國泰君安 孫建平

　　投資要點：

　　行業面臨的不利因素包括成交量持續萎縮、房貸緊縮、限價房供給壓力可能加大。成交量萎縮是政策調控和市場調整雙重作用的結果。

　　可能影響二季度樓市景氣程度的風險因素有開發商普遍將開盤時間推遲到期盼中的5月前后，供給壓力可能集中釋放；若5月前后成交量不能回暖則將倒逼更多開發商主動降價促銷；二手房市場規模等。

　　樓市成交量回暖和房貸政策是否放松決定地產股未來投資機會的大小。在開發貸和再融資受限的情況下，個人房貸的松緊程度決定著開發商的資金壓力大小，決定著開發商是否會徹底壓價出貨。

　　行業積極因素來自：小嬰兒潮時代成員成為近期商品房消費基礎；在適度的價格下購買力、消費量還是存在；銀根緊縮的同時地根也在緊縮；人民幣持續升值。

　　未來行業投資機會還需密切關注二季度銷售數據，行業投資評級維持中性，機構可以視風格低配或標配地產行業。

　　因前期在業績預測上前瞻性地保持了一定謹慎，所以我們并不打算下調重點公司盈利預測，例如維持萬科2008年1.15元的EPS預測。

　　目前香港H股地產股08年動態PE普遍在10-15倍之間，RNAV折價20%左右；A股主流開發類地產公司08年平均動態PE為22倍，RNAV平均溢價8%。出租類地產公司08年動態PE為37倍，RNAV溢價2%。

　　適度關注主流公司中的非萬科類公司、因成功完成再融資而資金富裕的公司和防御性良好的商業地產股。

　　根據不同開發模式、財務特征、受行業影響角度和敏感因素，我們首創性提出螺旋圖，把A股主流公司分為萬科類、非萬科類分開評價。

　　萬科類公司多為行業龍頭，具有規模效應，項目盈利能力一般，依靠整體銷售取勝，業績、股價和估值對樓市房價、成交量、存貨周轉速度非常敏感。在樓市牛市時期具有非常強的進攻性，但調整期銷售壓力較大，當樓市調整且成交量沒有明顯回暖前，不宜過多參與萬科類公司，但基于萬科等龍頭地位，可以逢低擇機參與，保持適度配置。

　　非萬科類公司多為區域性龍頭，地價成本低、項目盈利能力強、少數項目影響大、降價促銷壓力小但可降的余地大，一個好的管理團隊很重要。適度關注未來結算項目盈利能力強并且銷售成果很好、未來業績增長確定、RNAV溢價低甚至折價的公司，如華僑城A、中糧地產、華發股份、上實發展、天鴻寶業、深長城、名流置業和北京城建。

　　在2007年12月21日廈門的國泰君安證券2008年房地產投資策略研討會上，我們將房地產行業配置建議從堅持了將近一年的超配下調到機構視情況標配或低配，建議關注未來3個月的市場和政策環境變化。張宇給出了萬科22元的目標價，會上公布的研究所八大金股中沒有配置一個地產股。