聯(lián)合證券 吳紅光

　　預計2008-2010年，我國零售業(yè)增速有望提升至15%以上。行業(yè)加速增長、相對抗周期等特征和上市公司高估值得以長期維持是我們一直在投資策略上對零售業(yè)保持積極樂觀的根源。

　　我們認為2006-2010年5年間，由于二三線城市百貨業(yè)快速興起，居民收入結構調(diào)整和消費升級的持續(xù)，我國百貨業(yè)銷售額增速將由前5年低于行業(yè)平均水平恢復至行業(yè)平均增幅即15%左右，百貨業(yè)的強勁復蘇是百貨行業(yè)存在整體性投資機會的基礎。

　　相比超市業(yè)，我國的百貨業(yè)在本土開放市場中具備強大的市場競爭力，這造成外資在我國百貨業(yè)難以取得其在我國超市領域那樣巨大的成功。

　　百貨業(yè)的強勁復蘇和經(jīng)營模式的巨大改變有效提升百貨公司的盈利水平。2004-2006年，我國百貨上市公司銷售收入、凈利潤和凈資產(chǎn)收益率年均復合增長分別達到19%、58%和22%。良好的成長性是解釋我國百貨上市公司為何2007年靜態(tài)PE估值超過50倍的主要理由之一。

　　衡量一個優(yōu)質(zhì)百貨零售商的標準在于其管理模式能否利用連鎖手段被成功的復制和輸出。這是我們一直推崇全國品牌連鎖百貨和區(qū)域百貨市場領導者兩類百貨股的初衷。

　　我們維持對零售業(yè)“增持”的評級，考慮到行業(yè)格局和估值，我們認為零售A股的主要投資機會來自于百貨。我們相信，在與港股接軌后，我國百貨業(yè)領袖和區(qū)域市場領導者中的重點公司仍具有相對估值優(yōu)勢。

　　建議繼續(xù)重點關注行業(yè)領袖如王府井、百聯(lián)股份和區(qū)域市場市場領導者如鄂武商、銀座股份、大商股份、重慶百貨等兩類龍頭百貨公司。

　　百貨強勁復蘇，開放市場中彰顯其強大競爭優(yōu)勢

　　零售業(yè)增速加快，長期投資佳品

　　受益GDP穩(wěn)定增長、城鎮(zhèn)化進程的加快和居民收入的穩(wěn)步提升，我國零售業(yè)增速明顯加快。預計2008-2010年，零售業(yè)將成為我國政府刺激內(nèi)需政策的最大收獲者之一，增速有望提升至15%以上。行業(yè)加速增長、相對抗周期等特征和高估值得以長期維持是我們一直在投資策略上對零售業(yè)保持積極樂觀的根源。

　　本土百貨競爭優(yōu)勢顯著，行業(yè)強勁復蘇帶來整體投資機會

　　基于對我國居民消費環(huán)境的改變的判斷，對比各業(yè)態(tài)資產(chǎn)質(zhì)量、競爭優(yōu)勢、上市公司數(shù)量和市值等指標，我們認為相對于超市等零售業(yè)態(tài)，百貨和品牌專賣應是零售業(yè)加速增長的最大受益。其中，百貨業(yè)的強勁復蘇帶來是該行業(yè)整體性投資機會，因此更值得我們研究和重視。

　　相對超市，我國百貨業(yè)在開放市場中展現(xiàn)強大競爭力

　　連鎖超市業(yè)面臨競爭壓力加大

　　相對于連鎖專賣和百貨，外資零售進入的核心業(yè)態(tài)是連鎖超市業(yè)。基于對外資零售商和內(nèi)資超市零售商規(guī)模擴張預期，我們認為我國超市業(yè)競爭壓力將日益加大。

　　由于規(guī)模的過度擴張、競爭環(huán)境的日益惡化和拓展空間日益縮小，我國超市目前面臨兩難困境即受當前形勢所逼不得規(guī)模擴張；而規(guī)模上去后，相對效益卻有所下降。我們認為在這種內(nèi)耗戰(zhàn)的過程中，零售商的總損失大大超過整體能得到的利潤，這使得我們對國內(nèi)連鎖超市業(yè)存在較大擔心，其產(chǎn)生主要原因在于：

