平安證券 李先明

　　頻繁調控加大市場不確定風險

　　在7月22日宣布加息和下調存款利息稅之后，7月30日晚上央行再次宣布，為加強銀行體系流動性管理，抑制貨幣信貸過快增長，決定從2007年8月15日起，將存款類金融機構人民幣存款準備金率由11.5%上調至12%。

　　1)上調存款準備金率的實質性影響有限。我們的宏觀研究員認為，初步測算，本次存款準備金率上調將從市場抽走約1850億元的資金。但即使如此，預計下半年仍會有1.9萬億左右的流動性增量，接近于去年的水平。因此，總體而言，目前的流動性仍會比較寬裕。

　　下半年資金流動性的測算單位：億元

　　從調控政策對

證券市場的影響來看，和前期的加息和下調存款利息稅相類似，本次上調準備金率對證券市場的實質性影響同樣較為有限——首先，調控的本身主要針對宏觀經濟，其目的在于防止宏觀經濟的過熱和加強對銀行體系流動性的管理，并不直接針對股市。其次，和加息等政策措施相類似，上調存款準備金率也是今年以來央行收緊市場流動性的常用政策之一，政策本身并沒有在市場預期之外。而且從前幾次上調存款準備金率后市場的反應來看，上調存款準備金率對證券市場的沖擊并不明顯。

　　2)頻繁的調控反映了管理層對目前經濟過熱的憂慮依然沉重。在7月22日宣布加息和下調利息稅之后，短短一個星期的時間，央行再度“出招”，反映出管理層對目前經濟過熱的擔憂依然沉重。頻繁的調控，也向市場清晰傳遞了管理層進一步加強宏觀調控的意圖和決心。

　　同時，國家統計局最近公布的經濟景氣信號顯示，6月份宏觀經濟預警指數高達114.7，為今年來最高。而工業生產指數則處于“過熱”狀態。顯示未來一段時期，宏觀經濟所面臨的調控壓力，將依然沉重。

　　因此，如果相關的政策措施難以起到管理層所預期的調控效果的話，我們并不排除后續進一步調控措施出臺的可能。另外，在頻頻動用貨幣政策而難以起到預期的調控效果的情況下，目前行政性調控的取向也日益明顯，比如銀行對房貸的額度控制、綠色信貸政策的出臺、中央對地方調價項目的限制等等。這在一定程度上也加大了后續市場所面臨的政策調控風險。

　　3)頻繁的調控一定程度上超出了市場的預期。7月22日加息和下調存款利息稅被市場理解為“利空出盡”，政策明朗后，反而刺激了A股市場的高開高走，7月30日兩市股指更是進一步創出歷史新高，反映出目前投資者對政策調控普遍抱以樂觀的態度。

　　綜合來看，我們并不認為近期出臺的一些緊縮性調控措施會明顯改變宏觀經濟的運行態勢以及對上市公司的經營業績構成太多的負面影響。但頻繁的調控，使得市場所面臨的調控風險，很大程度上已經超過了投資者此前的預期，使得后續市場面臨的不確定性風險的預期將有所增加。

　　短期估值缺乏足夠吸引力

　　經歷持續快速的上漲之后，我們認為目前A股市場所面臨的估值壓力和獲利回吐壓力其實已經加大了不少。統計顯示，自7月6日市場重新上漲以來，兩市合計只有17家個股下跌，而有1369家個股上漲，短短18個交易日，兩市階段增幅超過30%的個股達672家，其中ST金泰(600385)、綠景地產(000502)、盾安環境(002011)個股的階段漲幅更是超過或接近100%，市場短期盈利效應突出，由此也給市場短期累積了較為豐厚的獲利盤，在市場所面臨的宏觀調控風險有所加大的情況下，這些短線獲利盤對短期市場可能構成的回吐壓力，值得投資者謹慎。

　　同時，以前推12個月的業績(TTM)作為基準測算，目前A股市場的平均市盈率為41.70倍，對應的年化收益率只有2.40%左右，已經遠低于目前約4.5%的10年期國債收益率。顯示靜態來看，A股市場整體的估值已經有所偏高。

　　同時，以2007年的預測業績計算，目前A股市場的平均市盈率也在36.97倍左右，仍然要比A股市場合理的估值水平高出約60%，即使是估值相對合理的滬深300成份股，其動態估值也要比我們測算的合理估值區間高出約20%。

　　A股市場不同品種的估值表現良好中期業績有望緩解市場壓力

　　目前A股公司已進入中報披露的高峰時期，和7月份市場的表現相類似，上市公司的業績表現，很大程度上也成為了影響8月份A股市場表現的一個重要因素。

　　截至8月1日，兩市合計有227家公司公布了2007年的中期業績報告。統計顯示，這227家公司2007年中期的主營業務收入同比增長了31.83%，而這些公司2007年中期的凈利潤，則同比增長了86.15%，凈利潤的增長幅度，要遠高于主營業務收入的增長幅度，顯示經歷了2006年和2007年一季度以盈利的快速增長之后，2007年中期A股公司的業績表現以及盈利能力繼續呈現出快速提升的態勢。

　　已公布中報的227家公司主要財務指標

　　而且從部分權重公司業績表現來看，我們也可以感覺到，雖然此前許多投資者對A股公司2007年中期的業績表現已經有了相當樂觀的預期，但不少A股公司的實質業績表現，則仍然要超出了投資者此前的估計。

　　良好甚至超出市場預期的中報業績表現，很大程度上也成為近期維護投資者信心，支撐市場繼續活躍的重要基石。但需要投資者注意的是，隨著越來越多上市公司披露了中期業績預告公告，目前A股公司的中期業績表現已經基本明朗，而且從7月份市場的表現來看，投資者對A股公司業績的樂觀預期，使得不少業績高增長的個股其業績在短期內也已經被市場所充分反映。

　　因此，雖然A股公司良好的中報業績表現，一定程度上減緩了投資者對A股市場估值的憂慮，但在市場對A股公司的業績表現已經有了較為充分的預期的情況下，我們認為其對市場的刺激作用的預期將有所減弱。

　　整體判斷：高位震蕩行情

　　頻繁的宏觀調控，在向市場清晰傳遞了管理層進一步加強宏觀調控的意圖和決心的同時，也在一定程度上加大了后續市場所面臨的不確定性風險，并且經歷短期的持續快速上漲之后，A股市場所面臨的估值和獲利回吐壓力，很大程度上也將使得8月份市場的波動風險將有所加大，尤其在市場信心面臨考驗的情況下，一旦有新的調控措施出臺，我們預期其對市場短期的沖擊將更為直接和明顯。

　　另一方面，A股公司良好的中報業績表現，一定程度上將緩解短期市場所面臨的估值壓力和波動風險，從而有望緩解市場的下調空間和風險。但在市場對A股公司的業績表現已經有了較為充分的預期，并且前期市場對業績炒作也已經較為充分的情況下，我們預期，業績增長對短期市場的刺激作用，將逐步有所減弱。

　　綜合來看，我們預計8月份上證指數的核心波動區間將很有可能在3900—4700點之間。在此區域適當的“高拋低吸”，仍然是我們在8月份所堅持的主要操作策略。

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