海通證券 潘洪文

　　4.2對行業估值判斷——短期偏高，長期依舊看好

　　目前，業內對貼現率假設看法比較一致，大致在10%~12%之間，但對投資收益率的假設普遍偏樂觀。由于近年股市異常火爆及投資渠道不斷放開使得行業投資收益率不斷創出新高，因此有人據此調高了對未來長期投資收益率的預期，有的甚至認為投資收益率在7%-8%，即在內含價值報告中使用的投資回報假設下增加200bp~300bp。而內含價值/評估價值對投資收益率假設非常敏感，因此導致了行業估值水平短期偏高。

　　與全球主要保險集團和壽險公司(見表11)的估值水平相比，目前香港上市的中國人壽和中國平安的估值水平相對很高，而國內A股上市保險公司估值水平更高，A股中國人壽和中國平安的價格相對香港中國人壽和中國平安分別溢價61.8%、46.1%(2007-8-20收盤價計算)。

　　從行業發展良好環境和發展趨勢來看，我們依舊長期看好壽險業。

　　5.未來競爭格局——大型內資公司仍具有絕對優勢

　　5.1壽險業競爭格局

　　截至2007年5月底，我國共有壽險公司50家，其中內資壽險公司25家，外資(包括外資獨資和合資)壽險公司25家，與2001年底的17家相比，壽險市場主體增長了近2倍。

　　近幾年伴隨著壽險業市場主體數量大幅上升，壽險市場CR3和CR5出現下滑，這表明了市場競爭程度開始加劇，中小保險公司的市場份額正在提高，尤其是外資公司最近幾年市場份額增長較快，但外資公司總的占比仍然很低。而前三大壽險公司的市場份額下降較快，表明了處于市場排名第三、第四位的新華人壽和泰康人壽近幾年市場份額增長比較快，對前三大公司帶來一定沖擊。

　　盡管市場主體快速增長和競爭程度的加劇，目前壽險業的市場集中度仍然非常高，且最近兩年有穩中上升的趨勢。截至2007年5月份，前五大壽險公司仍占有88.71%的市場份額來，遠遠高于發達保險市場的CR5。按照貝恩的市場結構分類，我國壽險市場屬于極高的寡頭壟斷型。

　　5.2壽險行業SWOT分析

　　按資本性質和規模我們將國內壽險市場主體分為三類：大型內資公司(國壽、平安、太平洋、新華、泰康)、中小內資公司以及外資(包括獨資和合資)公司，運用SWOT分析法，對壽險業競爭格局進行分析。

　　大型內資公司SWOT分析：

　　5.3未來壽險業競爭格局預測

　　大型中資公司競爭優勢明顯

　　未來市場競爭格局：由于大型中資公司在銷售網絡上絕對優勢、擁有知名品牌、雄厚資本實力以及欠發達地區處于壟斷市場地位，因此，在較長一段時間內大型中資公司將繼續保持絕大部分市場份額，競爭優勢明顯。但在一二線城市，由于受中小內、外資公司激烈競爭，市場份額會有所下降。

　　中小內資公司生存環境日益惡化中小內資公司在渠道上與外資相比沒有優勢，而品牌和資本實力上相對外資較弱，加上管理經驗和技術水平不足，因此，中小企業生存環境比較惡劣，要想在激烈的市場生存必須借鑒一些發達國家中小企業的經驗，走創新、專業化、差異化道路。否則一味走大公司的老路，將很難獲得盈利，在未來競爭日益加劇環境中很可能面臨被兼并的風險。

　　外資公司分化嚴重，清晰的發展戰略和本土經營經驗決定了公司競爭優勢盡管外資壽險公司近幾年保費增長迅速，高于內資公司，但外資公司總保費占總保費比例較小，除2005年中意獲得193.3億大單使得當年外資占比達到8.9%外，保費占比不超過6.1%。因此，我們認為短期內外資公司仍難以撼動目前大型中資公司占絕對市場份額的格局。但是在一些開放較早的發達地區，如上海、北京，外資公司的份額在快速上升，對大型中資公司有較大沖擊。

　　外資公司經營模式差別較大，公司間發展較為不平衡。友邦、中宏、信成進入中國較早，有著豐富亞洲壽險經營經驗，公司整體已實現盈利或部分地區實現盈利。中意、中英、中美大都進入中國稍晚，建立了清晰的發展戰略，未來發展勢頭良好。還有部分外資公司不僅缺乏亞洲壽險經營經驗，而且發展戰略不清晰，發展前景不明朗。

