廣發(fā)證券武幼輝

　　自從“5·30”以來，A股市場在震蕩中經(jīng)歷了大幅的調(diào)整，上證指數(shù)最多曾下調(diào)了21.5%。造成近期市場調(diào)整的原因很多，但投資者信心嚴重受損顯然是其中較為重要的因素。這從A股新開戶數(shù)日漸減少和市場成交量持續(xù)萎縮可以體現(xiàn)出來。

　　投資者信心反映了其對未來市場的預(yù)期，從而決定了目前的風(fēng)險偏好。在風(fēng)險投資市場，風(fēng)險偏好無疑是重要的，它可以通過股權(quán)風(fēng)險溢價（簡稱ERP）來影響股票價格。ERP是現(xiàn)代CAPM模型中的核心概念，事前的ERP反映市場投資組合或具有市場平均風(fēng)險的股票所必需的報酬率與無風(fēng)險報酬率之差。在其它情況不變下，如果ERP下降，則會導(dǎo)致投資的貼現(xiàn)率下降，從而引起股票價格的上升，反之則股價有調(diào)整的壓力。

　　通過對未來中國宏觀經(jīng)濟及企業(yè)盈利走勢的預(yù)測，我們認為合理的事前ERP在5%到6%之間。對歷史數(shù)據(jù)的分析也表明，由基本面決定的隱含的ERP也維持在3%到7%之間，均值為5.3%，大體符合我們的預(yù)期。此外，隱含的ERP與上證指數(shù)的走勢相反，也在我們的意料之中。

　　隱含的ERP將圍繞合理水平上下波動，偏離幅度太大則意味市場處于不正常狀態(tài)之中。截至上周，A股隱含的ERP為3.39%，正在逼近歷史最低水平，但我們判斷未來市場隱含的ERP有上行的可能。

　　首先，近3個月政策的密集發(fā)布已打亂投資者的預(yù)期，政策性風(fēng)險將是投資者未來重點關(guān)注的對象。目前來看，投資者盲目的信心已有所減少，未來的不確定性將會導(dǎo)致投資者提高風(fēng)險補償?shù)囊�求�?

　　其次，雖然前期的“組合拳”并不能改變目前流動性泛濫的局面，但未來市場的資金面并不容樂觀。我們判斷流動性管理已成為管理層最重要的市場化調(diào)控手段，特別國債對沖、利率調(diào)節(jié)、QDII、“紅籌股”回歸、

　　最后，在開戶數(shù)減少、基金發(fā)行加快等情況下，投資者結(jié)構(gòu)的散戶化特征可能減弱，市場的投資理念重歸理性，投資者的風(fēng)險規(guī)避程度上升，隱含的ERP也會上行。

　　總體來說，我們認為目前隱含的ERP已不具有進一步下降的空間。如果隱含的ERP上行，將帶來市場下調(diào)的壓力。在其它情況不變下，如果隱含的ERP回歸到合理水平，將帶來指數(shù)10%-15%的下調(diào)。因此，在ERP面臨拐點之時，未來資金成本可能抬高，市場上行的動力將重新回歸業(yè)績。

　　短期來看，我們認為市場不具有向上的動力，仍會有反復(fù)。但如果未來上市公司基本面的表現(xiàn)較大幅度超出了市場預(yù)期，將會完全抵消ERP上行帶來的壓力，市場仍具有上漲的空間。因此，在市場驅(qū)動力面臨轉(zhuǎn)換之時，業(yè)績將成為投資者后市最關(guān)注的指標，績優(yōu)藍籌股將會獲得更多的重視。