　　連鎖超市進入壁壘較低，網(wǎng)點資源并不存在較大稀缺性，本土超市零售商實際面臨外來零售商尤其是外資的巨大市場進入壓力。2006年，我國連鎖百強中11家外資超市共經(jīng)營567家門店，比2005年增加102家門店。單店銷售規(guī)模為2.15億元，同比增長5%，大大高于國內(nèi)同業(yè)態(tài)店鋪的銷售。

　　受益于房地產(chǎn)開發(fā)商和地方政府對外資超市品牌的認同，外資超市在網(wǎng)點選擇、稅收等方面比國內(nèi)超市具有更強的優(yōu)越性。

　　2004年前國內(nèi)超市盲目的跑馬圈地(其意圖在于“在外資進入前搶先建立連鎖網(wǎng)絡或在外資進入后將網(wǎng)絡高價轉(zhuǎn)讓給外資獲利”)積累大量隱患，主要體現(xiàn)為由于過于重視規(guī)模而忽略管理造成外地門店的大面積虧損，這造成很多本土零售商目前都開始處于戰(zhàn)略調(diào)整期以消化過去的急功近利帶來的諸多問題。

　　外資可以自建店且迅速擴大規(guī)模對本土零售商給予巨大打擊。其規(guī)模擴張速度從2004年開始明顯加快，相對于國內(nèi)超市的急功近利，其擴張顯得更有戰(zhàn)略性。

　　國內(nèi)零售企業(yè)與外資的巨大差距主要在于軟件，即市場調(diào)查的量化和準確性、門店管理和服務、采購和物流配送系統(tǒng)、員工的選用培訓等，而這些軟件的建立不像硬件那樣可以一朝一夕建立，需要長期實踐的積累。

　　與外資全國布點不同，受制于資本實力、管理水平等多因素制約，本土超市零售商主要采取集中區(qū)域擴張的戰(zhàn)略，雖規(guī)避風險，但缺乏全局戰(zhàn)略，也錯過搶先占領市場的良機。從長期看則造成未來難以走出去、也無法阻止外資大規(guī)模進入之不良后果。

　　基于對管理能力的肯定和擴張戰(zhàn)略的理解，我們預計真正能走出區(qū)域市場并逐漸成長為可以與外資抗衡的連鎖超市零售商來自開始逐漸走出自己本土區(qū)域并具有較強復制管理模式的民營零售商如華聯(lián)綜超、人人樂、蘇果超市等，而這些公司才是值得我們長期跟蹤和投資的主要對象。

　　外資百貨短期難以對我國百貨零售商產(chǎn)生沖擊

　　在我國商業(yè)對外開放初期，百貨是外商投資進入我國的主要方式，但由于八佰伴、伊仕丹等缺乏對我國文化的了解，其不僅未取得預期的成功，且后續(xù)乏力。從1996年沃爾瑪進入深圳開始，大型超市業(yè)態(tài)取代百貨成為外資進入我國零售市場的主角，外資百貨企業(yè)基本上在10年甚至更長時間都沒有大舉進軍我國市場的計劃。其中，如拉法耶這樣曾在中國試水并保留了辦事處的百貨零售商也無意再來爭奪中國市場。造成這種現(xiàn)象的主要原因在于

　　外資百貨在本土國家同樣經(jīng)歷了死而復生的過程，在其本土仍有很大發(fā)展空間，

　　百貨業(yè)態(tài)跨國發(fā)展的難度極大，且百貨外資實力相對較弱，跨區(qū)域的連鎖百貨在歐洲只有法國。百貨店連鎖成功的例子，美國以外的只有法國的百貨公司如巴黎春天、拉法耶等；英國的馬莎在英國非常成功，但是在英國以外的擴張無不以失敗而告終。這種情況跟超市的外資巨頭完全不可同日而語。

　　本土百貨市場進入壁壘高。這體現(xiàn)中國復雜的社會情況構成的天然壁壘(如區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展不平衡、文化差異大、地方保護等)、采購規(guī)模化優(yōu)勢難以發(fā)揮(供應商分地區(qū)、分層次，水平也參差不齊，商品采購渠道不規(guī)范等都導致

供應鏈成本難以降低，管理難度巨大)和網(wǎng)點資源稀缺性(優(yōu)質(zhì)網(wǎng)點資源被本土百貨零售商占據(jù))。

　　綜合以上分析，我們認為相對超市業(yè)而言，由于本土零售商與外資在管理能力上差異較小，并先天性占據(jù)天時、地利、人和等優(yōu)勢，外資百貨在我國實際難以有如沃爾瑪?shù)瘸�市零售商那樣超強的表現(xiàn)，其對我國百貨市場影響在以后很長時間內(nèi)并不會體現(xiàn)，我國百貨業(yè)競爭更多體現(xiàn)在本土零售商內(nèi)部之間的競爭。

