⊙中證投資 徐輝

　　7月份以來，在藍籌股的主導下市場出現飆升。7月6日至昨日收盤滬綜指上漲了44.30%。目前A股市盈率迫近60倍，不僅大幅高于成熟市場，也超過“金磚四國”中其他三國市盈率1到3倍。截至昨日，上海A股基于2006年業績的加權市盈率為58倍，深圳中小板為79倍。同期基于2006年業績的標普500指數市盈率為17.1倍，香港恒生指數市盈率為15.8倍，國企指數為22.6倍；“金磚”其他三國市盈率方面，巴西圣保羅指數12.8倍、俄羅斯RTS指數19.9倍、印度孟買指數11.2倍。

　　我們無法從業績、估值、國際市場對比的角度給當前接近60倍市盈率的市場予以合理的解釋。目前接近60倍市盈率的A股市場無疑充滿了巨大風險。從目前國際經濟形勢、國內政策走向，以及國內企業利潤狀況來看，資金推動型行情正面臨估值高企、政策趨緊、資金趨緊、盈利預期下調等多方面的壓力。

　　資金成本提升的趨勢值得關注

　　事實上，8月份以來，盡管A股運行看起來風平浪靜，一路走高；但包括中國在內的全球資本市場出現了許多新的變數，這些變數不僅導致了全球金融市場大幅波動，也對A股運行將產生深遠影響。

　　首先，次按危機未到尾聲。國際上來看，美國次按問題終于演變成了次按危機。美聯儲被迫降低貼現率，美國、歐洲、日本等央行被迫大量注入資金，以緩解因次按導致的流動性問題。部分分析人士就此認為美國次按危機接近尾聲，但事實上至今為止連美聯儲也沒有弄清楚次按的水有多深。未來3個月內，我們或許將繼續不斷看到次按危機的新動向。次按危機對于國內資本市場的影響不大，但銀行系統顯然受到了一定沖擊。中國銀行對次按預提的壞帳準備金只有區區幾個百分點，未來或許會被驗證計提量太過樂觀。

　　其次，資金成本提升的趨勢值得關注。央行年內第四次提升了各項存貸款利率。通脹從6月份開始加劇，到7月份居民消費價格總水平同比上漲已經達到5.6%。而從我們身邊的購買力感覺來看，通脹水平遠不是這樣的一個數字。筆者認為，目前的通脹可能并非階段性的，這意味著銀行系統將開始啟動通脹治理的程序。持續大幅加息盡管我們不愿意看到，但卻可能成為現實。

　　投資渠道拓寬不僅關乎投資的機會問題

　　第三，投資渠道拓寬不僅關乎投資的機會問題。外管局啟動個人直投，在資本項漸進開放的路上跨出了重大的一步。從這幾天H股和A股的反應來看，A、H加權溢價，由8月17日的92%下降到8月28日的65%。國企指數期間上漲26.7%，滬綜指上漲9.75%。A、H加權溢價在7個交易日內溢價下降27個基點，如未來繼續以這一速度運行，A、H價格彌合似乎要朝發夕至了。

　　不過，在港股和H股走高的這幾天中，香港媒體透露了以下信息：一是有資深投資人士認為，港股和H股也到了要警惕高估的時候了。也有部分港人擔心，在內地資金流入的大背景下，香港可能也被內地資金推入投機市的漩渦；二是陰謀論再起。有分析指外資行借個人直投的政策，大幅推高本以估值不低的H股，等到未來內地資金真正大量流入香港市場時，再進行大規模的做空。三是有觀點認為A、H溢價彌合甚至可能在數周內完成。

　　筆者認為，投資渠道拓寬不僅關乎投資的機會問題，也是對投資風險的揭示。

　　第四是管理層憂慮市場高估，推出多項措施期望起到平抑市場熱情的作用。一方面，繼續收縮市場流動性：2000億元國債選擇直接向市場發行，本周基金發行暫停，H股回歸A股步伐加快。另一方面，針對內地投資者風險意識淡薄，有關方面敦促

　　感覺到風險的氛圍很重要

　　第五是業績增長值得細察。上市公司披露利潤同比大漲70%的亮麗中報。必須看到的是，這一增長速度與中央企業今年上半年同比增長30%的數據出現了巨大反差。這可以從兩個方面來看待這一數據出入：一是上市公司去年中期的利潤基數較低；二是今年上半年上市公司業績大幅提升的原因除了主營收入帶來的基本增長外，投資收益、資產注入等引發的利潤增長所占的比重不低。

　　總體來看，風險溢價的提升、資金成本的加大、市場供應的加大、流動性的收縮、估值水平的泡沫化、投資渠道的多元化等都在對高估的A股市場形成潛移默化的影響。現在市場繼續上揚的主要依賴力量來自兩個方面：一是盈利效益的擴散，將繼續導致資金大量進入股市；二是集團資產注入上市公司，將大幅降低目前市場高企的市盈率。盡管筆者認為將希望寄托在這兩個因素上的上漲行情難以持續，但我們顯然誰也不知道市場的頂會在什么時候、在什么點位出現。不過，就價值投資而言，感覺到風險的氛圍比知道市場會漲到什么位置更為重要。