聯合證券 吳紅光

　　我們認為2006-2010年5年間，由于二三線城市百貨業快速興起，居民收入結構調整和消費升級的持續，我國百貨業銷售額增速將由前5年低于行業平均水平恢復至行業平均增幅即15%左右，百貨業的強勁復蘇是百貨行業存在整體性投資機會的基礎。

　　百貨業的強勁復蘇、經營模式的巨大改變和整合后規模效應的逐漸體現有效提升百貨公司的盈利水平。2004-2006年，我國百貨上市凈利潤年均增幅達58%。考慮很多公司在財務處理上的過度謹慎、激勵機制未能建立、全國或區域市場控制力逐漸增強、規模經濟未能完全體現等因素，預計我國百貨股未來3年年均復合增長也將在25%-30%左右。良好成長性是我國百貨股享有高估值的主要原因。

　　相對于業績的提升，對商業物業正常盈利能力甚至是超常盈利能力的追求，很多優秀的百貨公司頻繁采取高溢價并購手段去獲取低估的網點資源。零售行業的頻繁整合不僅有利于資源的分配，同時高溢價的收購也成為提高零售業估值的重要力量。

　　通過PEG法、考慮資產升值等估值方法，我們認為我國百貨股07年平均市盈率應在33-40倍之間。同時，我們認為PS、盈利能力重估和NAV發也應作為對百貨股估值的重要方法，原因在于借助此，我們可以前瞻性發覺嚴重低估的百貨股。

　　我們認為我國百貨股仍具有全球估值優勢，并堅信全國品牌連鎖百貨和區域百貨市場領導者兩類百貨股更值得我們推崇。建議繼續重點關注行業領袖王府井、百聯股份和區域市場領導者如鄂武商、銀座股份、大商股份、重慶百貨等龍頭公司。

　　多因素提升百貨業估值

　　長期以來，對于零售業尤其是百貨業估值市場一直存在較大的爭議，但我們認為百貨業享有相對較高估值是有其內在原因的。其理由在于相對于其它行業，零售業穩定持續增長和相對抗周期、百貨上市公司良好成長性、財務處理的謹慎、資產價值嚴重被低估帶來、高溢價收購頻繁發生等這些因素的存在成為提升零售業主要是百貨業相對估值的主要動力。

　　百貨業成長前景樂觀，預期業績高增長提升估值

　　百貨業強勁復蘇，零售業加速增長的主要受益者

　　受益GDP穩定增長、城鎮化進程的加快和居民收入的穩步提升，我國零售業增速明顯加快。預計2008-2010年，零售業將成為我國政府刺激內需政策的最大收獲者之一，增速有望提升至15%以上。行業加速增長、相對抗周期等特征和高估值得以長期維持是我們一直在投資策略上對零售業保持積極樂觀的根源。

　　我們認為2006-2010年5年間，由于二三線城市百貨業快速興起，居民收入結構調整和消費升級的持續，結合對百貨、品牌專賣銷售的主要品類如服裝、化妝品、奢侈品等方面數據分析，我國百貨業銷售額增速將由前5年低于行業平均水平迅速恢復至行業平均增幅即15%左右，百貨業的強勁復蘇是百貨行業存在整體性投資機會的根源。而同時，我國品牌專賣業年增速也將超過20%，迎來其繁榮的黃金時光。

　　本土百貨在開放市場中彰顯強大競爭力

　　雖然在我國商業對外開放初期，外商投資主要以百貨店方式進入我國，如八佰伴、伊仕丹等，由并沒取得預想的巨大成功，且后續乏力，從1996年沃爾瑪進入深圳開始，大型超市形式開始取代百貨成為進入我國市場的主角。而外資百貨企業在10年甚至更長的時間內都沒有大舉進軍的計劃。像拉法耶這樣曾經在中國試水，并保留了辦事處的企業，也無意再來爭奪中國市場，而只想從中國采購更多的物品。

　　造成這種現象的主要原因在于：

　　我們認為相對超市業而言，由于本土零售商與外資在管理能力上差異較小，并先天性占據天時、地利、人和等優勢，外資百貨在我國實際難以有如沃爾瑪等超市零售商那樣超強的表現，其對我國百貨市場影響在以后很長時間內并不會體現，我國百貨業競爭更多體現在本土零售商內部之間的競爭。