　　百貨業(yè)強勁復蘇，連鎖專賣日益繁榮

　　相對競爭壓力日益加大的連鎖超市業(yè)，零售增速加快對百貨和連鎖專賣帶來強烈的刺激，百貨強勁復蘇和連鎖專賣的繁榮成為零售業(yè)業(yè)態(tài)格局調(diào)整的主要現(xiàn)象。

　　這不僅體現(xiàn)為百貨門店數(shù)量增長快于行業(yè)平均水平，更在于百貨零售額的增速的提高。我們認為造成此因素的原因不僅在于城鎮(zhèn)化水平的提高、二三線城市消費能力提升為百貨和專賣提供有利的市場拓展機會，更深層次的原因則在于居民消費結構的調(diào)整(體現(xiàn)為消費升級，品牌和個性化消費日益增強)和居民收入結構的調(diào)整(體現(xiàn)為中產(chǎn)階層群體數(shù)量在擴大，且收入絕對數(shù)和增長也出現(xiàn)明顯分化，參見圖5)

　　預計2006-2010年5年間，由于二三線城市百貨業(yè)快速興起，居民收入結構調(diào)整和消費升級的持續(xù)，結合對百貨、品牌專賣銷售的主要品類如服裝、

化妝品、

奢侈品等方面數(shù)據(jù)分析，我國百貨業(yè)銷售額增速將由前5年低于行業(yè)平均水平迅速恢復至行業(yè)平均增幅即15%左右，百貨業(yè)的強勁復蘇是百貨行業(yè)存在整體性投資機會的根源。而同時，我國品牌專賣業(yè)年增速也將超過20%，迎來其繁榮的黃金時光。

　　百貨和品牌專賣的生存土壤更加肥沃相對于2001年前的消費能力相對薄弱，經(jīng)過多年經(jīng)濟發(fā)展和收入水平的持續(xù)攀升，我們認為我國百貨和品牌專賣生存土壤日益肥沃，這體現(xiàn)為：

　　城鎮(zhèn)化水平的提升和人口結構的調(diào)整。1995-2005年間，我國城市人口比例由29%提升至43%左右。同時，由于年輕一代人口日益西化，且運用在個人便利花費上更多，加上二三級城市的生活水平正急起直追，年輕消費者占總人口比重的增加將繼續(xù)帶來對對國際品牌優(yōu)質(zhì)時裝、配飾產(chǎn)品等高檔消費品的強勁需求，這將繼續(xù)帶動百貨市場增長。

　　中產(chǎn)階層以上群體的擴大和收入結構分化。圖5顯示我們中產(chǎn)階層以上群體數(shù)量經(jīng)過多年積累后實際在擴大，且收入增長水平遠快于全國居民平均收入增幅。

　　收入與消費支出和增幅正相關。相對于低收入群體，收入水平相對較高的群體則是消費的主要人群，圖10證明，高收入群體是服裝等百貨、專賣業(yè)態(tài)主要品類的主要消費人群，也是消費增長最快的人群。

　　品牌和個性化消費習慣形成。收入的增長一方面極大提升百貨和專賣主要銷售品類如服裝和鞋類零售額的快速增長，同時，也使得消費者習慣發(fā)生巨大改變，體現(xiàn)為品牌和個性化消費日益增強。如20004年，我國鞋類前十大品牌市場占有率超過45%，而日化產(chǎn)品前十大品牌市場占有率也超過50%。

　　奢侈品消費高增長。我國已是全球奢侈品消費第三大國，2004我國奢侈品消費已達60億美金，增幅70%，遠超全球平均15%的增幅。預計未來3-5年我國奢侈品消費年增幅在40%左右。作為奢侈品消費的主要渠道，百貨和品牌專賣受益最大。

