海通證券 帥虎

　　至于北京的寫字樓市場，奧運并不會帶來最終租戶的陡然增加，但因為奧運而對相關建設的控制，短期內供給將大幅減少。

　　對于上海寫字樓整體市場而言，在2000-2006年間，其投資額、銷售額與均價的復合增長率，分別為15.85%、37.18%、6.89%，銷售增速遠大于投資增速。

　　從其供求關系看，自2004年開始，銷售面積就開始超過竣工面積。竣工面積與銷售面積之比，從2000年的2.58下降至2006年的0.78；考慮到自持物業的存在，調整后的該比例由2000年的2.06降低至2006年的0.60；在此期間，累計只有8.64%的竣工寫字樓沒有在二級市場實現銷售。我們可以認為，上海寫字樓二級市場已經是供不應求。

　　2006年，上海寫字樓的新開工面積、施工面積與竣工面積，分別為154.8萬平方米、723.8萬平方米與108.5萬平方米；而銷售面積，則達到了139.1萬平方米。未來一年，預計供應仍不會大幅度增加；而在兩年之后，2006年的部分新開工與在建項目，將逐步入市。我們預計，未來一年，上海市寫字樓二級市場仍將是供不應求；而自2009年始，供應壓力雖有所加大，但考慮到旺盛的需求，供求關系仍將基本保持平衡。(圖37、圖38)

　　對于廣州寫字樓整體市場而言，在2000-2006年間，其投資額、銷售額與均價的復合增長率，分別為22.50%、27.93%、1.58%。從供求關系看，長期處于供過于求局面，但尚不非常嚴重；在2000-2006年間，累計有33.07%的竣工寫字樓沒有在二級市場實現銷售。(圖39、圖40)

　　從竣工面積與銷售面積之比的變化看，供過于求的局面在近年有所改善，從2000年的1.54降低至2006年的0.95；考慮到自持物業的存在，調整后的該比例由2000年的1.24降低至2006年的0.73。

　　銷售乏力是廣州寫字樓二級市場的重要特征，2000-2005年間，銷售面積一直維持在10-25萬平方米之間，市場規模遠遜于北京、上海。2006年的銷售面積雖然大幅上升至58.2萬平方米，高于當年55.4萬平方米的竣工面積；但考慮到2006年新開工面積、施工面積，分別達到了93.8萬平方米、425.1萬平方米，未來供應將大幅度增加，二級市場的需求很難消化如此巨量的供應。我們預計，未來兩年，廣州寫字樓二級市場仍將處于供過于求的局面，未來也難有大的改觀。

　　對于深圳寫字樓整體市場而言，在2000-2006年間，其投資額、銷售額與均價的復合增長率，分別為14.41%、37.93%、6.34%。在2000-2006年間，累計有38.79%的寫字樓沒有在二級市場實現銷售。(圖41、圖42)

　　從竣工面積與銷售面積之比的變化看，供過于求的局面在近年有所改善，從2000年的1.63降低至2006年的0.81；考慮到自持物業的存在，其供求比由2000年的1.31降低至2006年的0.62。

　　與廣州類似，市場規模很小也是深圳寫字樓二級市場的重要特征，2000-2005年間，銷售面積一直維持在11-13萬平方米的低水平區間。2006年，銷售面積大幅上升至37.4萬平方米，高于當年30.3萬平方米的竣工面積；而2006年新開工面積、施工面積，分別是24.6萬平方米、172.0萬平方米，未來供應壓力較大。我們預計，未來兩年，深圳寫字樓二級市場將處于供過于求的局面，考慮到需求仍有上升空間，未來可望有所改觀。

　　綜合看來，對于寫字樓市場而言，無論是全國，還是北京、上海、廣州、深圳等城市，供求關系正逐步改善。未來兩年，我們仍最為看好上海，北京將因奧運而對相關建設的控制而維持供求平衡，廣州與深圳仍將處于供過于求的局面。至于兩年之后，我們認為上海仍將是供不應求，北京將步入供過于求的境地，廣州供過于求的局面很難改觀，而深圳會略有改善。(圖43、圖44)

　　另外，我們根據各城市寫字樓市場的供求關系、租金水平及未來走勢，給出了其在現在及兩年后處于市場周期的位置。(圖45、圖46)

　　雖然寫字樓市場整體面臨著供應壓力，但其中的高端市場值得期待。具體而言，寫字樓可分為甲級寫字樓、乙級寫字樓、商住樓三種類型；在此，我們所指的高端市場，僅指甲級寫字樓而言。需要指出的是，對于寫字樓的分級，目前政府沒有明確規定，多由國際性的房地產咨詢機構自行評定，一般而言，甲級寫字樓至少應該滿足以下條件：

