深交所博士后工作站佘堅

　　隨著股改進入收關(guān)階段，二級市場上“大、小非”的減持也越來越多，那么它們的減持將對股價產(chǎn)生怎樣的影響呢？又是那種類型的股票受到減持的影響最大呢？通過對已經(jīng)擁有較多實證數(shù)據(jù)的“小非”減持進行研究顯示，“小非”解禁的影響并不顯著，同時這種影響還受到“小非”所占總股本比例、解禁日時的市場氛圍、“小非”限售股持有人性質(zhì)及股票當時的估值水平等諸多因素影響。

　　以2006年6月19日至2007年3月31日期間，“小非”限售股解禁的435家公司作為統(tǒng)計樣本可以發(fā)現(xiàn)，在“小非”限售股解禁日之前15天的累積平均超額收益率為0.58%，而后15天的累積平均超額收益率為3.91%。這也意味著，在“小非”解禁之前，市場已經(jīng)對此消息有所消化，在解禁之后股價較之前出現(xiàn)了較大的超額收益率，“小非”解禁并沒有對股價產(chǎn)生過多的利空影響。

　　從主板和中小板樣本對比來看，中小板樣本股價受“小非”解禁影響更加明顯。中小板樣本在“小非”限售股解禁日之后15天的累積平均超額收益率為-8.27%，而主板樣本的該項數(shù)據(jù)為5.38%。其主要原因可能在于，首先中小板公司股改較早，其“小非”解禁時間也較早，市場對其反應(yīng)也較大；其次，中小板股票由于股本較小，具有一定的“波動性溢價”(深交所2006年股票市場績效報告顯示中小板股票波動性較大)；最后，中小板股票“小非”大多數(shù)屬于非國有企業(yè)或個人所有，其減持相較國企而言更加方便。

　　從“小非”所占總股本比例來看，“小非”占總股本比例大于20%的，其解禁影響更加明顯。如2006年8月7日浙江龍盛有2.6億股“小非”解禁，占其總股本的比例高達44%，其解禁前流通股只有2.07億股，“小非”解禁影響十分明顯，解禁日前5個交易日股票下跌12.30%。

　　從市場氛圍角度分析來看，在行情看好的市場氛圍下，“小非”解禁這種利空對股價影響有限，但在行情較差和盤整期間，“小非”解禁仍具有一定“殺傷力”。

　　從“小非”限售股持有人的身份來分析，樣本中持有限售股的國有法人、非國有法人和自然人數(shù)量差別很大，數(shù)量少的僅有3家，如人福科技，而數(shù)量多的高達82家，如承德釩鈦。實證顯示，持有家數(shù)在3-5家的樣本其受到“小非”解禁的影響最為顯著，這大概與家數(shù)過多則持有量分散，即便減持其對市場的影響力量也不是很大有關(guān)。實證還顯示，當持有人為國有單位時，其股價受到“小非”解禁的影響最不顯著。一般來說，大型國有企業(yè)處于行業(yè)壟斷地位，特別是屬于國家經(jīng)濟命脈的上市公司，會保持較高的持股比例，不會輕易套現(xiàn)。另外，屬于國資委管轄的央企和地方重點國企，套現(xiàn)資金歸屬及使用方面有待相關(guān)法規(guī)完善，這也使得國有“小非”持有人減持意愿不強。

　　從“小非”解禁日時樣本公司股價的估值水平來看，事件發(fā)生日市盈率水平在20-50倍的樣本其受到“小非”解禁的影響最為顯著，其“小非”限售股解禁日之前15天的累積平均超額收益率為-2.43%。由此可見，在部分品種估值已經(jīng)高估的情況下，限售股解凍帶來的籌碼供給增加，其對相關(guān)個股估值所構(gòu)成的壓力和沖擊將難以避免。不過實證也顯示，市盈率100倍以上的樣本，其基本上沒有受到“小非”解禁的影響，這或許只能從今年上半年績差股大幅攀升的行情中尋找解釋了。