中投證券 曾光

　　投資要點：

　　2007年8月17日，中國旅游協會旅游景區分會成立暨全國5A級旅游景區頒牌大會在北京舉行。本次大會的召開標志著5A級標準將正式取代原有的4A級，成為國內景區的最高級別。

　　景區是旅游業發展的最核心要素，是旅游消費活動的最終載體。

　　2006年我國人均GDP約為1970美元，仍處于以觀光游為主的旅游消費階段。景區未來仍將保持最直接受益旅游業景氣的子行業。

　　截至目前，經評定的4A級旅游景區743家，比2001年的231家增長了2.2倍，4A景區基數已經不小。設立5A是為了更好的區分景區層級，將更清晰地將最為優質的景區凸現出來，有利于市場更好地認識它們的資源價值。

　　中國的酒店業市場呈現出星級越高，市場

競爭力越強，效益越好的局面。A級景區的市場狀況與之非常類似。我們認為，5A級景區好比是5星級酒店，但其地位更勝一籌。5星級酒店可復制程度仍然較高，但5A級景區具有很強的不可再生性和地區壟斷性。

　　對入選5A景區的旅游上市公司而言，可以通過提升景區門票議價能力來提升盈利能力，也通過提升景區吸引力來增強相關索道/游船等業務盈利能力。我們維持對黃山旅游、麗江旅游、桂林旅游、中青旅“推薦”，峨眉山A“中性”的投資評級。

　　風險提示：

　　景區作為社會公共資源，其經營獨立性相對較差。

　　1、全國首批5A級旅游景區正式頒牌

　　2007年8月17日，中國旅游協會旅游景區分會成立暨全國5A級旅游景區頒牌大會在北京舉行。參加本次旅游景區分會成立大會的代表共計197名，分別來自31個省、自治區、直轄市的景區代表和當地旅游主管部門及協會領導。深圳華僑城控股有限公司董事長、華僑城集團公司副總裁劉平春當選中國旅游協會景區分會第一屆理事會會長。深圳華僑城集團當選為會長單位，北京八達嶺長城、頤和園、安徽黃山、四川九寨溝、峨眉山等22家旅游景區當選為副會長單位。國家旅游局副局長、中國旅游協會副會長張希欽在大會上表示，旅游景區協會將承擔起行業自律的重任，在政府和企業之間發揮紐帶和橋梁作用，并促進旅游業朝著健康、持續的方向發展。

　　本次大會最值得關注的還是北京故宮博物院、安徽黃山風景名勝區等66家景區正式被批準為首批國家5A級旅游景區。國家旅游局局長邵琪偉等為入選旅游景區頒發了國家5A級旅游景區標牌和證書。全體代表還一致通過并發布《全面提升旅游景區服務質量管理水平公約》，并圍繞明年北京奧運的到來，向全行業發出了《關于加快奧運支付環境建設促進旅游產業發展的倡議書》。

　　本次大會的召開標志著5A級標準將正式取代原有的4A級，成為國內景區的最高級別。

　　2、旅游市場繁榮為景區業發展提供了前提

　　2.1中國旅游業處于加速上升階段

　　作為21世紀的朝陽產業，隨著我國國民經濟持續快速發展，人民生活水平不斷提高，消費升級進程使得國內旅游行業景氣度持續升溫�！笆�五”期間國內旅游業收入年復合增長率為11.4%，而同期GDP的年復合增長率則為9.2%。

　　2006年以來，我國宏觀經濟依然保持著高速增長，這種發展勢頭繼續為國內的消費升級提供強勁動力。2006年旅游行業總收入為8935億元，同比增長16.3%。而同期GDP的增長率為10.7%，旅游行業有加速發展之勢。在北京奧運會、上海世博會、“十一五”規劃與樹立科學發展觀等重大利好因素刺激下，我們認為，中國旅游業正大步邁向黃金發展期。預計“十一五”期間，國內旅游收入年均增長率將保持在16.0%以上。

　　2.2觀光游為主導的旅游消費市場成就了景區業高人氣

　　按照旅游行業發展規律，隨著經濟發展水平的提升，旅游消費呈現觀光(人均GDP1000美元)——休閑(人均GDP2000美元)——度假(人均GDP3000美元)漸次升級的模式。2006年我國人均GDP約為1970美元，正處于從觀光游到休閑游的過渡階段。但我國現階段的國情決定了大多數旅游者仍然以觀光消費為主。從供給方面來說，截至2006年底，我國共有A級景區2363個，其中：1A級景區130個，2A級景區927個，3A級景區521個，4A級景區785個。相對于我國廣袤的土地和龐大的人口，優質景區資源仍然顯得非常稀少，平均每百萬人僅擁有1.8個A級景區和0.6個4A級景區。