　　費率市場化——競爭格局面臨重大挑戰，行業分化加速

　　隨著費率市場化推進尤其是預定利率即將放開，壽險行業被壓抑已久的價格競爭必然會得到釋放，一些大公司憑借自身雄厚資本實力和投資能力很可能極有可能引發行業內價格戰，使得本已激烈競爭的壽險市場競爭更加白熱化，導致行業分化會不斷加速。結論：保險業是中國金融領域開放最早、開放程度最大一個行業，行業內競爭非常激烈，經過多年同臺競技，大型中資壽險公司競爭優勢明顯。由于壽險是一個進入門檻高、對規模和運營管理要求很高的行業，因此我們認為營運管理良好、投資能力優秀、適應市場需求的產品定價和創新能力的大型公司具備極強競爭優勢，尤其是中國平安和中國人壽。

　　公司篇

　　6.上市壽險公司比較

　　6.1盈利能力對比

　　7.中國人壽(601628)

　　投資要點：

　　(1)清晰、明確的經營戰略。中國人壽的戰略目標是“主業特強、適度多元”，作為中國規模最大的壽險公司，截至2007年5月份，占有壽險市場47.7%的市場份額，但中國人壽仍能堅守專注主業、做大做強主業的戰略，適度多元不盲目擴張。這種集中精力打造主業極強的核心競爭力的戰略值得贊賞。

　　中國人壽的核心業務是壽險、資產管理和

企業年金，對于一家壽險公司，優秀的投資能力是公司的核心競爭力，因為目前壽險公司的利潤來源主要還是靠利差益，同時良好的投資回報能增進公司產品的競爭力，隨著費率市場化不斷推進，投資收益率顯得尤為重要，高的投資回報使得公司有能力實施降價策略。

　　(2)中國人壽擁有最強大的銷售網絡。中國人壽擁有國內最多的壽險代理人員，截至2006年底，中國人壽擁有64.8萬壽險代理人員，超過中國平安的3倍，且壽險代理人員最近兩年保持比較穩定。而個人代理渠道是壽險公司的核心渠道，貢獻了壽險公司絕大部分利潤。

　　(3)優秀的投資能力是公司的核心競爭力。壽險行業經營的一個顯著特征是其收入主要來源于投資收入，因此，優秀的投資能力是壽險業經營的核心競爭力。

　　在投資上中國人壽有兩個優勢：

　　一是較強的把握市場機會能力；2005年隨著債券市場回暖，中國人壽及時調整了投資結構，將定期存款同比減少了13.46%，同時增加了11.62%的的債券型投資。隨著股市的回暖，中國人壽不斷提高股權投資比例，2006年底股權投資比例上升到13.9%，而2005年股權投資比例僅有8%，2004年僅為4.6%。與此同時凈投資收益率由2005年的3.86%提升到2006年的4.27%。

　　二是中國人壽憑借其強大政府資源背景在獲取股權投資上有著明顯優勢。其高比例參股中信證券、廣發銀行、南方電網證明了公司在獲取優質稀缺投資資源方面的巨大優勢，為公司帶來了豐厚的投資收益。僅持有3.5億股中信證券一項就可為公司帶來264.3億元賬面浮贏(按2007-8-20收盤價計算)。隨著基礎設施投資及股權投資的放開，公司必將成為最大的受益者。

　　(4)良好的運營管理。中國人壽的平均總資產收益率穩步上升，從2004年和2005年的1.89%快速上升到3.03%(見表12)，高于行業其他競爭者的水平。其運營管理的快速上升一方面顯示了公司良好的投資能力，另一方面體現了公司最近幾年結構調整帶來業務品質得到持續改善，以及公司向高利潤率的傳統險產品的策略轉移。

　　(5)農村市場幾近壟斷的地位。中國人壽經過前些年在農村市場的大量投入，目前農村市場業務已步入收獲期和高增長期。公司在全國擁有縣域服務部14639個，縣域個人代理人42.9萬，確立了其在農村市場幾近壟斷的地位。目前農村市場貢獻了公司近一半的業務收入，由于農村市場開放程度低、競爭較弱，因此農村市場絕對優勢將使中國人壽能在一段時間內維持其市場份額。

