———2007年下半年A股投資策略

　　德邦證券研究所

　　5月30日財政部上調印花稅成為近期股市大幅度調整的導火索。在短短的五個交易日內，上證綜合指數從最高的4335.96點跌至最低的3404.15點，最高跌幅達到21.5%。我們認為，股市短期內的這種暴跌既有國家通過財稅政策調控的因素，又有市場自身內在運行規律在起作用。

　　政策面：防止泡沫過快膨脹

　　管理層通過上調印花稅對市場進行直接調控，充分反映了管理層對于當前股市存在過熱問題的判斷，以及管理層抑制股市泡沫過快膨脹的決心。因此，從政策層面來看，當市場處于高位時管理層還將會持續出臺政策以抑制股市泡沫的膨脹。

　　但從另一方面來看，管理層也決不希望股市出現較大幅度的下挫，這絕不符合國家推進資本市場發展、加快國有

資產證券化的大政策方向。這從印花稅政策出臺市場短期暴跌后，政府通過各種渠道安撫市場也可以看出。

　　因此，從政策面來看，管理層一方面不希望市場過快上漲，突破前期高點；另一方面也不希望市場出現較大幅度的下跌，影響資本市場深層次的改革建設。這樣就人為地為市場設置了一個大致的波動區間，市場的中期調整也將在這樣一個區間內進行寬幅震蕩，通過自身的結構調整來消化結構性的泡沫。

　　基本面：整體估值偏高

　　數據顯示，目前A股整體估值依然偏高。全部滬深市場A股靜態市場率達到52倍(5月29日)，滬深300靜態市盈率42倍，動態市盈率也超過28倍，遠高于海外成熟市場平均15-20倍的市盈率水平。雖然特殊的人口紅利和制度紅利支持中國資本市場存在一定的估值溢價，但相應上市公司的利潤提升卻需要一定時間來體現，目前的股價已部分透支了未來的成長空間。尤其是今年以來，績差股和虧損股的市場表現遠遠好于績優藍籌股，這表明市場的結構性泡沫相當明顯，需要通過中期調整來加以消化。

　　技術面：大二浪已經展開

　　上漲指數從2月底2700點左右至今已經上漲了50%以上，其間缺乏必要的調整消化。以艾略特的波浪理論來看，大盤從大約990點到4208點已經走出一個完整的一浪到五浪的浪型，浪型層次分明。如果把一浪到五浪看作一大主升浪，那么隨之而來的中期調整就應該是大二浪的調整浪。但在中國這樣一個以政策面為主導的市場，其中期調整可能無法借鑒成熟國家市場的歷史經驗來加以簡單推斷，其調整浪的走勢將以非典型的方式來完成。我們預計調整的時間窗口為2個月左右，以逐漸收斂的多波次震蕩完成調整。

　　下半年牛市格局未變

　　中國經濟正處于高速增長伴以產業結構持續優化升級的黃金時期，這將對股市下半年走好提供強有力的基本面支持。隨著結構性泡沫在中期調整中逐步得到消化，績優股和高成長股的估值優勢將重新顯現。隨著人口紅利和制度紅利開始逐步兌現，上市公司業績將持續高速增長，中國資本市場享有的估值溢價將獲得認同。同時，隨著中國、印度等亞洲新興國家貨幣對美元升值速度的逐步加快，以人民幣計價的資產對國際資本將具有更大的吸引力，外部資金將持續流入。由于人民幣升值的牽扯作用，央行以加息作為調控手段效果有限。再加上儲蓄資金向證券市場分流的趨勢不可逆轉，我們預計下半年市場的資金面狀況仍將保持充沛�；�本面和資金面的雙重支持將使下半年的牛市格局不會改變。

　　超額配置高增長行業

　　下半年，我們的行業配置重點是消費服務類行業(尤其是其中的

房地產、金融板塊)和高科技行業。

　　消費服務類行業上市公司，尤其是房地產、金融類上市公司將是未來分享我國人口紅利最主要的受益者。房地產板塊和高科技板塊企業還是稅制體制改革的主要受益類企業，在未來長期享有制度紅利。而股權激勵制度的實施將使得高科技企業在內部治理結構改善上獲得飛躍。同時，房地產企業和高科技企業也是人民幣長期升值的主要受益者之一。另一方面，隨著資本項目的逐漸放開，以人民幣計價的資產將成為國外資本追逐的重要目標，金融業和房地產行業將成為重要的受益行業。而高科技企業由于許多重要的科技設備和生產線需要進口，人民幣升值將大大降低企業的投資成本。由于人民幣從固定

匯率到有管理的浮動再到自由兌換是一個長期的過程，這意味著房地產和高科技企業將在長期內受益于人民幣升值，其業績增長具有長期穩定性。(執筆：陳 東 張 帆 吳炳華)

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