　　位于商務地產聚集的核心地段，國際化水平的硬件設施，高質量的物業服務，租戶中有知名企業。

　　至于上海的高端寫字樓市場，依舊是供給與需求齊頭并進，2007年第一季度，空置率下降至罕見的5.6%。

　　預計上海船廠附近的大體量項目將在2009年后入市，未來兩年內供應將不會大幅增加，我們預計，未來空置率可望再創歷史新低。(圖48)

　　自2005年始，廣州高端寫字樓市場的吸納量有所上升，但因新增供應大幅增加，空置率一直高位徘徊；截至2007年第一季度，空置率達到17.9%。

　　2007年，廣州高端寫字樓市場正處于集中放量期間，未來新增供應將主要在珠江新城一帶。預計未來空置率將繼續攀升，2008年很可能突破20%的關口。(圖49)

　　寫字樓市場的租金水平，反映了該城市生產性服務業的繁榮程度；其未來趨勢，也反映了該城市在其經濟圈中定位的演變方向。

　　在經歷了1996-1999年的萎靡之后，上海、北京的租金水平開始穩步增長；而廣州則一直呈小幅度下降趨勢。截至2007年第一季度，三地租金分別為175元/月/平方米、204元/月/平方米、91元/月/平方米。我們預計，未來上海高端寫字樓租金水平將大幅增加，北京將小幅提升，而廣州面臨下降壓力。(圖50)

　　值得一提的是，與九十年代相比，各個城市現在的租金水平基本都下降不少。其中原因，在于當時高端寫字樓本就不多，且主要以國外企業為目標客戶，造成了租金當時的水平居高不下。

　　在1997年亞洲金融危機之后，租金水平直線下降，直至2000年才開始逐步復蘇。

　　在此之后，租金水平有所回升，但增幅很小，且一直沒有回到九十年代中期水平。這主要是因為，在2000年后，以寫字樓為代表的商務地產進入高速擴容階段。

　　與租金水平的差異相似，北京、上海、廣州三大城市的高端寫字樓售價，基本反映了三大城市未來可能的城市定位。截至2007年第一季度，北京高端寫字樓平均售價達到了21770元／平方米，上海浦東、上海浦西分別為25593元／平方米、25213元／平方米，廣州則只有12176元／平方米。(圖51)

　　北京、上海的高端寫字樓售價漲幅已超過租金漲幅，而這背后的動力部分來自于海外投資者；至于廣州，其價格降幅甚至大于租金降幅。銷售價格包含著對未來租金走勢的預期——即現在價格等于預期未來各期租金的折現，這也印證了我們看好北京、上海高端寫字樓市場的觀點。

　　3.2酒店：旅游大國＋奧運刺激中國酒店市場發展的長期動力之一，來自于中國快速發展的旅游市場；而其短期刺激因素——特別是對北京而言，顯然是2008年奧運會。

　　在1978-2006年間，入境旅游人數的復合增長率為16.33%，近期增速有所下降，但隨著奧運的臨近，我們預計2007、2008年的增速將分別在15%、20%以上。在1978-2006年間，國際旅游外匯收入的復合增長率為18.96%，表現同樣突出。(圖52、圖53)

　　根據世界旅游組織2005年的統計顯示，中國已經步入旅游大國行列。在入境過夜旅游人數、國際旅游外匯收入的世界排名，分別為第4名、第6名；而且，與其他旅游大國相比，中國的增速位居前列。(表7)

　　而國內旅游方面，表現也毫不遜色。在2000-2006年間，國內旅游收入的復合增長率為12.16%，2006年更是實現了19.56%的高速增長。(圖54)

　　隨著國內旅游人群的消費方式，逐步由觀光游向休閑游過渡，將帶來單位游客消費的增長。因此，我們預計未來國內旅游收入增長將保持12%以上的增速。

　　我國星級酒店的供應增長，在整體上略高于旅游市場的發展，但基本保持同步，而結構上的隱憂更為突出。

　　在2000-2006年間，星級酒店數量的復合增長率為14.21%，而同期旅游總收入、國內旅游收入、國際旅游收入的復合增長率分別為12.25%、12.16%、13.10%。

　　截至2006年末，我國高檔(四星、五星)、中檔(二星、三星)、低檔(一星)酒店的比例為12.69%、82.37%、4.94%，而國際水平一般為10%、40%、50%。由此可見，我國的中檔酒店相對過剩；而低檔酒店極度缺乏，尤其是經濟型酒店的空間巨大；而高檔酒店基本保持平衡。(圖55)