　　3、5A級景區所具有的現實意義

　　3.1景區資源是旅游產業的最核心要素

　　旅游景區是旅游業發展的最核心要素，是旅游消費活動的最終載體。旅游景區的數量和品質直接影響到一個地區或者國家旅游業的發展水平和在國內國際上的競爭力。與酒店、旅行社和交通工具等旅游要素相比，景區具有較強的不可替代性。在觀光游階段，景區勿庸置疑是第一主角，也是最為受益的旅游子行業；在休閑度假游階段，景區的角色分量雖然會有所弱化，但也是決定該休閑度假區域是否具有較強競爭力的關鍵條件。因此某一地區或某一國家要想發展旅游產業必須要在開發旅游景區資源上下足夠的功夫，而那些先天就擁有優質自然景觀的地區或者國家無疑是含到了“金湯匙”。

　　3.2設立5A是為了更好的區分景區層級

　　隨著旅游業的持續發展，目前我國已成規模的具有參觀游覽、休閑度假、康樂健身等功能的各類旅游景區已達兩萬余家，其中包括了各種風景名勝區、文博院館、寺廟觀堂、旅游度假區、自然保護區、主題公園、森林公園、地質公園、游樂園、動物園、植物園及其他各類旅游景區和景點，在我國旅游業的發展中起著重要作用。

　　自2000年國家旅游局組織開展旅游景區質量等級評定工作以來，已涌現出一大批資源品位高、環境優美、管理規范、服務上乘的旅游景區景點。截至目前，經全國旅游景區質量等級評定委員會評定的4A級旅游景區743家，3A級以下旅游景區2246家。其中，4A級景區數量比2001年的231家增長了2.2倍，增長速度還是比較迅速的�？紤]到我國目前4A景區已經較多的現狀，為了在眾多的4A級景區中區分出更高級別的景區，去年12月出臺了新的5A景區評定辦法。理所當然地，5A比4A的評定更為嚴格，在旅游交通，游覽，旅游安全，衛生，郵電服務，旅游購物，綜合管理，資源和環境的保護等諸多方面要求更高。5A級景區意味著其會給游客提供文化品味更高、更加安全、便利、舒適的旅游服務。

　　5A級旅游景區創建工作作為推進國內旅游景區升級的一項重要措施，受到國內景區企業的高度重視，各省市重點景區紛紛角逐首批5A這一榮譽，上述66家獲正式頒牌的5A級景區就是從各省市上報的106個4A級景區中甄選出來的，可謂“優中選優”，其含金量不言而喻。

　　3.3 5A級景區將擁有更強的市場話語權

　　從現實的情況來看，景區等級越高，吸引的游客數量就越多，這是毫無疑問的，也是可以用事實證明的。以黃山、峨眉山、玉龍雪山原3個4A級景區為例，近年來其接待游客總和約占全國游客數量的0.4%，遠高于A級景區的平均接待水平(即使以2000多個A級景區來瓜分全國游客，每個景區平均接待游客比例也不到0.05%)。

　　不過我們也可注意到，隨著越來越多的景區被評定為A級景區和4A景區，質地優良的景區遭遇到客源分流的壓力，表現在接待游客人數跟不上國內游客數量增長的步伐，其所接待游客比重成下降趨勢，如圖表4所示。

　　事實上，像黃山、峨眉山這類原4A級景區與其他一些被評為4A級的景區相比，其品質無疑要高出許多。5A級景區推出后，將更清晰地將這些優質景區凸現出來，有利于市場更好地認識其資源價值。

　　我們發現一個有趣的現象，景區的5A評級標準和酒店的5星評級標準有很多相似之處：都有5個等級，都從硬件和軟件等全方位考核定級，A/星越多說明等級越高。

　　在中國的酒店業市場上，目前的現狀是：高星級酒店出租率相對穩定，房價穩步走高，效益越來越好；低星級酒店受連鎖酒店等新型業態的沖擊，出租率下滑，房價增長受到抑止，效益越來越差。總的來說，就是星級越高，市場競爭力越強，效益越好。

　　A級景區的市場狀況非常相似。隨著全國各地新景區開發力度的加強，A級景區中低級別的景區將更容易受到沖擊，而級別越高的景區，其市場沖擊也就越小，更能享受旅游行業的景氣。這是因為高級別景區其實力和品質有目共睹，更具吸引力，也更具議價能力。以黃山為例，雖然2005年6月1日起，黃山風景區旺季門票價格從135元提高到200元，淡季門票價格由85元提高到120元，但2005年公司接待進山游客仍然同比增長了6.7%，2006年同比增長了5.99%。首旅股份旗下的海南南山景區2005年11月起散客的門票價格由65元/張調整到150元/張；旅游團隊由50元/張調整到138元/張，雖然2006年游客人數出現下滑，但是全年的門票收入并沒有減少，2007年上半年游客人數更是快速恢復到提價前的水平。

　　因此，我們說5A級景區好比是5星級酒店，但其實其地位還要更高一些。

　　這是因為酒店作為一種產品，可復制程度較高，市場潛力看好的地區往往會吸引大量的投資，競爭容易變得激烈；而5A級景區則具有較強的不可再生性和地區壟斷性，非具有過硬的硬件條件和軟件條件是無法評選上的。尤其是景區質地這一硬件方面，幾乎無法被模仿。