　　(6)盈利預測與投資建議。公司2007年和2008年每股內含價值預測為10.02元和12.35元，對該公司的投資評級為“中性”。

　　8.中國平安(601318)

　　投資要點：

　　(1)多元化戰略基本成型，確保利潤穩定增長。平安的戰略目標是成為以保險、銀行、資產管理為核心，國際領先的綜合金融服務集團之一，持續地獲得穩定的利潤增長，向股東提供穩定回報。

　　每一個行業增長都有其周期性，都要從起步期步入快速增長期，然后進入成熟期，最后開始衰落。而成功的多元化戰略能通過不同行業生命周期互補來消除經營周期性，在一個行業開始進入成熟期時，另一個行業正好進入高增長期，以此來達到穩定持續增長。這也是多元化經營戰略最大的魅力所在，成功的多元化戰略將給股東帶來穩定豐厚的回報。

　　目前來看，中國平安的多元化戰略在穩步推進，帶來了公司利潤的快速增長。平安的壽險和財險業務穩步快速增長，貢獻了大部分利潤。而隨著平安銀行和深圳商業銀行的成功整合，第二階段的銀行戰略有了一個良好的開端，對利潤貢獻開始顯現。2007年上半年銀行業務貢獻了13%的利潤占，相比去年同期的0.02%有了非常顯著增長。此外，受益于股市的火爆證券業務對利潤貢獻也開始加大，2007年上半年貢獻了8.1%的利潤。

　　平安的其他業務利潤，包括信托、資產管理等業務的利潤也在逐漸加大，金融控股的優勢開始顯現。平安養老保險和平安健康險公司成立也為第三階段的布局奠定基礎。

　　多元化戰略值得關注的問題是如何維持不同業務之間的平衡發展以及不同業務之間如何發揮協同性效應。目前來看，產壽險之間交叉銷售已有一定進展，但保險和銀行之間交叉銷售進展不大。

　　(2)業務結構更優化，盈利能力更強。

　　中國平安是業內最早進行業務結構調整、也是調整成效最為突出的公司，經過三年多的業務結構調整，個人壽險業務穩定上升，2006年個人壽險占壽險總保費近80%，高于中國人壽52%的水平。而平安個人壽險主要是期繳產品，其邊際利潤率遠高于銀行保險和團體保險，是壽險公司的核心業務，對公司內含價值貢獻最大。

　　2005年末中國人壽和中國平安的邊際利潤率(NBEV/APE)分別為39.4%和69%。

　　顯然，中國平安更優化的業務結構使其盈利能力更強。

　　(3)尤為欣賞中國平安極強的戰略執行力、靈活應變的戰術和領先的創新能力。

　　中國平安2004年購買

福建亞洲銀行并更名為平安銀行、設立平安養老保險公司，2005年設立平安資產管理和平安健康保險公司，2006年設立平安資產管理(香港)、收購深圳商業銀行，在成立平安集團后短短3年內率先完成了綜合金融服務平臺的布局，成為國內唯一的金融控股平臺，顯示出公司極強的戰略執行力。

　　同時，中國平安公司在應對市場變化和創新上更具優勢。在2001-2003年行業快速擴張并導致潤下滑期間，中國平安在2003年下半年率先開始進行結構調整，主動減少利潤不高的銀行保險和團體保險；中國平安在2004-2005年抓住市場良好時機推出萬能險，使其連續兩年占整個萬能險市場一半以上的份額。

　　可以看出，中國平安極強的戰略執行力、靈活應變的戰術和領先的創新能力使其在目前多變的市場中具備極強的競爭力和優勢。

　　(4)個險營銷人員增員業內領先，核心業務快速增長。中國平安最近幾年加大壽險營銷隊伍建設，營銷隊伍快速增長。截至2007年上半年，個險營銷人員從年初20.5萬增加至24.4萬，增長19%，遠高于去年全年3%的水平。與此同時，個人壽險業務首年保費從去年上半年的68.4億元今年同期的93.09億元，同比增長了36.1%。而個險渠道產品是壽險公司的核心產品，核心業務的快速增長帶動了公司一年新業務價值的快速攀升

　　(5)盈利預測與投資建議。公司2007年和2008年每股內含價值預測為17.28元和21.44元，對該公司的投資評級為“中性”。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。