　　百貨經(jīng)營、盈利模式發(fā)生巨大改變雖然市場普遍擔心超市、專賣店等業(yè)態(tài)規(guī)模加強了對百貨店市場的侵蝕。但進入2000年代之后，我們卻發(fā)現(xiàn)百貨店非但沒有退出歷史舞臺，反而盈利能力得到了顯著的提高。解讀此現(xiàn)象，我們不僅認為原因在于百貨業(yè)態(tài)生存的消費環(huán)境發(fā)生巨大改變的同時，其另一主要原因則是我國百貨業(yè)在經(jīng)營、盈利模式上也相應發(fā)生巨大改變，這種改變則是我國百貨業(yè)經(jīng)歷1998-2001年低谷后再度復興的關鍵。

　　經(jīng)營重點：追逐時尚和制造流行的都市櫥窗

　　與連鎖超市注重價格不同，我們認為百貨店注重的則是時尚、品牌、信譽、環(huán)境和功能。其最高目標是影響目標消費者的生活態(tài)度、價值取向甚至意識形態(tài)，即提倡的生活態(tài)度與價值取向與目標消費者在意識形態(tài)領域取得默契。為消費者在文化上、藝術上提供支持，扮演生活美學顧問、時尚情報媒介等諸多角色。以品牌經(jīng)營為核心培育消費者。

　　百貨與超市在購物環(huán)境、產(chǎn)品范圍、服務功能等方面存在著較大差異，這使得二者在經(jīng)營產(chǎn)品上也大不相同。而通過長期經(jīng)營，百貨店在消費者心目中形成了潛在的信譽，這體現(xiàn)為在高檔商品，譬如珠寶首飾、貴重手表、名牌服裝上，消費者還是更信任百貨店。

　　20年前發(fā)達國家如歐洲百貨業(yè)的死而復生原因是擯棄了價格比拼戰(zhàn)略(因為在價格上百貨商店不可能與其他業(yè)態(tài)競爭)，而更多把精力放在將百貨塑造成一種制造流行的工廠和愉悅的休閑購物場所。這種調(diào)整使得百貨經(jīng)營品類發(fā)生巨大改變，時尚商品占據(jù)百貨店銷售的主要份額。以法國為例，盡管整體上講，百貨業(yè)只占了2.8%的零售市場份額，但時裝占到了10%-15%，化妝品占了20%-25%，還有奢侈品份額也很高，某些品牌占到了80%以上的市場份額。我們認為目前我國百貨業(yè)也已經(jīng)意識到百貨業(yè)的定位問題，中高檔品牌時裝、品牌化妝品和珠寶首飾成為我國百貨目前銷售的主要品類，同時，大量引進餐飲、娛樂等配套設施也大大改善了購物環(huán)境。

　　盈利模式更為靈活：聯(lián)營+自營+出租

　　與90年代簡單的自營相比，從90年代中期開始大規(guī)模地轉(zhuǎn)向“聯(lián)營”的方式，聯(lián)營的本質(zhì)類似收取租金，聯(lián)營員工開銷由廠家負擔，而管理上采取雙重身份，招聘由商家負責，廠家無條件服從商場分配，不得擅自雇傭營業(yè)人員。聯(lián)營方式的經(jīng)營能力，商場體現(xiàn)在管理上。即規(guī)范商家經(jīng)營、培養(yǎng)營業(yè)員對于商場的歸屬感、維護整體形象，保持商場在消費者心目中的檔次。還有就是堵住漏洞，防止類似聯(lián)營廠家和營業(yè)人員私下議價和收取現(xiàn)金的行為。

　　我們認為這種盈利模式優(yōu)點在于風險比較小，其缺點是對商品的管理能力比較弱。其首先降低商場的經(jīng)營成本，無需采購支出，治愈了“采購黑洞”這個深深困擾百貨業(yè)的頑癥；其次規(guī)避了經(jīng)營風險，在生鮮商品，珠寶、化妝品等損耗比較大，資金占用比較多的品類上，和服裝等具有季節(jié)性、流行性的商品上回避了訂貨、管理不當造成的損失。

　　與此同時，配套設施增強在提高商場集客能力同時，也豐富了百貨店的盈利模式。從而使得我國百貨店的盈利來源由前期簡單的“自營“擴大到”聯(lián)營+出租+自營“。根據(jù)我們了解，一般百貨店中60%-80%的經(jīng)營方式為聯(lián)銷，個別的達到90%以上。這種盈利模式的改變顯著地提高百貨的盈利水平。我們預計未來，由于區(qū)域市場分割現(xiàn)象的消除、品牌制造商在國內(nèi)代理制度的逐漸推出，集中采購有將成為我國管理能力優(yōu)異的百貨公司又一提高利潤的手段。