　　中國高檔酒店的房價，經歷了九十年代的高位運行之后，受亞洲金融危機影響而于1997年開始大幅下跌；在2000年企穩反彈，而后一路溫和上揚；期間雖受SARS沖擊，短期有所下跌，但上漲態勢沒有改變。同時，北京、上海、廣州、深圳高檔酒店的出租率，近年維持在70%-80%之間，與發達國家水平持平，并未出現大幅下滑的趨勢。

　　以北京的五星級酒店市場為例，平均房價從1994年1195元/日的高位，下跌至1999年的750元/日，直至2006年，才達到1205元/日的歷史新高。除2003年因SARS下跌至49%外，1994-2006年間的出租率一直維持在65%-76%之間。(圖56)

　　而北京的四星級市場，平均房價從1995年850元/日的歷史高位快速下跌至1999年的465元/日，之后小幅反彈，但截至2006年也只達到606元/日的水平，而出租率維持在66%-80%之間。(圖57)

　　顯然，對于北京酒店市場而言，奧運會將帶來旅游業的大幅增長，無疑是短期內最大的刺激因素。追溯以往奧運會主辦城市的經歷，或許更有助于我們展望北京酒店市場的未來：

　　首爾奧運年入境旅游增長達到18.1%，而且這種增長勢頭一直持續了兩年。在奧運會之前，韓國入境游客人數很少；在奧運年，巴塞羅那的入境旅游業增長了18.9%，而一年后更為突出，當年國外游客人數增長了43.3%。在奧運年，亞特蘭大的入境旅游業增長了9.7%。賽后增長有所降低，不過第二年又恢復了快速增長。(圖58)

　　悉尼奧運會被公認為澳大利亞歷史上最大規模的宣傳活動。從1997-2000年，悉尼和澳大利亞投入了大約20億美元的全球宣傳，18000個媒體報道了奧運會。澳大利亞旅游局利用此次機會進行了為期四年、約2.44億美元的宣傳活動。悉尼在奧運會贏得了大量的旅游收入，國外游客增長了13.6%。由于一系列負面因素影響——如2001年的9.11事件、2003年的SARS爆發，因此悉尼失去了奧運會賽后的旅游發展契機。

　　通過奧運會，雅典得以治理和改善空氣污染、交通堵塞和不盡如人意的酒店服務，成為周邊歐洲國家居民理想的短期度假勝地。但是，由于預期的交通堵塞、物價增長、臨時施工及安全顧慮，2004年7月份游客人數環比降低了12.0%。但希臘政府仍出臺了一項戰略計劃，希望到2010年把旅游業對國內生產總值的貢獻從18%提高到40%。

　　由于受奧運會現場觀眾以及短期入住需求的直接影響，因此，酒店市場是奧運會影響最明顯的市場。當然，因為各個主辦城市的具體條件不同，如旅游市場的水平、酒店供應水平等，其酒店市場表現各異。(圖59)

　　在賽前和比賽當年，四個主辦城市都出現了房間供應量的增長，主要為國際標準水平房間，即四星級以上酒店。巴塞羅那的房間供應量翻了一番，而亞特蘭大、首爾、悉尼平均增長了35%。盡管高檔房間容量的增長，加強了主辦城市吸引和主辦重要賽事的戰略優勢，但不可否認，也造成了短期供應過量的情況。

　　由于房間供應量的增加，所有主辦城市在奧運年酒店平均入住率都降低。盡管亞特蘭大的入住率繼續降低了一段時間，但一般而言，在賽后一年，酒店的入住率都會恢復。

　　盡管奧運年所有城市酒店的入住率都會降低，但所有主辦城市在奧運年的平均房價都大幅增加。四個主辦城市平均房價增長率達到22.6%。而同樣明顯的是，所有主辦城市在賽后的一年，房價都會降低。巴塞羅那更為明顯，這與其較低的經濟水平有關。

　　房間價格的提高一般能夠彌補入住率降低帶來的損失，最近幾屆主辦城市在奧運年，其單位客房收入都有提高。隨著市場恢復到正常的周期，賽后酒店的利潤變化較大。在賽后兩年，巴塞羅那單位客房收入降低近60%，這反映了市場供應過量的結果。

　　與其它主辦城市不同，雅典由于地價高昂、可用土地緊缺，因此賽前供應量雖然劇增，但并沒有遇到巴塞羅那、悉尼、首爾和亞特蘭大賽后入住率降低的情況。在雅典奧運會開幕的2004年8月，平均房價增長了261%，單位客房收入增長了489%。(圖59)

