中投證券 邢微微 孫鵬

　　在其他因素不變的情況下，美元兌人民幣匯率下降一個百分點，房地產板塊的月度回報率將上漲15.69%。以2007年8月16日為起始日計算，年底之前人民幣至少有2.73%-3.39%的升值空間。依照我們的模型測算，在不考慮系統性風險和房地產行業可能有的利空政策的情況下，房地產板塊仍有42%-53%的上漲空間。而我們認為，今年下半年及明年，不會有針對房地產行業重大宏觀調控政策的出臺。

　　匯率變動的傳導機制

　　

人民幣升值對房地產行業的影響主要表現在以下幾個方面：首先，房地產行業是非貿易的不動產行業和資本密集型行業，人民幣升值將全面提升國內房地產的資產價值。正如1985-1990年間是日元升值幅度最大的時期，同時也是房地產市場上漲幅度最高的時期。

　　其次，人民幣持續升值使得國外資本大量涌入，推高了對房地產的投資需求。人民幣的持續升值，意味著投資者對中國國內整體經濟信心增強，大量的投資機會和高額收益，促使國外資本涌入國內市場。而人民幣升值將全面提升國內房地產的資產價值，使得大量海外資本流入房地產市場。

　　另外，房地產公司的外幣頭寸，即匯兌損益，也會受到本幣升值的影響。從各個房地產上市公司公布2006年年報中可以看出，由于不同公司的經營活動不盡相同，匯率變動對財務狀況的影響參差不齊，總體看，影響不大。

　　匯率變動對房地產行業影響

　　我們采用2005年7月至2007年7月這25個月的月度數據進行對比，結果發現，在其他因素不變的情況下，人民幣升值一個百分點，將會使股票市場上的房地產板塊月度指數上漲15.69%。但是，一次政策上的突發事件(例如，調整增值稅等)，也會使房地產板塊的月度回報率下降13.34%。即使在當前牛市的氛圍下，市場對負面信息也還是有一定反應的。此外，大盤的走勢同房地產板塊存在顯著的正相關關系。如果大盤上漲一個百分點，地產股將會隨之上漲0.64個百分點。

　　我們的研究，為匯率變動對房地產板塊的影響，提供了重要的數據支持。在匯率變動對房地產板塊的走勢影響如此顯著的情況下，我們有必要研究今年下半年以至明年人民幣匯率的走勢。

　　房地產板塊上漲空間大

　　我們預計，2007年下半年，人民幣將加速升值。

　　其次，貿易順差不會出現大幅下降，人民幣升值壓力不減。

　　另外，加息難以解決流動過剩的問題。外部貨幣沖擊，使得央行加息作用大打折扣。因為在貿易順差不斷擴大和海外資本流入的情況下，實際貨幣供應量比央行預期的要大一些，這將使得實際利率水平低于央行的目標利率。

　　最后，人民幣加速升值有利于抑制當前的經濟過熱。不斷擴大的貿易順差和持續流入的海外資本，以外匯占款的形式導致銀行資金流動性過剩，最終通過銀行的信貸輸出，使得固定資產投資增速高位不下。

　　因此，我們認為，下半年人民幣將會加速升值，年底人民幣兌美元名義匯率可能達到7.34-7.39，而人民幣升值到7.30以下的可能性也是存在的。如果以2007年8月16日為起始日計算，年底之前人民幣至少有2.73-3.39%的升值空間。依照我們的模型測算，在不考慮系統性風險和房地產行業可能有的利空政策情況下，房地產板塊仍有42%-53%的上漲空間。2008年，人民幣仍會繼續升值5%左右，房地產板塊仍會有較大的上漲空間。

　　不會有重大調控政策

　　根據國家統計局公布的數據，2007年1月至7月，全國70個大中城市房屋銷售價格同比分別上漲5.6%、5.9%、5.9%、5.4%、6.4%、7.1%和7.5%。按照目前的市場供求關系，

房價上漲壓力依然很大。

　　另外，今年上半年，房地產投資增速出現了加快上升的態勢。在7月份，房地產投資同比增速達到28.9%，創2005年以來的歷史新高。

　　但我們認為，這些緊縮政策可能多為前期政策的具體落實，尚不會對房地產企業產生重大的影響，尤其是龍頭企業。而能夠對房地產行業造成重大影響的政策仍是“物業稅”，但物業稅的出臺需要兩年左右的時間。因此，今年下半年及明年，我們認為不會有重大

宏觀調控政策的出臺。

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