　　我國百貨業業績快速提升，業績高增長支持百貨業高估值

　　我國百貨業的強勁復蘇和經營模式的改變有效提升百貨的盈利水平，這在我國百貨上市公司的利潤上得到相應的體現，2003-2006年，我國百貨上市公司盈利能力顯著提升。2004-2006年，我國百貨上市公司銷售收入、凈利潤和凈資產收益率年均復合增長分別達到19%、58%和22%，這說明盈利能力的大幅提升超過收入的增長成為推動公司凈利潤答幅提升的主要動力。根據我們對重點百貨公司盈利預期，我們預計未來3年，我國百貨上市公司整體業績年均復合增長率仍有望達到25-30%，百貨上市公司的高增長是解釋我國百貨上市公司為何2007年靜態PE估值超過50 倍的主要理由之一。

　　零售商跑馬圈地使得零售網點日益稀缺，重置成本持續升高，并購將成為強勢零售商擴張的主要手段。

　　受會計制度約束，我國零售公司資產未能按照市場價格調整，這帶來資產價值重估和戰略投資者對零售資產正常或超額盈利能力的追求，由此引發并購發生。

　　相對于業績的提升，零售行業的頻繁整合不僅有利于資源的分配，同時高溢價的收購也成為提高零售業估值的重要力量，也是為何我國零售業估值比美國等發達國家相比較高的原因之一。

　　資產價值提升引發商業資產價值重估

　　與一般生產型企業相比，零售企業尤其是百貨企業資產主要為流動資產和固定資產，其中，流動資產以貨幣資金和存貨為主，固定資產以房屋、建筑物為主。根據零售業資產構成及其價值走向，我們認為零售企業帶有典型的類金融企業(具有充沛的現金流)和類房產租賃開發企業(擁有大量優質商業地產)特性，資產質量較佳，核心資產如房屋、貨幣等在市場中實際變現能力較強，這也是零售企業殼資源價值突出和成為戰略投資者收購主要對象的內在原因。

　　尤其是作為都市櫥窗的百貨類企業，由于其占據城市、縣城以及鄉鎮的繁華商業地段，商業的日趨繁榮、優質網點資源的日益稀缺和商圈的難以復制性使得各城市商圈尤其是核心商圈的商業物業內在價值迅速攀升，超過同期整體住宅房價的漲幅，且有進一步上升之趨勢(參見圖18、19)。如上海淮海中路商圈商業房產價格2001年均售價約在1.5萬元/平方米左右，2006年則達到6萬元/平方米左右，期間累計漲幅即達400%，超過同期同地整體房價累計200%左右的漲幅。

　　與商業物業市場價格、內在價值快速上升的邏輯相反，受現有會計制度約束(體現在資產折舊、攤銷較為死板，商譽、銷售網絡等無法在會計報表中體現等)，零售企業的資產價值并沒有體現在公司的財務報表之中，且必須對其下屬資產進行折舊處理，這更是加深了零售商資產被低估的程度(這從表3的統計可得到證明)。雖然我們反對簡單的用資產重估價值作為公司估值的最終結果，原因在于這種估算方法的前提是具有不確定性的資產重組，但零售資產被嚴重低估的現實也是我們認為應給予零售公司尤其是具有優質物業的百貨公司高估值的主要理由。

　　商業物業租賃利潤PK百貨經營利潤

　　我們始終堅信，作為城市核心商圈的商業物業，其天生即具有盈利能力，原因在于其存在需求旺盛的租賃市場，其至少可以獲取租金利潤，而這是該物業利用效率的標尺。因此，我們相信，如果物業擁有者將其用于百貨業的經營，其目標是獲取比租賃利潤更高的經營利潤。如果其無法獲得比租賃利潤更高的經營利潤，甚至低于正常的租賃利潤，則反映該物業實際盈利能力被平庸的管理者所掩蓋，在一個市場化經營市場中，其長期看則存在強烈的被并購可能，并最終恢復其正常盈利水平。我們認為正是對商業物業正常盈利能力甚至是超常盈利能力的追求，很多優秀的百貨公司才愿意采取高溢價并購手段去獲取低估的網點資源，而這才是商業整合頻繁發生的根源。

　　以銀泰收購百大集團為例，百大集團的主要門店為武林門的百大商場，該商場營業面積2.4萬平米。根據其物業地理位置，參考同地段租金標準，該物業如出租，其租賃利潤則達2500-3000萬左右，而該商場經營百貨利潤則不到2500萬，同地段銀泰百貨商場利潤在5000萬左右。杭州大廈利潤則在1億元左右。低于租金利潤和正常經營利潤。按照銀泰盈利能力，該商場經營利潤則可達到5000萬左右，我們認為這才是銀泰愿意以高溢價收購百大集團的主要原因。

