安信證券 衡昆

　　最近幾周，“次級債”帶動包括原油、銅、鋁等在內(nèi)的大宗原材料價格波動和明顯回落。我們的宏觀和策略部門認為，考慮到全球?qū)嶓w經(jīng)濟比較強勁的基本面、金融機構(gòu)充沛的資本準備以及對沖基金的風險承受能力，目前的流動性危機將逐步緩解。但全球主要經(jīng)濟體的信貸收縮、以及由此引發(fā)的金融市場風險溢價的上升將是趨勢性的，并持續(xù)比較長的時間。

　　短期來看，有跡象表明投機資金正在撤離商品市場。加上正處于消費淡季，交易所庫存也明顯增加(銅、鎳為主)。我們認為，近期有色金屬價格難以明顯反彈。預(yù)計除鉛外，3季度均價均將低于2季度。這包括金屬鎳(-38%)、鋅(-10%)、鋁(-6%)、銅(-3%)。另外，錫價和黃金價格可望與2季度基本持平；而金屬鉛是唯一的例外(上漲53%)。

　　長期來看，今年來中國經(jīng)濟增長的步伐明顯加速，消費結(jié)構(gòu)調(diào)整的勢頭也進一步確立。另外，OECD領(lǐng)先指標從2007年2季度開始穩(wěn)步反彈。考慮到全球經(jīng)濟的基本面狀況，全球工業(yè)增長有望在今年晚些時候結(jié)束下降過程。這使得我們相信，有色金屬作為重要的基礎(chǔ)原材料，2008年消費增速可望高于2007年。因此，.行業(yè)仍長期向好。

　　目前A股有色金屬重點上市公司的動態(tài)市盈率分別為2007年30x和2008年25x(剔除了黃金類上市公司和新股)，已創(chuàng)出本輪牛市新高。而且A股與H股的溢價也處于歷史新高。考慮到行業(yè)的景氣度和未來兩年的成長性，以及中國資本市場的重估趨勢，我們認為這一估值較為合理，并無明顯低估。

　　考慮到3季度有色金屬價格難以有大的表現(xiàn)，加上股價上漲過快，建議投資者回避前期漲幅過大的品種。我們并已下調(diào)了部分公司的投資評級。這包括：中國鋁業(yè)(601600，由“增持-A”下調(diào)至“中性-A”)、中孚實業(yè)(600595，由“買入-B”下調(diào)至“中性-A”)。我們還首次給予吉恩鎳業(yè)“中性-A”的投資評級。

　　從估值角度看，電解鋁板塊仍然是我們的首選。我們堅持認為，受益于鋁價的高企以及氧化鋁價格的緩慢回落，未來兩年國內(nèi)電解鋁行業(yè)的盈利能力仍將維持在歷史最好水平。而且，隨著產(chǎn)能擴張以及資產(chǎn)注入，行業(yè)內(nèi)優(yōu)勢企業(yè)的盈利表現(xiàn)可望超出市場預(yù)期。其中，焦作萬方(000612，評級“買入-A”)、南山鋁業(yè)(600219，評級“買入-B”)和神火股份(000933，評級“增持-A”)成為我們的首選。另外，我們看好寶鈦股份(600456，評級“買入-A”)未來三年的盈利增長。

　　未來行業(yè)面臨的主要不確定性因素包括：1)如果全球經(jīng)濟繼續(xù)放緩，而且放緩的速度超過預(yù)期，則將會抑制有色金屬消費的增長；2)礦山和冶煉產(chǎn)量的增加快于預(yù)期，并出現(xiàn)明顯的供需過剩；3)國家再次加大對高耗能行業(yè)的調(diào)控力度，并提高電價水平。

　　1.“次級債”將導(dǎo)致金融市場風險溢價的趨勢性上升最近幾周以來，美國次級抵押貸款違約風險的上升引發(fā)了美國和其它主要經(jīng)濟體的信貸緊縮和流動性危機，迫使各主要國家中央銀行連續(xù)向市場注入大量流動性。

　　“次級債”還導(dǎo)致國際市場股市持續(xù)大幅下挫，并帶動了包括原油、銅、鋁等在內(nèi)的大宗原材料價格的波動。美國聯(lián)儲在8月17日早些時候緊急降低再貼現(xiàn)利率50個基本點，并延長了再貼現(xiàn)的融資期限。

