中證投資 徐輝

　　盡管滬綜指周跌幅僅為1.03%，但周內市場的大幅震蕩仍然令投資者難以平靜接受。當前股票價格的大幅震蕩，主要誘因來自前期股價的大幅上行(滬綜指由1000點上漲到了4300點的水平上)。股價大漲引發了管理層對于市場過熱的憂慮，進而采取了加大股票供應、調控資金供給、打擊違規操縱、提升交易成本等多項措施。筆者認為，當前中國股市正運行一個5年左右的超級大牛市，而目前A股的一個中型級別的調整可能已經在5月30日前后開始了。那么調整會在什么時候結束，很難判斷。大致估計不會少于3-4個月，8、9月份紅籌股和H股回歸之際的市場供求狀況值得關注。

　　市場化調控與股市運行

　　在5月份，多數機構對于管理層是否有足夠辦法應對市場過熱，存在很大的疑慮，正是在這種疑慮下，研究機構對市場的看法普遍傾向于樂觀；但6月份一系列政策出臺后，投資者發現前期的判斷可能出錯了，管理層完全有辦法讓過熱的市場冷卻下來，而且采取的還是市場化的辦法，如加大市場供給，敦促紅籌股、H股回A股市場上市。

　　在投資者一來一回的認識轉折中，我們看到股市出現了急劇的波動。所以，我們清理思路可以看出，股市大漲———調控出臺———投資者懷疑市場能否冷卻———調控繼續———投資者傾向于認同市場可能冷卻———市場出現大幅波動。

　　在了解市場大致的運行背景后，還需要關注的是，市場短期運行往往是非理性的。我們常說，長期看市場是稱重機，而短期則是投票器。短期而言，在上升行情中，財富效應導致上漲往往成為上漲的理由；而在調整過程中，虧錢效應又使得下跌往往成為下跌的理由。這主要源于人類內心深處的貪婪與恐懼。

　　市場短期運行往往是非理性的

　　記得去年筆者曾經寫過一篇“憑什么萬科要比中海便宜120億？”的文章，當時萬科總市值在320億元左右，而H股市場中國海外的總市值則在450億元左右。由于當時在產業方面，萬科已經在規模、收入等多方面占據了國內龍頭的地位，所以筆者發出了為何老大反而要比老二便宜30%的疑問。進入2006年四季度后，市場運行迅速改變了這一格局。萬科在短短半年內市值增長了3倍以上，而中國海外則僅增長約50%。近期萬科總市值最高達到1200億元以上，相當于去年筆者提問時的4倍；而中國海外市值卻在750億元左右徘徊。

　　萬科的基本面從一定程度上解釋了股價的上漲。去年萬科銷售收入在212億元左右；據最新一期的萬科周刊透露，今年萬科的銷售收入超過400億元已經沒有懸念，而2010年將達到1000億元。萬科銷售收入在2007年增長了1倍，而市值則增長了3倍。這就是虛擬經濟的力量。正因為它是虛擬經濟，所以它有假設的成分。如果說，萬科的市值與銷售收入比在2：1是正常的話，那么2006年萬科市值在400億元是合理的；而在2007年800億元則是合理的。但是市場考慮了萬科繼續高速成長的因素。2010年萬科的銷售收入將超過1000億元，這意味著萬科在2010年的總市值應當在2000億元左右。所以，從這個角度來觀察，目前市場給出的折現率水平在15%左右。也就是說，目前萬科總市值在1200億元附近有其合理性，意味著投資者仍然可能在目前的水平上獲得15%的年收益。但其中隱含的假設是，萬科保持35%左右的增速；而且在1000億銷售額之后，萬科有新的策略以應對長大后的成長煩惱。從這個角度講，很顯然，目前中國海外H股比目前的萬科具有更大的吸引力；這和一年前的情況又反過來了。

　　提防下跌成為下跌的理由

　　萬科是眾多優秀上市公司的代表，其股價的運行也是眾多優秀上市公司的代表。萬科的情況從一定程度上表明，目前A股市場藍籌股仍然具有一定的長期收益特征，但與去年相比，則不可同日而語。比如，去年萬科的長期預期收益率在35%以上，而現在已經下降到了15%左右。也就是說，在去年我們可以指望很多藍籌股出現翻番的行情；但在目前狀況下，筆者卻看不到市場短期內存在這種傾向。

　　從目前上市公司整體盈利狀況來看，2007年上半年業績超預期增長有其特定的原因，這意味著這種超預期增長將難以維持。上市公司的內在增長水平將與我們國家GDP的增長水平相適應，長期增長水平大體會在20%到25%左右。所以，在理性狀態下40倍市盈率應該已經接近合理估值水平的上限了。這點我們在上半年已經談過，也正是基于這點，我們預期2007年市場高點會在4000點附近。但市場并非是理性的，它狂熱時會向上測試高點區域的極限，而悲觀時則會下探低點區域的極限。

　　事實上，去年以來市場上漲的最大直接誘因就是“上漲”本身。股價上漲引發財富效應，進而導致儲蓄搬家；而在未來市場的調整過程中，我們應當防范下跌成為下跌的理由。在下跌的過程中，投資者最應當考慮的是，什么