5.中間業(yè)務上的增長使得銀行具備更強的抵御周期波動的能力(a)資本市場繁榮、居民金融資產(chǎn)重新配置和金融深化在未來幾年將呈現(xiàn)加速趨勢，銀行作為最貼近客戶的金融機構(gòu)，將在不同領(lǐng)域為企業(yè)和居民提供不同類型的服務，從而也獲得相應的收入。(b)其中基金及理財產(chǎn)品的銷售、托管和管理費收入，銀行卡相關(guān)收入和支付結(jié)算手續(xù)費收入為主要的中間業(yè)務收入來源，它們受宏觀調(diào)控的影響較小。(c)銀行業(yè)逐步混業(yè)經(jīng)營將帶來更多的收入來源，資本市場、金融租賃、企業(yè)財務顧問成為新的收入增長來源，保險、證券領(lǐng)域的業(yè)務未來將形成突破。(d)將我們預計08年銀行業(yè)中間業(yè)務收入會有30%～40%以上的增長。

　　銀行板塊估值：在經(jīng)濟放緩背景下尋求明確的高增長和安全的估值

　　與以往經(jīng)濟周期相比，當前銀行板塊具有估值優(yōu)勢

　　美國過去18年情況我們考察了美國市場上最主要的9家大型商業(yè)銀行，我們發(fā)現(xiàn)，在過去的兩輪經(jīng)濟周期(指1990年以來，見圖20)，美國主要大型銀行的PE(股價/過去12個月EPS)絕大部分時間在10～20倍區(qū)間波動，平均來看過去兩輪經(jīng)濟周期主要大型銀行的PE(過去12個月)是15.5倍，而同期美國GDP的年復合增長率為2.95%，金融業(yè)利潤的復合增長率為11.1%。

　　我國經(jīng)濟成長空間巨大，未來幾年我國GDP增速持續(xù)達到8%以上的可能性很大，未來兩年更有可能繼續(xù)保持10%左右，銀行業(yè)08～09年的凈利潤復合增長率預期將達到33%以上，而當前主要上市銀行的08年市盈率為21.2倍，股份制銀行為19.3倍，當前的估值水平較有吸引力。

　　當前市場對緊縮政策反應或許過于激烈，銀行業(yè)估值水平偏低估受國內(nèi)緊縮政策和全球經(jīng)濟前景不確定度增加的影響，全球股市普遍發(fā)生大幅修正。1月下半月，A股銀行板塊也跟隨大盤大幅下挫20%，興業(yè)銀行更是由于大非即將解禁而下跌超過32%。從估值水平來看，盡管股價有所反彈，但目前銀行板塊的動態(tài)市盈率為21.2倍，股份制銀行為19.3倍，與歷史相比，目前的估值水平實際上與05年初時相接近(見圖15)。

　　對于銀行業(yè)的未來業(yè)績，考慮生息資產(chǎn)規(guī)模合理增長、息差、稅改、資產(chǎn)質(zhì)量和撥備、中間收入增長等因素，我們認為08和09年行業(yè)盈利將有46%和20%以上的增長。基于預期的盈利增長幅度和流動性因素，目前的估值水平可以說是偏低的。按整體法計算，銀行業(yè)07和08年P(guān)E分別為28.1倍和19.9倍，低于大盤的07和08PE；銀行業(yè)PEG 08僅為0.48，僅高于房地產(chǎn)行業(yè)(0.37)，低于大盤整體PEG(0.64)。在當前的市場環(huán)境下，我們認為銀行業(yè)的估值水平已具有相對優(yōu)勢，尤其是具有體制性活力、預期盈利增長更高的股份制銀行。

　　限售股的解禁上市：壓力中蘊藏的機會

　　由于股改和07上半年銀行上市家數(shù)較多，08年上半年將有部分限售股解禁上市流通，其中興業(yè)和招行的解禁股票市值比重較大，分別達到65.6%和33.8%，華夏和深發(fā)展也會有占總股本15.8%和14.0%的限售股解禁上市，屆時可能會對股價造成一定壓力。但我們認為，在行業(yè)與公司前景看好、估值相對便宜和資金充裕的環(huán)境下，限售股的上市可能對股價的壓力比想象的要小，興業(yè)銀行的限售股上市后的不俗表現(xiàn)顯示公司價值才是長期股價的決定因素。