　　4、5A級景區對上市公司意味著什么？

　　從全國首批66家5A級旅游景區名單列表(見文末)可以看出，目前大多數上市旅游公司所涉及的景區都成功入選，再一次印證了現有上市公司的質地都是非常不錯的。只有少數上市公司所經營的景區沒有入選，而其競爭對手成功晉級。如中青旅，其旗下的烏鎮景區是4A級，而競爭對手周莊景區則榮列5A，這更會強化游客謂周莊為“江南第一水鄉”的認知，對烏鎮東柵有一定的壓力作用，但整體來說影響不大

　　4.2通過提升景區吸引力來增強相關業務盈利能力

　　目前一些旅游類上市公司并非直接從事景區門票的經營工作，但并不是說所在景區被評為5A級景區對其沒有多大影響，實際上所在景區等級提升后，隨著其游客數量的增加，相關索道/游船等業務也會水漲船高，迎來更多的客流，而且服務議價能力也會相應地得到提升，從而增強相關業務的盈利能力。

　　5、重點公司分析

　　5.1黃山旅游：門票經營權＋索道提價預期

　　黃山景區交通條件將出現重大突破。06年底徽杭高速的通車使得07年上半年長三角游客猛增30%。南京-蕪湖-黃山、合肥-銅陵-黃山、武漢-安慶-黃山、屯溪-黃山風景區的高速公路將于今年9月28日全線貫通。

　　新云谷索道運力將增10倍、索道具提價預期。新云谷索道將于今年“十一”黃金周前投入使用，運力將從目前的300人/小時提高到3000人/小時，將大大緩解游客排隊等候矛盾。景區三條索道已有6年沒有提價，08年景區索道提價的可能性較大，提價幅度大概是15元左右，每年可新增凈利潤3000萬左右。

　　山上酒店資源整合完成，山下酒店經營前景可期。通過收購集團公司酒店，黃山旅游已將山上酒店悉數收歸囊中。山上酒店共8家，由于地理優勢明顯，雖然房價較高，但仍客源充足，06年公司酒店業務2500萬凈利潤全由山上酒店貢獻。黃山國際大酒店和黃山北大門酒店雖然短期內不會給公司帶來明顯的利潤，但從長期來看，盈利前景值得期待。

　　管理層激勵預計今年下半年推出。雖然管理層激勵并沒有如集團公司承諾般如期推出，但我們推測較有可能會在今年下半年推出。這將有利于提高公司的經營管理質量，也有利于上市公司業績的釋放。

　　黃山旅游是所得稅并軌最大受益景區類上市公司之一。黃山旅游的企業所得稅率為33%，隨著08年內外資所得稅率并軌為25%，公司08年起的凈利潤將因此增厚12%。

　　維持“推薦”投資評級。根據我們的預測，在不考慮索道提價的前提下，2007-2009年黃山旅游的每股收益分別為0.38、0.54、0.62元。如果08年索道票價從65元提高到80元，則08、09年的每股收益分別增厚到0.62、0.69元。結合目前同業估值水平和黃山旅游未來的成長性，我們認為黃山旅游08年40倍的PE仍屬合理。考慮到索道提價預期和管理層激勵可能引起的股價催化效應，我們給予其六個月目標價為28.5元，給予“推薦”投資評級。

　　5.2麗江旅游：索道提價預期＋酒店項目

　　07年中期業績實現穩定增長。今年上半年，公司實現營業總收入6456.0萬元、營業利潤4389.2萬元、凈利潤2862.3萬元，分別比上年同期增長17.5%、25.6%、29.7%。

　　云杉坪索道改造后運力將大幅提升，并面臨提價預期。云杉坪索道預計將在今年10月下旬進行改造，運力將從目前的每小時500人提升到1500人，提升2倍。云杉坪索道的價格為40元/人，已有十年沒有提價。相比玉龍雪山索道(160元/人)和牦牛坪索道(60元/人)的票價，云杉坪索道的票價也較低。

　　麗江古城世界遺產論壇中心項目前景看好。公司擬定向增發募集資金1.6億元用于該酒店項目的擴建工作。該項目預計2008年10月投入運營。我們預計世界遺產論壇中心開業后其客房入住率至少可達75%，客房均價預計在1000元左右。09年全年的營業收入至少1億元，全年可貢獻凈利潤2500萬元。

　　給予“推薦”投資評級。在假設定向增發1000萬股A股前提下，我們預計麗江旅游2007-2009年的EPS分別為0.46、0.52和0.64元。如果08年初云杉坪索道最終實現提價20元，則公司08、09年的EPS能分別達到0.61元、0.73元。考慮提價預期，我們認為公司未來6-12個月的目標價在27.50元，給予“推薦”投資評級。

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