　　我國百貨業(yè)業(yè)績快速提升，高增長的業(yè)績支持百貨業(yè)高估值

　　我國百貨業(yè)的強勁復蘇和經(jīng)營模式的改變有效提升百貨的盈利水平，這在我國百貨上市公司的利潤上得到相應的體現(xiàn)，2003-2006年，我國百貨上市公司盈利能力顯著提升。2004-2006年，我國百貨上市公司銷售收入、凈利潤和凈資產(chǎn)收益率年均復合增長分別達到19%、58%和22%，這說明其盈利能力的大幅提升超過收入的增長成為推動公司凈利潤答幅提升的主要動力，而這也成為解釋我國百貨上市公司為何2007年靜態(tài)PE估值超過50倍的主要理由之一。

　　強勢百貨零售商成為市場整合者

　　相對于業(yè)績的提升，整合日趨頻繁成為零售行業(yè)的第二個突出的現(xiàn)象。我們認為推動我國零售業(yè)整合的背景主要有：

　　由于經(jīng)營管理能力的差異，零售商兩極分化趨勢日益顯著，這從我國連鎖百強的高速增長和產(chǎn)業(yè)集中度快速提升得到證明。2006年，百強企業(yè)占社會消費品零售總額比重達到11.2%。其中，前10家、30家企業(yè)占百強總銷售規(guī)模分別達到48%、75%。這為零售業(yè)整合提供前提。

　　政府極力推動區(qū)域國有商業(yè)資產(chǎn)大規(guī)模整合，重點區(qū)域如上海(成立百聯(lián)集團)、重慶(重慶商社收購重百)、北京(存在以王府井為平臺整合區(qū)域國有商業(yè)資產(chǎn)的預期)、武漢(成立武漢商聯(lián))等國有商業(yè)資產(chǎn)的行政性重組。

　　行業(yè)競爭的日趨激烈使得優(yōu)質(zhì)商業(yè)網(wǎng)點稀缺性日趨凸顯，重置成本日漸升高。

　　收購成為零售商擴張的重要手段。

　　大量優(yōu)質(zhì)但低效資產(chǎn)的存在為管理相對優(yōu)秀的零售商低價收購和恢復零售資產(chǎn)正常收益率提供了市場機遇。

　　我們認為行業(yè)頻繁發(fā)生的高溢價收購不僅成為提高零售業(yè)估值的重要力量，也有利于零售資源的再分配，為強勢零售商的崛起提供良好的發(fā)展機遇。

　　連鎖為優(yōu)質(zhì)百貨零售商提供做大做強的利器

　　我們認為連鎖百貨業(yè)盈利模式的本源在于其對供應商和消費者強大的控制力或上下游對其的嚴重依賴性。因此，我們一直認為衡量一個優(yōu)質(zhì)百貨零售商的標準還在于其管理模式能否利用連鎖手段成功被復制和輸出。這也是我們一直推崇全國品牌連鎖百貨和區(qū)域百貨市場領導者兩類百貨的初衷。

　　我們不排除經(jīng)營得當，單體百貨也能創(chuàng)造比連鎖很好的效益。比如杭州大廈，單店年銷售額23個億，利潤在1億元左右。但我們也應該注意隨著城市的發(fā)展，城市區(qū)域商業(yè)中心可能出現(xiàn)變化，一旦商圈地位下降，單體店將面臨著潛在盈利能力大副下滑的巨大風險。因此，我們認為對于優(yōu)質(zhì)的百貨零售商，通過連鎖謀求區(qū)域或多區(qū)域市場的控制力是其獲得快速發(fā)展的主要路徑。原因在于借助連鎖手段，在集團的層面，管理層不但可以通過將固定成本(如營銷費用和管理費用)分攤到每一個百貨商場上從而降低單店營運成本，并且集團集中采購能夠大幅地降低銷貨成本(在現(xiàn)階段，降低銷貨成本將會是一種非常有潛力的改善國內(nèi)百貨企業(yè)財務指標的杠桿)。另外，百貨連鎖帶來的高市場覆蓋率可以增加集團品牌的知名度以及市場份額，進而穩(wěn)固其市場地位

　　其中，我們認為相對于全國品牌連鎖，區(qū)域性連鎖成功的可能性更大。原因在于區(qū)域性消費者的各種背景、習慣相差不大，又盡可能地縮短了供應鏈的長度，并可以共享部分供應鏈，在一定范圍內(nèi)產(chǎn)生規(guī)模效應，降低營業(yè)成本和商品采購成本。

