廣州萬隆

　　提要：“港股直通車”業務將于下周啟航，這是否意味著投資者對價格低廉的H股進行大規模套利，是否引發大量資金外流。我們認為，實際情況并不一定如此......

　　中國銀行董事長肖鋼23日表示，作為首批境內居民海外證券投資試點的“港股直通車”業務，預計將于下周開始在天津受理客戶申請，之后將會陸續推廣到40個重點城市，這些城市的分機機構也將可以受理客戶申請。

　　這意味著我國開放資金境外投資邁出重要一步，對境內資本市場的影響極其深遠。在本欄目前幾日文章中，就開放境內向外投資對股市的長期影響做了一個大概的分析。但是，考慮到目前境內外經濟環境的復雜和多變，這一舉措對中國股市的中期影響是難以簡單判斷的。本文就這一問題進一步進行研究和探討，從而能夠更深層次的來挖掘其實際效果。

　　一，長期來看，A、H股價差最終將因套利行為而消失

　　從長期來看，只要

中國經濟和資本市場對外開放的大方向不改變，只要A、H股同股同權的基本面不改變，則A、H股價差必然最終將因套利行為而消失。因為從實際上來說，開放后的中國市場將面臨諸多和香港市場同樣的經濟大環境。在一個相同的大環境下，同股同權的A、H股必然面臨著同樣的定價水平，就像是同樣質量和規格的產品必然有相同或者極為相近的價格，這是一個基本的常識。一旦出現價差，必然會有眾多的套利資金涌入，從而碾平價差。

　　二，A股是否會因為這一原因而大跳水？

　　那么，如果按照以上分析，則必然會出現這樣的一種情況。即大量的套利資金會拋售價格相對較高的A股，轉而購買價格相對較低的H股。按照目前可比的H股/A股數據約為0.5來看，這對A股所形成的殺傷力是非常大的，甚至會直接導致A股牛市立刻夭折。

　　如果是這樣，為什么管理層會在目前資本市場大發展階段推出這一舉措，是對境內股市過熱的一種打壓行為嗎？我們認為顯然不是如此，A、H股之間的套利過程顯然不會是如此簡單。

　　三，A、H股價并軌過程將十分曲折

　　在中期內來看，A、H股價并軌則會十分曲折，并不會馬上因理論上的套利行為而趨于一至，有的時候價差甚至會被階段性拉大。因此也就決定，并不會因為兩地價差的套利空間，導致目前的A股馬上面臨很大的壓力。

　　這主要是由于雖然對外開放是大勢所趨,但是畢竟目前我國資本市場的開放程度不高，境內股市和香港市場其實面臨著很多并不相同的經濟外圍環境，尤其加上投資者對

人民幣升值這一重大事件的預期，必然會造成A、H價差在一段時間內客觀存在。

　　1，不同的經濟外圍環境

　　首先，香港和內地市場明顯的面臨著不同的外圍大環境。對香港市場而言，美國歐洲等股市和利率政策影響較大，而境內股市雖然在逐步走向開放，但是畢竟還是一個基本封閉的市場，所受影響較小。

　　如美國目前正進入到一個降息周期，這意味著美元

匯率相對貶值壓力增加，經濟增長可能放緩(美國的貨幣政策較為成熟，加息一般伴隨著經濟增長周期，而減息一般是因為經濟增長乏力)。而這意味著香港經濟和股市必然要受到美國股市的牽連。

　　而境內股市則不然，由于相對獨立，會表現較好的穩定性。加上目前央行進一步采取持續加息的貨幣政策，會一定程度吸引外資內流。

　　從這次次級債危機我們就可以看出，香港股市受美股影響大跌，而境內股市始終沒有太大反映。境內市場起到的資金避風港示范效應，反而對資金會產生較大吸引力。

　　2，人民幣升值預期支持A股溢價

　　另外，從理論上來說，目前的A、H股價差在很大程度上就可能反映了市場上全部投資者對人民幣升值最終預期的水平折算出來的。比如目前人民幣對港幣匯率為1:1,而如果預期升值將達0.5:1,那么意味著持有港幣資產(H股)將相對人民幣資產(A股)損失50%。這樣的情況下,只有H股相對A股便宜一半以上,才具備套利空間,而H股價等于A股價格的一半,則是正常水平。

　　這也就是說，因為人民幣升值的預期影響，持有人民幣資產顯然是相對持有港幣資產更為有利，人民幣升值預期支持A股溢價。

　　正因為以上的種種因素，A股相對H股溢價會在很長一段時間內依然存在，并且這種溢價的水平會隨著各種因素而變化。所以，切不能因為H股相對A股便宜就認為H股必然上漲，A股必然下跌。

　　三，不可簡單判斷開放境外投資對A股之影響

　　實際上，我們認為開放直投的影響，籠統的來說就是促進了境內資本市場進一步對外開放和國際化進程。而如果具體來說，則其影響則是復雜和多變的，需要綜合考慮多方面現實因素。

　　A、H股價差由于匯率、地區政治經濟大環境不同等各類因素，其股價并軌的過程將是復雜而多變的，不可能是一個簡單的單向靠攏過程,尤其要考慮到人民幣升值的中長期預期和兩者之間價差的關系。

　　從目前來看，大部分H股相對A股折價達到50%以上，價差很大，所以開放境外投資消息一出，即刻造成香港國企股大幅上漲。但是一旦投資者對歐美經濟增長前景看淡，對人民幣升值預期增強，則很可能會反價差套利，即拋售相對便宜的H股，反向購買價格高的A股。

　　這看起來可能是不合理的套利行為，但實際上卻是由客觀環境所決定的。所以，任何理論如果不具體分析實際情況而簡單運用，得到的結果往往可能是不正確的。

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