興業證券 王倩

　　短期擴容帶來估值下行，長期基本面仍然向好，小非拋售或將帶來超跌

　　整體行業觀點。短期內緊縮預期難改，二級市場供求力量變化，板塊估值仍面臨向下壓力，小非的集中拋售或將帶來超跌，行業長期增長動因不變，宏觀調控成為關鍵變量，調控放松將成為行業反轉信號。..短期面臨估值壓力。小非拋售和再融資帶來的擴容壓力造成估值下行，信貸緊縮加劇小非企業套現沖動，短期調控仍偏緊。

　　長期基本面仍向好。信貸額度稀缺提高銀行定價能力，信貸業務和中間業務持續增長態勢不改，全年宏觀調控有松動余地。

　　關于信貸控制：“短多長空”。信貸控制加大額度稀缺性，資金價格上漲增加銀行短期盈利，但對限制和審慎類行業的信貸控制或將影響相關資產質量。

　　關于準備金率上調：以多元資產配置應對流動性管理。截至07年3季末，銀行平均現金比例(現金/存款)為14.39%、所有流動性儲備比例(包括現金、存放、拆借、短期投資)為31%。短期資產配置多元化在兼顧收益性的同時，緩解了現金儲備壓力。

　　關于調控政策：長期仍有松動余地。從長期來看，調控尚有放松的余地，但短期內由于受到物價上漲和經濟過熱的雙重壓力，緊縮預期仍將持續。因此，行業將面臨先抑后揚的政策環境。

　　風險因素：信貸控制對資產質量的后續影響。信貸額度控制對限制和審慎類行業企業盈利能力將產生一定負面影響，從長期或將影響銀行相關資產資質，

　　投資建議。我們仍然看好行業的長期盈利前景，維持“推薦”的長期評級，短期擴容帶來估值下行風險，在小非拋售和再融資壓力下的市場重估期間或將出現超跌機會，建議選擇高成長且抗調控的個股，如興業銀行、招商銀行，逢低買入，耐心等待反轉。

　　我們的觀點

　　短期內緊縮預期難改，供求力量變化，板塊仍面臨估值下行壓力

　　宏觀調控成為關鍵變量，小非的集中拋售或將帶來超跌

　　行業長期增長動因不變，調控放松將成為反轉信號

　　短期仍處于調整階段，小非集中拋售將帶來超跌機會

　　短期價格由供求力量決定

　　持有大量限售解禁股的小非以及具有再融資需求的銀行將加大賣方力量，使得原先主要由散戶和機構組成的博弈更加復雜，供求力量將發生轉變。我們認為，行業前期的調整是市場對于這種供求轉變的提前反應，而真正的小非拋售和再融資將帶來明顯的市場擴容，從而對原有的估值水平產生下行沖擊。而決定這種重估時間和程度的關鍵變量在于宏觀調控以及信貸控制政策。

　　小非拋售和再融資帶來的市場擴容壓力造成估值下行

　　全流通與估值。2月份，興業銀行和招商銀行限售解禁共計將增加2500億元左右流通市值，3月，中國平安解禁市值超過2000億元，5月交通銀行解禁市值達到1600億元，浦發銀行和深發展也有相應后續融資計劃。上半年銀行板塊流通市值將在現有基礎上擴容50%，造成A股市場估值高企的非全流通問題正在逐漸解決，而估值下行正成為回歸趨勢。