　　行業(yè)領袖和區(qū)域市場領導者已初露崢嶸

　　過去10年內(nèi)地零售業(yè)，以12%左右的年復合增長率發(fā)展，百貨業(yè)只占整個零售市場10%，而并無一間百貨公司有超過2.5%市場份額。市場較為分散和連鎖經(jīng)營模式出現(xiàn)為優(yōu)質(zhì)百貨零售商提供更多擴展空間。與小型百貨企業(yè)不同，由于擁有充足的現(xiàn)金流以及現(xiàn)代的百貨管理實踐，優(yōu)質(zhì)百貨零售商通過自身資金的積累和利用資本市場，獲得其網(wǎng)點擴張的物質(zhì)資源和成熟、可復制的標準化管理模式，并最終產(chǎn)生規(guī)模效應。

　　我們認為經(jīng)過1998-2001年行業(yè)殘酷的調(diào)整和2001-2006年的行業(yè)整合，我國百貨零售業(yè)的競爭格局已逐漸清晰，其中，兩類百貨公司已初步展現(xiàn)其市場強大競爭能力，并遠超同行成為我國百貨市場的主角。考慮到談判能力持續(xù)提升帶來的內(nèi)部盈利能力巨大改善，我們認為這些公司仍將繼續(xù)成為行業(yè)和區(qū)域市場的主導者，并存在良好發(fā)展預期。

　　區(qū)域市場領導者：一般為區(qū)域老牌百貨零售商，依托傳統(tǒng)地域、品牌等優(yōu)勢，通過新建、收購等規(guī)模擴張逐漸占據(jù)優(yōu)越商業(yè)地段，構建健全的區(qū)域連鎖網(wǎng)絡，達到區(qū)域壟斷地位。對于供應商而言，如進入該區(qū)域，其實際只能依靠此零售商。而對于消費者而言，其實際已成為其購物的主要渠道。典型代表為大商股份、重慶百貨、鄂武商和銀座股份等。

　　全國品牌連鎖：一般擁有強勢品牌和先進管理模式，通過構建全國性連鎖百貨網(wǎng)絡，對于供應商而言，進入該百貨門店實際可達到將產(chǎn)品分銷全國和樹立自身品牌形象等目的。而對于消費者而言，高品牌認知度、良好購物環(huán)境等對消費者存在巨大吸引力。典型代表為百盛、王府井和太平洋百貨。

　　鐘情百貨行業(yè)領袖和區(qū)域百貨市場領導者

　　我國百貨業(yè)仍存在整體性投資機會

　　綜合以上分析，我們對零售業(yè)整體仍然樂觀，我們相信：

　　目前我國零售股整體估值相對較高，但考慮到我國零售業(yè)良好的發(fā)展前景、行業(yè)內(nèi)上市公司整體良好的成長性和隱性資產(chǎn)巨大升值現(xiàn)實，我們繼續(xù)維持對零售業(yè)整體“增持”的投資評級。

　　基于對零售業(yè)態(tài)格局的分析，我們認為由于消費的升級，百貨業(yè)強勁復蘇和連鎖專賣的日益繁榮為百貨業(yè)和品牌連鎖業(yè)整體而不僅是部分公司帶來良好投資機會，這也是目前所有百貨行業(yè)上市公司普漲的重要原因。但由于品牌連鎖專賣的上市公司(如百麗國際、斯捷環(huán)球、寶姿、李寧等)主要集中在香港市場，國內(nèi)A股實際缺乏良好的投資標的，因此，我們認為零售A股主要投資機會集中在百貨業(yè)中。

　　根據(jù)全球零售業(yè)業(yè)估值對比，我們認為不考慮異常的增長，考慮到行業(yè)的穩(wěn)定性、資產(chǎn)價值等因素，正常的估值秩序為：百貨估值>超市估值>家電連鎖。

　　我們認為我國零售資產(chǎn)價值嚴重被低估，財務上的謹慎、高溢價收購頻繁發(fā)生和高成長性是我國零售股享有高估值的主要原因。考慮到亞洲市場百貨股的估值水平和成長性，尤其是對比香港百貨股估值水平，我們認為我國的優(yōu)質(zhì)百貨公司依靠其良好的成長預期，仍具有較強的估值優(yōu)勢。