　　對本次“次級債”危機，我們的宏觀和策略部門認為，考慮到全球?qū)嶓w經(jīng)濟比較強勁的基本面、金融機構(gòu)充沛的資本準備以及對沖基金投資人的進入門檻和風險承受能力，在中央銀行及時干預(yù)的條件下，目前的流動性危機將逐步緩解。但全球主要經(jīng)濟體的信貸收縮、以及由此引發(fā)的金融市場風險溢價的上升將是趨勢性的，并持續(xù)比較長的時間。

　　同時，由于銀行主動收縮信貸導(dǎo)致實體經(jīng)濟部門現(xiàn)金持有數(shù)量的被動下降，為了重建現(xiàn)金持有量，實體經(jīng)濟部門將賣出股票、地產(chǎn)、大宗商品和國外資產(chǎn)等，這會導(dǎo)致股票、垃圾債券和大宗商品價格的下跌以及美元匯率的升值，并進一步對房地產(chǎn)價格形成壓力。

　　2.“次級債”風波短期將使基本金屬價格承壓此次“次級債”風波也帶動基本金屬價格的大幅波動并持續(xù)走弱。雖然受美聯(lián)儲降低再貼現(xiàn)利率的刺激，8月17日倫敦期交所基本金屬價格普遍反彈；但與上月末相比，倫敦期交所8月17日收盤時當月期銅、鋁、鋅、鎳、錫、鉛價格仍分別回落了12.9%、9.5%、14.4%、18.0%、16.9%和5.4%。

　　另一方面，包括基本金屬在內(nèi)的礦山開采類行業(yè)股票由于具有較高的β值，也成為投資者減持的主要對象之一。彭博美國采礦業(yè)指數(shù)8月份以來下跌14.0%，遠高于同期道瓊斯工業(yè)股票指數(shù)1.0%的跌幅(見圖4)。而且，我們注意到，8月初以來，紐約期交所銅期貨品種的多頭和空頭倉單數(shù)量均大幅下降(見圖5)。顯然，“次級債”所導(dǎo)致流動性危機也殃及了商品期貨市場。考慮到本次風波所引發(fā)的金融市場風險溢價的上升將是趨勢性的，并持續(xù)比較長的時間，預(yù)計短期內(nèi)投機資金對商品市場的關(guān)注也將會大為降低。

　　由于正處于消費淡季，近期主要商品期貨的庫存也開始上升，這包括金屬鋁、銅、鎳和錫，只有鉛和鋅例外(見圖6)。例如，8月份以來倫敦期交所銅庫存已從10.2萬噸增加至超過12萬噸；另外，倫敦期交所鎳庫存本月來已大幅上升45.2%。庫存的增加也拖累了近期基本金屬價格的走勢。

　　3.仍然看好有色金屬的長期消費增長3.1.中國經(jīng)濟進一步加速2007年以來，中國經(jīng)濟增長的步伐明顯加速。2007年前7個月，國內(nèi)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值同比增速達到18.5%的較高水平，較去年同期16.7%的增速上升了1.8個百分點，較去年全年16.6%的增速上升了1.9個百分點。我們的宏觀部門也認為，年初以來，國內(nèi)消費增長繼續(xù)加快，消費結(jié)構(gòu)調(diào)整的勢頭也進一步確立；受良好的盈利增長支持，投資活動穩(wěn)定在較高水平；銀行信貸出現(xiàn)比較大的增長，信貸條件進一步寬松。考慮到下半年黨代會召開的可能影響，并綜合考慮其它基本面因素，看起來中國經(jīng)濟活動在未來幾個季度可能在目前比較高的水平上進一步加速。

　　3.2.西方經(jīng)濟有望走出低谷受美國住房市場調(diào)整和美國建筑業(yè)活動收縮的影響，美國經(jīng)濟在過去幾個季度經(jīng)歷了持續(xù)的減速。我們的宏觀部門認為，迄今為止的發(fā)展顯示這一影響并沒有擴散到經(jīng)濟其它部門，在良好的就業(yè)狀況支持下，美國消費依然旺盛；考慮到存貨管理過程的影響和其它一些因素，看起來美國經(jīng)濟增長的低點已經(jīng)過去，并有望在未來逐步恢復(fù)到長期歷史平均的增長水平附近。

