包括節能環保、生物制藥、TMT、互聯網、高端裝備等，對應其行業成長潛力，整體而言仍是合理的水平，并非大家想象中存在嚴重泡沫。

　　或許，當高估值成為常態，比質疑更重要的是怎么去理解市場。

　　融通領先成長基金經理劉格菘則認為，高估值不能成為看空創業板的理由，傳統的估值體系已不適用于以互聯網為主的創業板，市場是按照互聯網公司的用戶數量進行估值的。他同時表示，中長期繼續看好互聯網+行業，一旦調整就是買入時機。

　　創業板的“自我實現”

　　市場給予的持續高估值讓創業板上市公司在并購市場中有巨大的優勢，而并購之后又能增厚業績增長，降低估值。索羅斯的“反身性”在這里得到某種演繹，創業板公司借此得以“自我實現”。

　　據深交所[微博]統計，截至2月28日，創業板全部421家公司披露了2014年度主要財務數據，2014年度創業板421家公司合計實現營業收入3431.46億元，平均每家公司為8.15億元，較上年同期增長27.03%；合計實現凈利潤393.53億元，平均每家公司為0.93億元，較上年同期增長22.71%。其營業收入和凈利潤增長速度為近三年最高。

　　2014年度，創業板中計算機、通信及其他電子設備制造業公司表現尤其突出，營業收入和凈利潤同比增長率分別達到32.33%和45.23%；廣播、電影電視業公司營業收入和凈利潤同比增長率分別達到46.40%和33.42%；軟件和信息技術服務業公司營業收入和凈利潤同比增長率分別達到30.24%和31.56%。

　　中銀國際證券則認為，部分公司通過并購重組后帶來的并表實現業績大幅攀升，實際的主營業務增長應該并未有數據呈現的如此亮眼。

　　馮永歡表示，對創業板的估值很難精細化，比如50倍PE，或者80倍PE哪個合理，但創業板確實代表了一批未來發展方向很好，盈利彈性很大的上市公司。現在創業板公司有其制度紅利，利用高估值能更好去做整合并購，有的創業板公司就靠著并購把市盈率降了一半。

　　“今年以來的創業板行情機構參與度很高。”某華南大型公募基金公司的資深基金經理對綠靴資本記者表示，牛市的特征就是輪漲，但是創業板參與者一定要看得懂自己買的公司，畢竟部分創業板公司不管從什么維度去估值，都是高估的，需時刻提防風險。

　　“所謂的泡沫，都是事后來看才是泡沫，說不定，創業板的高估值就不是泡沫呢？”前述私募投資人士笑稱。

　　(記者郵箱：chenxich@foxmail.com)(編輯 李新江)

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