安信證券 楊建海

　　報(bào)告關(guān)鍵點(diǎn)：

　　保險(xiǎn)股估值已具備安全邊際。

　　與國(guó)際相比估值也基本合理。

　　雪災(zāi)的影響不大。

　　報(bào)告摘要：

　　我們認(rèn)為目前的保險(xiǎn)股已經(jīng)具備較高的安全邊際。我們可以從兩方面來看：

　　1、按照最保守的估值方法看溢價(jià)率不高如果投資收益率和貼現(xiàn)率均采用公司的原始假設(shè)不做變化，同時(shí)采用20倍的新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)，得出國(guó)壽、太保和平安的保守估值分別為22、28和63元。

　　現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)最保守估值的溢價(jià)分別為75%、30%和12%。我們認(rèn)為目前的估值有較好的下行保護(hù)。

　　2、同國(guó)際相比我們的估值基本合理。

　　從國(guó)際上來看，我們看到大型保險(xiǎn)公司P/EV的區(qū)間為0.95-2.5。按照公司的投資收益率和貼現(xiàn)率假設(shè)不做變動(dòng)的話，國(guó)壽(A)、太保和平安(A)的P/EV分別為3.6、2.59和1.99，平安(A)已經(jīng)在國(guó)際大型保險(xiǎn)公司的估值區(qū)間里，而H股的國(guó)壽和平安的估值水平都已經(jīng)處于國(guó)際估值水平的上部或中部位置。而中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的成長(zhǎng)性是明顯好于國(guó)外成熟市場(chǎng)的，因此我們覺得與國(guó)際相比已經(jīng)不貴。

　　從行業(yè)來看，存在的估值催化劑包括：1、公司債的大規(guī)模發(fā)行；2、允許保險(xiǎn)資金投資房地產(chǎn)；3、個(gè)人養(yǎng)老金稅收優(yōu)惠試點(diǎn)有實(shí)質(zhì)性突破。

　　從公司來看，我們認(rèn)為太保是我們的首選，原因是：1、估值具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)；2、壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性良好，超越市場(chǎng)增長(zhǎng)；3、擬發(fā)行H股。

　　太保財(cái)險(xiǎn)披露，截至1月28日，公司共接到車險(xiǎn)報(bào)案9765起，報(bào)案金額2386萬元；非車險(xiǎn)報(bào)案1220起，報(bào)案金額6609萬元。總體上我們認(rèn)為由于本次雪災(zāi)只是常規(guī)性的災(zāi)害，不會(huì)對(duì)財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)盈利構(gòu)成明顯影響，同時(shí)由于財(cái)險(xiǎn)對(duì)集團(tuán)利潤(rùn)貢獻(xiàn)度較低，所以雪災(zāi)對(duì)太保和平安的影響很小。

　　2007年1-11月，全行業(yè)保費(fèi)收入同比增長(zhǎng)21%，是近三年中最快的一年。國(guó)壽2007年同比增速為7%，增速低于2006年，與2005年基本持平。太保2007年同比增速為34%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過過去兩年的增速，從而也使得三年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)14%，是大公司中最快的。平安2007年同比增速為15%，增速低于2006年但高于2005年。從上述的數(shù)據(jù)我們可以看出，所謂加息和牛市影響保費(fèi)收入增長(zhǎng)的說法是靠不住的。所有的大公司保費(fèi)收入增速都超過了2005年的增速，而那時(shí)恰恰是中國(guó)股市最慘淡的時(shí)段之一。

　　我們認(rèn)為2008年壽險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)收入增速將會(huì)在15%-20%這一區(qū)間。中國(guó)人壽保費(fèi)收入增長(zhǎng)10%左右，公司可能會(huì)因?yàn)楹葱l(wèi)40%市場(chǎng)份額，從而發(fā)展一些規(guī)模型的險(xiǎn)種，新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)將會(huì)持續(xù)保持穩(wěn)定，有望繼續(xù)有20%以上的增長(zhǎng)。按照公司“保費(fèi)收入快于市場(chǎng)，新業(yè)務(wù)價(jià)值增速快于市場(chǎng)”的計(jì)劃，太保保費(fèi)收入增速應(yīng)該在20%以上，新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)30%。