　　我們認為，奧運會將推動北京酒店業，尤其是高檔酒店的發展。

　　在2005-2008年間，預計將新增6200套客房。酒店增長主要集中在高端市場的知名項目，如北京麗思卡爾頓的253間客房，北京威斯汀酒店的500間客房，以及北京四季酒店的334間客房。

　　回顧以往的奧運會主辦城市，大多數酒店市場將有以下經歷：奧運會期間房間供應量增加；奧運年房間出租率呈下降趨勢，此后會有所恢復；奧運年日均房價大幅上漲，賽后一年房價回落；當然，市場周期位置、新增供應量的不同，也會使得賽后的表現各異。

　　我們預計，2008年北京的酒店市場將面臨日均房價大幅上揚、出租率小幅降低的走勢。需要強調的是，奧運會只是短期事件，之后的北京酒店市場，房價顯然將恢復到正常水平。

　　目前，北京奧組委已經與北京的112家三星級以上酒店和253家無星級的住宿單位簽訂了住宿接待服務協議。北京旅游管理部門已經制定了酒店指導價格，在2008年奧運會舉辦期間，北京五星級飯店的標準間均價可能為353美元/晚；四星級均價可能為272美元/晚；三星級均價可能為176美元/晚。其中的五星級、四星級酒店的價格，分別是2006年價格的2.2倍和3.4倍。

　　而且，根據已有的預定情況，我們認為，除70%的已簽約的酒店，將因被奧組委征訂而保持這一指導價格外，其它30%的已簽約但可能不會被征訂和未簽約的酒店，幾乎將肯定超出這一價格。當然，這只是奧運期間的價格，2008年的整體房價并不會如此，但不會與我們的預期相差甚遠。

　　根據北京奧組委對奧委會的承諾，在奧運會旅游高峰期，北京的星級酒店將達到800家，相應的客房數量將達到130000萬間左右。而截至2005年底，北京星級酒店的數量為652家，相應的客房數量為110000萬間左右，新增供應集中在2006-2007年間。部分原因是一些工程將從2006年底延至2008年奧運會之后。這一延期將適用于所有室外建設工程，而室內裝修和配套設施仍可在期限之后開展。

　　我們認為，酒店數量與房間的增長，應與旅游人數的增長基本一致，才不會導致過度供應。在2000-2006年間，北京市入境旅游人次、國內旅游人次的復合增長率分別為5.56%、13.76%。在奧運結束后，按此增速估算，屆時北京的星級酒店談不上明顯的過度供應；另外，如上文所述，奧運結束后國際游客數量增長一般會超出以往水平。因此，我們并不認為奧運結束后，北京星級酒店的出租率會大幅下滑。當然，無星級酒店不在此列。

　　上海高檔酒店的房價，雖然也因亞洲金融危機的影響而在1999年下探至歷史低點，但之后的反彈較為強勁。1994-2006年間，上海五星級、四星級酒店房價的復合增長率分別為4.08%、1.46%；而1999-2006年間，上海五星級、四星級酒店房價的復合增長率分別為12.53%、8.78%。(圖60、圖61)

　　2006年，上海五星級、四星級酒店的房價，分別比北京五星級、四星級酒店的房價高出55.8%、56.2%。至于出租率方面，上海與北京基本持平。

　　2000-2006年間，上海市過夜入境旅游人次的復合增長率達到16.97%，比北京高出三點二個百分點。而2010年歷時八個月的世博會，預計將吸引近7000萬的游客。未來只要不出現大幅度的供應增長，我們就仍看好上海的酒店市場。(因為沒有相關的統計資料，我們無法預測上海酒店的未來供應)

　　2002-2006年間，廣州、深圳五星級酒店房價的復合增長率分別為2.97%、6.98%；而2006年廣州、深圳五星級酒店的房價，分別是北京的62.0%、72.2%，分別是上海的39.8%、46.4%。如此懸殊的差距，再次證明了我們前面的觀點：在城市定位的演變方面，看好北京、上海，看淡廣州、深圳。(圖62、圖63)

　　3.3商業地產：上海領跑

　　伴隨著中國經濟的成長，居民收入快速提升，進而帶來消費升級，這將為商務地產提供長足的發展空間。至于奧運對商業地產的影響，僅止于北京，且程度有限。

　　在所有城市中，奧運會對主辦城市的零售市場的長期影響可能最低。當然，巴塞羅那是個例外，該市1990-1995年間零售總額增長了20%，但奧運會并未刺激商業地產的大量開發。