　　考慮到行業(yè)強者恒強和資產(chǎn)價值重估觸發(fā)的行業(yè)整合行業(yè)格局，我們認為優(yōu)質(zhì)公司都將成為行業(yè)增長的主要受益者，而百貨資產(chǎn)的良好并購價值也使得部分資產(chǎn)盈利能力無法達到正常收益水平的公司具有潛在的并購預期。并由此帶來并不確定的超額收益。

　　按照百貨公司所在區(qū)域市場容量、網(wǎng)點規(guī)模和擴張戰(zhàn)略以及市場影響力等因素，我們將我國的百貨上市公司分為行業(yè)領袖、區(qū)域市場領導者和區(qū)域市場潛在被并購對象4類，我們始終堅信從投資策略角度出發(fā)，我們投資對象的選擇排序是“行業(yè)領袖—區(qū)域市場領導者—區(qū)域相對強勢--潛在被并購對象”，由此我們建議從行業(yè)資金配置角度出發(fā)，將大部分資金投向行業(yè)領袖和區(qū)域市場領導者才是我們投資的正確選擇。

　　重點推薦公司

　　綜合以上分析，我們認為重點關注公司為：

　　行業(yè)領袖1--王府井(600859)：我們認為該公司作為我國百貨行業(yè)領袖地位是無可置疑的，我們看好公司的主要原因在于公司卓越的管理、良好的成長性和潛在的非常規(guī)發(fā)展預期。對比百盛的估值和公司盈利釋放的空間，我們調(diào)升公司合理估值至60元。

　　行業(yè)領袖2--百聯(lián)股份(600631)：從規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量和網(wǎng)點覆蓋等角度出發(fā)，公司具有成為行業(yè)領袖的潛質(zhì)，但守制管理體制，公司資產(chǎn)一直難以獲得相匹配的收益水平。我們一直認為公司目前支持股價上漲的動力來自于資產(chǎn)價值的重估而并非業(yè)績的推動。其70萬平米的商業(yè)物業(yè)和大量的股權投資潛在的巨大資產(chǎn)價值是其獲得高估值的根源。但對于我們而言，我們更傾向建議投資者關注其資產(chǎn)盈利改善的進程和可見到的巨大空間，而不僅僅是其資產(chǎn)的內(nèi)在價值。

　　區(qū)域市場領導者1--鄂武商(000501)：雖然公司因為股權關系問題存在較大的市場爭議，但我們認為公司已開始進入其發(fā)展的黃金時期，其作為湖北省區(qū)域百貨市場領導者的地位將日益明顯。因此，考慮其良好成長性和治理日益改善的基本面，我們堅信公司定向議案被否這一意外事件的發(fā)生不足以改變我們對公司價值被嚴重低估的判斷，繼續(xù)維持其20元合理估值。

　　區(qū)域市場領導者2--大商股份(600694)：經(jīng)過多年的整合，公司已成為東北區(qū)域相對壟斷的雖然公司治理仍然未能得到有效改善影響公司業(yè)績釋放和估值，但是我們?nèi)匀徽J為公司在東北區(qū)域的百貨資產(chǎn)為公司盈利獲得高速增長仍然提供良好基礎。考慮到公司資產(chǎn)正常盈利能力，我們認為公司合理估值應為65-70元。

　　區(qū)域市場領導者3--銀座股份(600858)：公司是山東區(qū)域最大和實力最強的百貨零售商，山東區(qū)域廣闊的零售市場和相對較弱的競爭性為公司快速發(fā)展提供有利時機。雖然基于現(xiàn)有資產(chǎn)業(yè)績成長性和配股價差，我們給予公司含權50元的合理估值。但考慮到大股東強大的資產(chǎn)實力和預期中的資產(chǎn)注入，我們認為公司存在超預期增長的可能，由此也可能將為公司帶來潛在超額收益。

　　區(qū)域市場領導者4--重慶百貨(700729)：公司價值提升的巨大動力實際來自于大股東整體上市的承諾，我們認為如大股東承諾兌現(xiàn)，并如期注入大股東擁有的以新世紀為主體的零售資產(chǎn)，公司將成為重慶市場真正的相對壟斷者。按照現(xiàn)有股價水平，我們簡單測算新世紀等零售資產(chǎn)以25倍PE注入后，公司攤薄后每股收益將達到0.87元，其合理估值應在35元左右。

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據(jù)此操作，風險自擔。