拋售還是持有。小非選擇拋售還是持有，主要取決于收益率要求和資金需求，前者與盈利兌現(xiàn)有關，在年報期間相對敏感，后者和信貸控制相關。按年初定下的全年新增3.6萬億信貸額度，1季度35%投放比例計算，1季度企業(yè)所能獲得的凈信貸額度為1.26萬億，而1月份信貸數(shù)據(jù)顯示，1月份貸款新增8036億元，如果嚴格遵守之前的信貸額度要求，那么2月和3月總共能新增貸款僅為4564億元，再加上雪災帶來的重建壓力，企業(yè)資金面壓力在3月份將進一步加劇。我們認為，在銀行未給予傾斜性信貸支持的情況下，上半年小非套現(xiàn)沖動將大于套利沖動。在解禁股拋售上，小非、政策、銀行成為這場博弈的主角。

　　政策調控是關鍵變量

　　指向通脹和經濟過熱的宏觀調控預期不減，主要手段有加息、上調存款準備金和公開市場操作、信貸額度控制、信貸投放行業(yè)限制。通脹預期不減，緊縮政策難以短期反轉，調控態(tài)度成為影響小非拋售和銀行再融資的重要變量，預計緊縮調控仍將在上半年揮之不去，而下半年存在放松的余地。

　　長期盈利動因不變，等待政策和資金帶來的反轉

　　價值由盈利能力決定

　　銀行業(yè)長期增長動因仍然不變：

　　(1)額度稀缺將大幅提升銀行的資金定價能力，從而保證利息收入維持快速增長；(2)資本市場景氣下降使資金流回銀行體系以及債券市場，系統(tǒng)內資金面相對充裕，同業(yè)拆借收益穩(wěn)步提升；(3)隨著混業(yè)和并購的持續(xù)推進，財富管理、融資顧問以及其他交叉業(yè)務的收入增長將抵消部分傳統(tǒng)資本市場產品收益下降的不利影響，銀行的中間業(yè)務收入仍能維持較快增長；(4)撥備覆蓋率普遍較高，目前尚未出現(xiàn)資產大幅減值的跡象；(5)稅改新政將加速行業(yè)08年凈利潤增長約16%左右。

　　關于信貸額度控制：存在“短多長空”效應

　　為防止經濟過熱，抑制銀行放貸沖動，07年下半年起，央行就對銀行信貸投放進行限制，07年4季度3個月信貸投放僅占全年7%，08年初央行在去年貸款增量基礎上對信貸增量和放貸節(jié)奏進行了窗口指導，但1月份，被壓抑已久的信貸需求集中釋放，新增貸款8000億元，占今年全年計劃的22%，信貸額度控制下的投資波動進一步加劇，未來信貸額度控制難度加大。

　　我們認為，信貸額度控制這項調控措施，對銀行短期盈利產生正面影響，但對行業(yè)長期將產生負面影響，存在“短多長空”效應。短期來看，額度稀缺提高了銀行定價能力，強化了銀行年初放貸沖動，保證利息凈收入增長，但信貸波動和額度下降將會對企業(yè)日常經營和資金流轉產生不利影響，嚴重的話會影響企業(yè)盈利能力，進而對銀行資產質量產生損害。

　　關于準備金率上調：以多元資產配置應對流動性管理

　　央行2007年十次上調存款準備金率，多次發(fā)行特別國債，重新起用特別存款，各項緊縮調控指向“流動性泛濫”。面對14.5%的法定存款準備金率，各家銀行在央行的現(xiàn)金儲備基本動用完畢，資產配置結構調整加快。同業(yè)拆借、同業(yè)存放、短期投資等短期可動用的資產成為銀行應對調控的流動性儲備。截至07年3季末，銀行平均現(xiàn)金比例(現(xiàn)金/存款)為14.39%、短期投資比例(短期投資/存款)為12.15%，所有流動性儲備比例(包括現(xiàn)金、存放、拆借、短期投資)為31%。短期資產配置多元化在兼顧收益性的同時，緩解了現(xiàn)金儲備壓力。