　　奧運會的舉辦，最直接的影響是旅游業增長所帶來的零售支出的增加。亞特蘭大1996年的零售業規模達到20億美元，是平均水平的兩倍。同樣，據澳大利亞統計局估計，2000年9月悉尼奧運會期間，零售業增長了9500萬美元。奧運會對悉尼的零售市場產生的影響主要包括：大部分銷售增長集中于中央商務區和奧運會場館臨近地區，其它地區保持不變或者有所下降。

　　因此，我們認為，奧運會將對北京的零售業有短期刺激，但對北京商業地產而言，未必是長期利好。

　　至于商業地產發展的最主要需求，來自于批發零售業及餐飲業，而后者的發展又取決于居民的購買能力。1992-2006年間，我國社會消費品零售總額取得了14.9%的復合增長率，作為其中最主要部分的批發和零售業，這一指標則高達16.1%。2006年兩者的增速都為13.7%，創下了自1997年以來的年度最高增速。(圖64)

　　消費升級空間巨大。一般而言，恩格爾系數越低，消費水平越高。2006年，我國農村居民家庭和城鎮居民家庭的恩格爾系數，分別為43%和35.8%。與世界其他國家和地區相比，我國仍有較大空間。美、英、法等世界主要發達國家，2003-2004年的恩格爾系數分別為9.15%、13.11%和17.52%，而韓國、墨西哥也沒有超過30%。

　　城鎮居民仍是消費的主力人群。城鄉差距在可支配收入方面表現的尤為突出，但差距略有縮小。1992-2006年間，城鎮居民可支配收入取得了13.4%的復合增長率，而農村居民人均純收入的復合增長率則只有11.5%；但自2004年以來，兩者增速基本保持一致。(圖65)

　　從各個城市城鎮居民人均可支配收入的絕對值看，一線城市遙遙領先于二線城市，而且前者的增速并未落后于后者。可支配收入的增速決定了消費升級的速度；因此，二線城市的消費升級速度并不會比一線城市更快；考慮到一線城市較高的基數，其城市居民的消費水準顯然也會高于二線城市。因此我們認為，一線城市商業地產的發展空間，并不會因為較高的基礎，而比二線城市更為狹小。至于一線城市商業地產的檔次，顯然要高于二線城市。(圖66)

　　城市商業地產的多樣化趨勢，已經不可阻擋。當然，城市規模大小不同，其業態的形式自然有多寡之分。至于城市商業地產的具體業態，已經從傳統的百貨，逐步向現代的連鎖超市、購物中心、精品專賣店、MALL等過渡。

　　地段決定人群，人群決定產品。隨著辦公區域與居住區域相互分離，居住區域逐步郊區化的趨勢已經顯露。在城市的核心地段，精品專賣店、高檔購物中心當然是最佳選擇；而連鎖超市、MALL自然會落戶于居民區，且會逐步郊區化。

　　需要強調的是，商業地產的地段、檔次，應與其主要租戶的定位相匹配。這意味著商業地產持有者擁有全部物業的產權，尤為重要，這直接決定了其能否調整各個租戶，以使具體租戶的經營類型與物業的整體定位相一致。

　　在商業地產領域，商鋪首層與二樓的租金水平最具代表性。首層的租金水平最高，二樓次之。從高檔商鋪首層的租金水平看，上海已遠遠超出北京，2007年第一季度達到了39.7元/天/平方米的水平，而北京和廣州的數據，分別是29.7元/天/平方米與18.8元/天/平方米。(圖67)

　　從高檔商鋪二樓的租金水平看，上海的領先地位仍不可動搖。2007年第一季度28.9元/天/平方米的水平，仍是領跑全國，而北京和廣州的數據，分別僅為16.0元/天/平方米與11.8元/天/平方米。我們預計，未來上海商業地產的租金水平，仍將是中國之最；而北京的租金水平，在未來一年，將保持溫和上漲趨勢。(圖68)

　　4.給予商務地產行業“增持”的投資評級

　　城市化步入新階段，城市化速度由增變減，意味著城市化將由外延式增長向內涵式增長過渡；從吸納勞動力的主導產業看，逐步轉變為生產性服務業，并帶來商務地產長足的發展空間。這是我們長期看好商務地產，并給予該行業“增持”評級的根本原因。

　　從全國范圍看，前期商務地產的確是供過于求，但供求比近年來逐步改善。就城市而言，上海高端的寫字樓、商業地產，特別值得期待；而北京的酒店業，將因奧運這一短期刺激因素而值得關注；北京的寫字樓市場，因奧運對相關建設的控制，在兩年之內將維持健康態勢。考慮到相關上市公司開發或經營的多為高端商務地產，因此我們有充足的理由看好其未來盈利預期，如金融街、中國國貿等。

