中信證券 楊青麗

　　7月19日，南京銀行和寧波銀行聯袂以行業估值高限登陸A股市場。至本周四，兩家小銀行按照2007年預測業績計算的PE、PB值，寧波銀行已經達到84倍、7.62倍，南京銀行也達到了57倍、4.22倍，已經達到了世界最高水平。

　　綜觀全球銀行股，小銀行估值、回報率分布更擴散，有不少比大銀行高很多。小銀行可以給更高的估值，其前提是指小銀行會經營得更好，回報率更高。根據全球小銀行的實證模型，PB與ROA(總凈產收益率)高度相關。如根據1%左右的ROA，其實證模型PB＝116.32＊ROA＋0.8617，合理PB也就在2倍左右。

　　當然，絕對不是所有的銀行股都嚴格按照這個公式來定股價，實際上偏離度高的也有不少。全球最高估值水平的小銀行中，PB最高的為8.1倍，是巴基斯坦的MCB銀行，其ROA、ROE高達3.3%、47.1%，收入成本比僅19.8%，不良率僅0.33%，覆蓋率達1350%，凈利潤增長率達256%。PB高于5倍的共有8家銀行，他們來自俄羅斯(2個)、摩洛哥、巴基斯坦(2個)、克羅地亞、哈薩克斯坦、巴西。這些銀行普遍的息差NIM(利息凈收入與生息資產之比)很高，有5家在4.7%-12.3%之間。

　　資料顯示，全球小銀行PE高于40倍的銀行也有8家，PE最高的是臺灣地區的萬泰銀行COSMOS BANK TAIWAN，其市盈率高達132倍，從財務指標上看，其并不是因為好而PE高，而是業績不佳，ROE只有0.5%。

　　從數據看，寧波銀行已經達到世界小銀行的最高估值水平，而作為同規模同處江浙地區同時上市的銀行，南京銀行的估值相對來說低一些，特別是PB低(與增資較多增厚凈資產有關)，或許有投機機會，但要注意市場波動的風險。

　　小銀行要挑戰世界最高估值？從好的方面來講，高估值是對公司管理層的更高要求，是對公司未來的更高期望，市場將要求管理層在資產質量穩定的前提下，以高回報率高增長率來回應這樣的高估值。至于未來能否高增長高回報，小銀行存在這種可能。但全球案例表明，持續高增長主要依賴購并，并且小銀行成為大銀行需費時達幾十年。對這樣的成長可能，投資者只能是“信則有，不信則無”了。