　　同時，去年初以來歐洲經(jīng)濟開始加速增長，并逐步成為支持全球經(jīng)濟增長的重要引擎之一；在歐洲企業(yè)良好的盈利狀況，有利的金融條件和充沛的流動性等基本面因素的支持下，歐洲工業(yè)部門和整體經(jīng)濟有望在未來繼續(xù)維持比較高的增長率。

　　另外，日本經(jīng)濟的復(fù)蘇過程仍然步履蹣跚，但看起來再次陷入衰退的可能性應(yīng)該很小。

　　綜合來看，盡管去年底以來全球工業(yè)增長確實開始減速，但由于經(jīng)濟增長格局的變動等原因，迄今為止這一減速過程的影響仍然比較有限，其程度明顯弱于此前的其它幾次減速過程。OECD領(lǐng)先指標從2007年2季度開始穩(wěn)步反彈，6月份反彈的力度仍在加速。并考慮到全球經(jīng)濟的基本面狀況看，全球工業(yè)增長有望在今年晚些時候結(jié)束下降過程。

　　這使得我們相信，有色金屬作為重要的基礎(chǔ)原材料，未來幾年的消費增長仍將高于歷史平均水平。而且，隨著西方經(jīng)濟逐步走出低谷，2008年的消費增速可望好于2007年。

　　4.鋁板塊是我們的投資首選短期內(nèi)，受“次級債”風波的影響，我們預(yù)計今年3季度主要基本金屬的平均價格將會低于2季度，這包括金屬鎳(-38%)、鋅(-10%)、鋁(-6%)、銅(-3%)。另外，錫價和黃金價格可望與2季度持平；而金屬鉛是唯一的例外(上漲53%)。

　　目前，A股股價相對于H股股價的溢價水平也普遍處于歷史新高。例如，至8月17日，江西銅業(yè)的A股股價已是其H股股價的2.8倍；中國鋁業(yè)的A股股價是其H股股價的3.3倍，均為歷史新高。

　　在經(jīng)歷了多輪上漲后，目前我們重點分析的A股有色金屬板塊上市公司中，平均動態(tài)市盈率分別為2007年30x和2008年25x(已剔除黃金類上市公司和新股)。

　　考慮到行業(yè)的景氣度和未來兩年的成長性，以及中國資本市場的重估趨勢仍將持續(xù)，我們認為這一估值較為合理，并無明顯低估。

　　考慮到3季度基本金屬價格難以有大的表現(xiàn)，加上股價上漲過快，我們已下調(diào)了部分公司的投資評級。這包括：中國鋁業(yè)(601600，由“增持-A”下調(diào)至“中性-A”)、中孚實業(yè)(600595，由“買入-B”下調(diào)至“中性-A”)。我們還首次給予吉恩鎳業(yè)“中性-A”的投資評級。

　　目前，從估值角度看，電解鋁板塊仍然是我們的首選。我們堅持認為，受益于鋁價的高企以及氧化鋁價格的緩慢回落，未來兩年國內(nèi)電解鋁行業(yè)的盈利能力仍將維持在歷史最好水平。而且，隨著產(chǎn)能擴張以及資產(chǎn)注入，行業(yè)內(nèi)優(yōu)勢企業(yè)的盈利表現(xiàn)可望超出市場預(yù)期。其中，焦作萬方(000612，評級“買入-A”)、南山鋁業(yè)(600219，評級“買入-B”)和神火股份(000933，評級“增持-A”)成為我們的首選。

　　另外，我們認為，寶鈦股份(600456，評級“買入-A”)受益于出口比例的提高、海綿鈦價格的趨穩(wěn)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的進一步完善，未來三年盈利可望實現(xiàn)43%的年均復(fù)合增長率，并進一步增強其國內(nèi)鈦行業(yè)的龍頭地位。我們相信，由于具有較高的競爭優(yōu)勢和行業(yè)壁壘，再加上需求旺盛，公司未來幾年的盈利有望好于市場預(yù)期。具體分析請參見我們8月5日的報告《正步入新的發(fā)展階段--行業(yè)競爭優(yōu)勢將進一步顯現(xiàn)》。

　　未來行業(yè)面臨的主要不確定性因素包括：1)如果全球經(jīng)濟繼續(xù)放緩，而且放緩的速度超過預(yù)期，則將會抑制有色金屬消費的增長；2)礦山和冶煉產(chǎn)量的增加快于預(yù)期，并出現(xiàn)明顯的供需過剩；3)國家再次加大對高耗能行業(yè)的調(diào)控力度，并提高電價水平。