　　對于內地的商務地產類公司而言，將所持有物業赴香港、新加坡發行REIT，已有成功案例。銷售或者持有，是困擾商務地產類公司的兩難選擇，但REIT將為其提供解決之道，極大的拓寬其融資渠道，值得重點關注。

　　公司篇1.商務地產上市公司估值分析

　　商務地產的估值應注意兩個區別，住宅與商務地產的區別，銷售與持有的區別。

　　如上所述，商務地產整體市場雖然面臨銷售壓力，但高端市場值得期待。相比住宅類開發公司，可給予高端商務地產的開發類公司更高的PE值。

　　一般而言，美國房地產開發公司的PE值在10倍左右。如圖66所示，美國五大住宅開發類企業平均的PE值，2005年、2006年分別為7.4倍、8.2倍(圖69均值2)；如果將CBRE、JLL兩大房地產咨詢公司考慮在內，其2005年、2006年平均的PE值分別為10.4倍、11.5倍(圖69均值1)。當然，如此低的水平，是因為美國城市化進程已近尾聲，其行業的高速發展階段已經結束。

　　考慮到中國人口分布與人口結構的兩大變化，即城市化與所謂的“人口紅利”，將繼續支持中國房地產業的發展，可以給予其相對更高的PE值，具體可參考香港房地產類上市公司的估值水平。

　　香港主要房地產公司平均的PE值，2005年、2006年分別為9.2倍、18.3倍(圖70)；內地主要H股房地產公司，其2005年、2006年平均的PE值分別為24.9倍、19.9倍(圖71)。

　　至于銷售與持有的區別，關鍵在于如何確定物業持有類公司的PE值。在大陸及香港，完全的物業持有類公司十分缺乏，我們可以參考美國的REIT的PE值(因為REIT一般為基金單位，此處所指的REIT的PE值與一般意義的定義稍有區別)。當然，對于美國的REIT而言，90%的租金收益需直接分配給基金持有人；而一般的物業持有類上市公司，其收益直接分配的比例顯然要低，因此，應該給予相對REIT稍低的PE值。

　　具體而言，美國REITs 的PE 值在40 倍左右。其中，美國寫字樓類REIT 平均的PE值，在2005年、2006年分別為35.9倍、36.6倍(圖72)；美國酒店類REIT平均的PE值，在2005年、2006年分別為42.0倍、33.5倍(圖73)；美國商業地產類REIT平均的PE值，在2005年、2006年分別為33.0倍、47.9倍(圖74)。因此，可以給予物業持有類上市公司35倍的PE值。很顯然，如果上市公司的利潤分別由銷售與出租收入構成，其PE值應該介于開發類公司與物業持有類公司之間，具體視其構成比例而定。

　　2.金融街：中國華爾街

　　以1993年國務院批復的《北京城市總體規劃》為起點，金融街發展至今。金融街在興起的同時，也見證了北京不斷鞏固環渤海灣生產性服務業中心的歷程。金融街的發展，大致可分為三大階段：發展初期以土地開發為主，發展至今，則以房產開發為主；至于未來，隨著公司自持物業比重的增加，預計租金收入將成為其重要利潤來源。現在的金融街控股，正處于由第二階段向第三階段轉型的過程之中。(圖75、圖76)

　　從租金水平看，金融街與CBD并駕齊驅的態勢已經非常明顯。截至2007年第一季度，金融街區域高端寫字樓平均租金為193元/月/平方米，而同期CBD、中關村高端寫字樓的租金水平分別為201元/月/平方米、143元/月/平方米。眾多國際性投行逐步入駐金融街，正是這一趨勢的反映。(圖77)

　　區域配套日漸成熟，租金仍有上漲空間。作為北京三大高檔商務地產聚集區，眾多的金融監管機構、大型國有企業總部等云集于此。對于眾多的中外金融機構而言，將成為其辦公地點的最佳選擇。眾多國際性投行逐步入駐金融街，正是這一趨勢的反映。隨著金融街中心廣場的眾多物業逐步開始營業，區域內寫字樓、酒店、商場等業態比例逐步平衡，并相互強化，其租金水平將繼續上漲，空置率將逐步下降。

　　銷售價格的上漲，充分反映了市場對金融街區域的樂觀。截至2007年第一季度，金融街區域高端寫字樓平均銷售價格為24333元/平方米，而同期CBD、中關村高端寫字樓的租金水平分別為22750元/平方米、14767元/平方米。一般而言，銷售價格為市場交易主體預期未來各期租金的折現，在當下租金水平相近的情況下，現在更高的銷售價格對應著未來更高的租金增幅。因此，金融街區域高端寫字樓的未來租金上漲空間，應該大于CBD與中關村。而且，從價格走勢看，金融界區域更是突出。2007年第一季度金融街區域高端寫字樓的平均銷售價格，相比2005年第四季度增加了40.5%，增幅遠高于同期的CBD與中關村。(圖78)

