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　　長江證券研究所祁強

　　投資要點

　　● 在激烈的行業競爭環境下，公司開始戰略轉型，通過重點投資于戰略性的物流基礎設施項目和進入航空承運人領域，構建完整的“空———地”一體化服務網絡，逐漸實現由單一航空貨運代理商向一體化快速物流運營商的轉變。

　　● 中外運DHL在中國市場仍以不低于30%的占有率穩居第一，收入增長與行業總體增速基本相當。預計未來數年該公司持續穩定增長的軌道難有改變，凈利潤實現約20%的年均增長應可預期。

　　● e速業務發展較快，服務網點的擴充和業務的開拓均較為迅速，但考慮到公司目前的服務能力以及先期投入較大，預計e速業務到2009年才可能實現盈利。

　　● 不考慮UPS對價款和其他非經常性收益，預計公司2007年和2008年每股收益約分別為0.58元和0.66元。雖然業績增長難有驚喜，但屬于較安全的投資品種，且2008年可能孕育較多交易性機會，暫給予“謹慎推薦”評級。

　　內憂外患下戰略轉型

　　作為國內最大的國際航空貨代企業，近年來外運發展(600270)受國際航空貨運代理業務內外加速開放的影響，市場份額和利潤率均呈下滑趨勢。通過重點投資于戰略性的物流基礎設施項目(以在樞紐機場建設物流中心最為核心)和進入航空承運人領域(公司與大韓航空等共同籌建的銀河國際貨運航空有限公司近日已被民航總局批準)，構建完整的“空———地”一體化服務網絡，實現由單一航空貨運代理商向一體化快速物流運營商的轉變成為公司穩固和拓展該項業務的主要發展戰略。

　　雖然我們對公司的發展戰略較為認可，但物流基礎設施項目和進入航空承運人領域的投資均有投入期相對較長的特點，短期內難有明顯的盈利貢獻，而且成本費用明顯增長甚至可能對短期盈利構成一定壓制，另在股改承諾中控股股東表示擬進一步注入優質資產，但該類資產主要是控股股東在一些中小城市的航空貨代網點，對公司業績的提升我們預計相對有限。

　　中外運DHL：穩定增長

　　近年來UPS、聯邦快遞等國際快遞巨頭在單飛后紛紛加大對中國市場的投入和開拓，但通過與中外運的長期緊密合作，目前中外運DHL在中國市場仍以不低于30%的占有率穩居第一，收入增長與行業總體增速相比也并不為落后。雖然2006年中外運DHL凈利潤約67%的大幅增長主要得益于平均所得稅率的減低和2005年凈利潤增幅的低基數，但我們預計未來數年其凈利潤率應可穩定維持在2006年的水平，凈利潤實現約20%的年均增長應仍可預期。

　　e速業務：成長的代價

　　作為2005年公司開始主推的新產品，由國內快件、國內貨運及國內物流組成的e速業務問世以來即被公司寄予厚望，服務網點的擴充和業務的開拓均較為迅速(服務網點從2005年初的25個擴充至2006年底的203個，2006年完成票數同比增長超過100%)。根據公司的規劃，2007年服務網點仍將有50%的增長，而在未來數年內(2012年前)，將通過加快服務網點布局和合適的同業收購，爭取成為行業前三。考慮到公司的自身優勢、現行《郵政法》的制約和細分市場的競爭現況，公司將e速業務的開拓重點集中在包裹和企業客戶上。不過我們仍有些擔心公司目前的服務能力，且從盈利性來看，因先期投入較為巨大，我們估計e速業務到2009年可能實現一定盈利。

　　雖然市場對公司的同業收購較為期待，且同業收購也一直為公司積極研究，但就目前來看，進展預計仍將較為緩慢，我們分析主要是民營快遞的財務通常不為透明，與國企的制度差異也較為巨大，收購后前景如何需公司仔細思量。

　　金鷹國際：股權轉讓

　　今年4月公司董事會公告擬通過北京產權交易所公開掛牌轉讓公司持有的金鷹國際貨運代理有限公司50%的股權，考慮到金鷹國際的另50%股權目前由公司的長期合作伙伴DHL 的母公司德國郵政持有，且德國郵政也有意將金鷹國際私有化，我們預計不出意外的話該部分股權將被德國郵政獲取。2005年和2006年金鷹國際凈利潤分別為7414萬元和12276萬元，資產質量可謂優質，我們預計公司將在該次股權轉讓中獲取不菲的投資收益。至于股權轉讓何時可能得以完成，考慮到仍需資產評估和公開掛牌等諸多程序，我們預計該轉讓在2007年完成的可能性較為微小。

　　盈利預測與評級

　　根據公司2007年經營預算，2007年計劃實現凈利潤5.96億元，即每股收益0.66元(其中UPS剩余對價款預計在2007年全部計入，貢獻約0.1元/股的業績)，則若均不考慮UPS對價款，2007年每股收益按預算計劃應有約10%的同比增長。2007年公司1季報僅有0.11元/股(同比增長3.5%)，營業收入和投資收益也不增反減，但考慮到單季收益的偶然性和季度業績分布的不均衡性，公司實現年度目標應該沒有太大的難度。

　　總體來看，2007年將是較為平淡的一年，而2008年若考慮到公司國際航空貨運代理業務在競爭加劇的狀況下若能維持市場份額和利潤率的穩定、e速業務實現盈虧平衡已屬樂觀預期，國際快遞業務增速也難有更高期望，我們認為，明年公司主營業務的大幅增長依然難寄厚望。不考慮UPS對價款和其他非經常性收益，預計公司2007年和2008年每股收益約分別在0.58元和0.66元，動態市盈率分別為25倍和22倍。

　　我們認為，公司業績雖難有驚喜，但依然是一個相對安全的投資品種，且2008年可能孕育的較多交易性機會，包括公司2006年以發行價2.8元/股認購的國航