廣發證券 武幼輝

　　上周五休市后，中國人民銀行決定，自2007年7月21日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率。同時，國務院決定自2007年8月15日起，將儲蓄存款利息所得個人所得稅的適用稅率由現行的20%調減為5%。我們認為，在當前的宏觀經濟形勢下，溫和、小幅的加息作用有限，本次利率和利息稅調整仍然不會對股票市場造成實質性負面影響。而從股市走勢來看，市場因為政策的明朗而出現了強烈的反彈，投資者信心已在逐漸恢復。同時，我們認為，與緊縮政策并行的人民幣升值趨勢對市場的影響要遠遠大于利率變化的影響。

　　蒙代爾的“三難悖論”表明：完全的資本開放、獨立的貨幣政策和穩定的匯率這三者不可兼得。雖然中國實施了一定程度上的外匯管制，但從今年以來估算的熱錢流入創下歷史新高可以看出，管制在一定程度上是無效的。因此，“三難悖論”在中國仍然可以成立。

　　在此情況下，在本幣升值期間，中央銀行往往難以擁有獨立的利率政策。升值預期導致熱錢流入，而利率提升后將吸引更多的熱錢，增加在外匯占款中的比重。同時，利率的過快提升會加大央票利率抬升的壓力，加大央行公開市場操作的成本。一旦升值預期結束后，熱錢的流出將使央行蒙受巨大的損失。在這一情況下，央行將被動維持較低利率，利率服從匯率的格局未來仍然不會改變。

　　我們觀察到，本輪升值周期以來，央行1年期票據利率與美國聯邦基準利率保持一致的走勢，利差維持在2%-3%之間。由于下半年美國加息幾無可能，因此央行持續加息的空間有限。

　　而另一方面，我們也觀察到，近一段時間以來，

人民幣升值在持續加速。我們認為，下半年人民幣升值有望繼續加速。這其中的原因在于，加息對抑制外貿順差和平抑物價的作用有限，但升值可以達到治本的作用。一方面，實際有效匯率的提升可以減少出口，另一方面也可降低“輸入價格”，通過傳導效應減輕通脹壓力。根據外匯交易市場最新的數據顯示，各種期限的美元/人民幣元合約升值幅度近期均有所提升，顯示升值預期加大。如年底

人民幣匯率期貨合約突破了7.29，全年升值幅度達到7%。

　　同時，我們認為升值的刺激效應并非曇花一現。從宏觀層面上來看，緊縮預期與升值預期仍是下半年最重要的兩個特征。但根據我們的分析，持續加息空間有限，而升值仍將繼續加速。另外，加息實質影響有限，但升值將導致中國

資本市場繼續重估。

　　這兩方面的比較表明，未來的宏觀經濟環境仍然向著有利于股市的方向發展。一方面，我們將在較長時間內處于低利率環境，使得資金成本不會大幅抬升；另一方面，升值的預期帶來資金流入，升值的事實也有利于促進企業盈利和消費升級。

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