　　領跑高端商務地產，發展模式較易復制。作為首都第一個大規模整體定向開發的金融功能區，經過數十年的發展，金融街已經成為對中國金融業最具影響力的金融中心區。

　　而作為該區域的整體規劃開發者，公司在商務地產大規模整體開發方面的經驗與優勢無與倫比。

　　的確，二線城市商務地產的市場空間較小，但仍有需求。在金融街區域，商務地產已經約有350萬平方米的規模，但在二線城市特定的商務地產聚集區至少可以容納50萬平方米左右的相關物業。公司已經致力于在其它城市拓展相關項目，將商務地產大規模整體開發的發展模式加以復制，并輔之以相關住宅類產品的開發。

　　轉型之惑。專注于房產開發，還是持有物業？致力于商務地產，還是住宅？這是投資者對公司的最大困惑，也考驗著公司管理層的經營智慧。

　　戰略驅動VS機會驅動。商務地產的開發與經營，預計仍將是公司未來發展戰略；天津津門、津塔項目，以及未來可能拓展的項目，將保證其繼續以商務地產為戰略發展重點。隨著金融街已有項目在2008年前建設完成，短期業績壓力加大；公司未雨綢繆，已提早在惠州、南昌、重慶等地儲備住宅類項目，但我們認為這仍屬于機會型項目，單純的住宅開發并不符合公司的比較優勢。

　　房產開發VS物業持有。如前所述，開發商務地產并銷售，意味著短期業績的大幅度增加，但波動較大，且受制于現有及未來可能的土地儲備；而持有物業以獲得租金收入，未來收益較為穩定，但從房產開發轉向物業持有的過程中，短期業績面臨下調壓力。

　　面對這一兩難選擇，REIT或許是個不錯的解決之道。如前所述，內地公司將所持物業赴香港、新加坡發行REIT，已有成功案例。發行REIT，除了能一次性回籠大部分投入外，并能通過公司所持基金單位，獲得部分租金收益，并收取管理費用。另外，考慮到內地商務地產交易市場尚欠發達，成功的發行REIT，將極大的吸引國際性地產投資者的注意，進而拓展公司在國際資本市場的融資渠道。

　　REIT：公司發展模式轉型的利器。現在的金融街控股，以房產開發為主，未來又將增加持有物業的比重，甚至還保留有部分土地開發業務。對比我們前面歸納的六大發展模式，可以將現在的公司歸為綜合運作類企業。公司未來的發展方向，或是房產開發類企業，或是物業持有類企業。未來若仍以商務地產開發為主，REIT將為公司所開發的商務地產提供一個快速回收投資的渠道。未來若成功轉型為物業持有類企業，雖然會有穩定的收益，但投資回收期很長，難以持續不斷的增加持有物業；而發行REIT，不斷將前期項目的投入部分變現，就能很好的解決這一問題。

　　公開增發助力五大項目，發展戰略顯露崢嶸。本次擬公開增發股票數量不超過3億股，所募集的資金擬投入五個項目(北京市的德外項目H地塊、A5項目，天津市的津門項目、津塔項目，惠州市的惠州中區項目)，總投資約為112.16億元，而五個項目的建筑面積合計則高達202.26萬平方米。其中的德外項目H地塊，建成后將選擇銷售；A5項目建成后將持有出租；津門項目建成后，預計將出售17.1萬平方米，出租6.9萬平方米；津塔項目預計將出售5.78萬平方米，出租28.22萬平方米；至于惠州中區項目，銷售與持有的比例尚待明確。此次公開增發議案的提出，標志著公司“房產開發+物業持有”的發展戰略開始向縱深推進。若此次公開增發成功，2009年后的盈利，將得到充分保障；而且，至少增加21.68萬平方米的高端商務地產，進一步擴大其持有物業的規模。

　　投資建議：若不考慮增發，預測公司2007年、2008年的每股收益分別為0.71元、0.98元。假設公司今年年內完成公開增發，其總股本最多將達到約13.78億股。根據公司歷年的盈利水平，及現有項目的進度，預測公司2007年、2008年全面攤薄后的每股收益分別為0.53元、0.77元。而其介于開發類公司與物業持有類公司之間，如前所述，其PE值可給予30倍。考慮到公司現在所持有的物業，均為大中型城市核心地段的高端商務地產，租金上漲空間較大；而公司未來高端商務地產的持有面積，將提升至50萬平方米左右；最后，公司具有出色的大規模商務地產的開發能力，發展模式較易復制，不排除未來進一步拓展相關商務地產項目的可能。因此，給予金融街“增持”的投資評級。主要不確定性因素：商務地產的交易市場尚欠發達，相關項目的銷售進度較難確定，可能會影響到對公司未來盈利的預測。

　　3.中國國貿：北京地標北京地標，不可替代。作為北京中央商務區的標志性建筑，中國國貿一期、二期總建筑面積達到56萬平方米，寫字樓、酒店、商場、會展中心、高級公寓等業態十分齊全。

　　寫字樓的租金水平已是全北京最高，只有嘉里中心、英藍國際金融中心、佳程廣場等少數寫字樓堪與之相提并論；而國貿商城幾乎囊括了所有奢侈品一線品牌，且產品線齊全。

　　概而言之，其北京地標性建筑的地位早已確立，幾乎不可替代。

　　三期工程，焦點所在。三期總建筑面積將達到54萬平方米，A階段建筑面積29.7萬平方米，目前建設進展順利。2008年5月之后，A階段的商場、宴會廳、寫字樓、酒店等將陸續開業。根據公司公布的國貿三期工程可行性的說明，A階段項目投資額約為人民幣47.46億元,項目回收期預計為14.26年，年投資回報率預計為4.52%。如果按此粗略計算，則在完全建成后的第七至八年應該有3.33億元左右的凈利潤。按照租金水平逐年小幅上漲、空置率逐年下降后保持穩定的假設，可以測算出2009年、2010年的EPS將因三期項目分別增加約0.13元、0.22元。

　　在經歷了1997年亞洲金融危機的沖擊后，公司主營業務收入在1999年止跌反彈，在1999-2006年間，其復合增長率達到7.94%。在主營業務收入構成中，寫字樓、商場、公寓一直占據前三位，2006年三者的租金收入占總收入的比重分別為52.9%、25.1%、13.0%。

　　當然，2006年凈利潤比上年減少2.22%，主要是因為向大股東支付了1.5億美元債務的資金占用費5839萬元；如果剔除這一影響，凈利潤則比上年增長13.63%。公司凈利潤率近年保持穩定，一直在30%左右，遠高于開發類公司20%以下的凈利潤率水平。(圖79)

　　空置率已經是業內極低水平，未來下降空間較小。2006年，寫字樓、商場、公寓的空置率分別為1.13%、0.97%、19.49%；除公寓外，空置率幾乎沒有下降空間。至于公寓如此高的空置率，部分原因在于前期的裝修及競爭所致。但與2001-2004年40%左右的高空置率相比，2005年、2006年公寓空置率的下降趨勢較為明顯，我們不排除未來繼續下降的可能。(圖80)

　　租金已為北京翹楚，未來仍有上漲空間。因受亞洲金融危機影響，寫字樓租金水平在2000年跌至谷底，但之后一直溫和上漲，2006年的租金水平已經與1999年基本持平；在2000-2006年間，其復合增長率為5.26%。商場租金在經歷了2000年的谷底之后，上漲趨勢驚人；在2000-2006年間，其復合增長率為9.87%。至于公寓租金水平，從2002年至今，一直呈下降趨勢；在2000-2006年間，其復合增長率為-3.49%。(圖81)

　　如前所述，北京寫字樓市場，尤其是高檔寫字樓市場，未來一至兩年仍將保持樂觀態勢。考慮到國貿寫字樓在租戶中的極高品牌形象，作為公司最主要收入來源的寫字樓，其租金水平將繼續溫和上漲，我們預計2007年將比上年上漲5%左右。債務資本化將優化資本結構，降低財務費用。2006年，國貿有限公司以其享有的對公司的1.5億美元債務，全額認購公司非公開發行的207282534股，其控股比例由75%上升至80.14%，絕對控股地位更不可動搖。債務資本化攤薄了EPS，但資產負債率從55%下降至36%，資本結構進一步優化；同時，也避免了該項債務在未來可能繼續帶來的資金占用費用。

　　投資建議：我們預計公司2007年、2008年的EPS，分別為0.29元、0.36元。如前所述，作為純粹的物業持有類公司，可參考REIT的估值水平，可給予35-40倍左右的PE值。考慮到公司三期工程完成后將大幅度提升其盈利能力，且其北京地標的地位難以動搖，故給予其“增持”的投資評級。

　　主要不確定性因素：中國國貿最大的機遇，來自于三期項目，最大的風險也在于此；工程能否如期完成，將直接影響到2009 年后的盈利預期。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。