　　國際類比：本土百貨仍具有相對估值優勢

　　發達國家百貨黃金時期已過去，目前處于低迷期

　　相對于我國百貨市場的良好發展，發達國家百貨業黃金時期已經過去，大部分處于衰退期。以美國為例，90年代開始，其百貨業年增速一直處于6%以下甚至負增長的狀態。且其競爭格局十分穩定，其排名第一的SEARS在合并KMART之前的市場份額一直在10%左右。JC.penny的市場份額也差異較小。

　　行業處于衰退期、公司盈利增長緩慢使得發達國家的百貨企業估值相對我國處于較低水平，但相對其年1%-5%公司成長性(很多公司還處于業績下降趨勢中)而言，在美國證券市場能取得近20倍左右PE實際是很高的定價水平了。

　　我國百貨業盈利仍存在巨大提升空間

　　龍頭公司高成長性將在長時間內持續

　　百貨市場仍存在巨大整合空間

　　過去10年內地零售業以12%左右的年復合增長率發展，百貨業只占整個零售市場10%，而并無一間百貨公司有超過2.5%市場份額。市場較為分散和連鎖經營模式出現為優質百貨零售商提供更多擴展空間。與小型百貨企業不同，由于擁有充足的現金流以及現代的百貨管理實踐，優質百貨零售商通過自身資金的積累和利用

資本市場，獲得其網點擴張的物質資源和成熟、可復制的標準化管理模式，并最終產生規模效應。

　　我們認為連鎖百貨業盈利模式的本源在于其對供應商和消費者強大的控制力或上下游對其的嚴重依賴性。因此，我們一直認為衡量一個優質百貨零售商的標準還在于其管理模式能否利用連鎖手段成功被復制和輸出。這也是我們一直推崇全國品牌連鎖百貨和區域百貨市場領導者兩類百貨的初衷。

　　我們認為經過1998-2001年行業殘酷調整和2001-2006年的行業整合，我國百貨零售業的競爭格局已逐漸清晰，其中，兩類百貨公司已初步展現其市場強大競爭能力，并遠超同行成為我國百貨市場的主角。考慮到談判能力持續提升帶來的內部盈利能力巨大改善，我們認為這些公司仍將繼續成為行業和區域市場的主導者，并存在良好發展預期，伴隨整合的持續進行、市場控制力的加強和規模效應的逐漸顯現，這些公司的盈利能力均將存在巨大的提升預期。

　　謹慎的財務原則和整合后盈利能力大幅提升預期

　　我們認為作為定位于中高端的業態，百貨合理毛利率應該是20%-25%甚至更高(很多民營百貨毛利達25%-30%)，國外百貨平均毛利也在25%左右。凈利率也應該在5%-10%區間內。從目前我國百貨龍頭公司盈利能力看，我們認為由于很多公司在財務處理上的過度謹慎、激勵機制未能建立、全國或區域市場控制力逐漸增強、規模經濟未能完全體現等原因，其盈利能力仍相對偏低或者說未達到成熟水平，這從龍頭公司的盈利水平可得到證實。這從另一角度說明我國百貨公司尤其是龍頭公司未來盈利仍有巨大的提升空間。

　　我們可以用大商股份的盈利增長作為對此判斷的佐證，從大商整合東北區域開始到現在，區域市場控制力的增強成為推動大商股份盈利快速上升的最大動力。這從其其它業務利潤快速上升和綜合毛利率穩步上升得到證明。

　　優質百貨公司相對估值優勢仍然顯著

　　長期以來，我們一直對百貨業青睞有加，我們相信在行業強勁復蘇、龍頭公司迅速成長并擁有巨大市場整合空間背景下，借助其良好業績成長性、隱藏的物業升值和豐富的現金流等特性，我國百貨股尤其是龍頭公司相對于全球同類公司尤其是對比香港百貨股仍具有相對估值優勢。這也是我們持續推薦王府井、鄂武商、大商股份、重慶百貨和銀座股份等重點公司的原因。

　　在簡單的PE估值、DCF等估值法外，我們選取不同的方法試圖在百貨股估值上與投資者一起做更多的探討，并為百貨股提供一個估值的底線。雖然各種方法都存在可取之處和弊端，但我們認為針對不同公司、使用不同的方法還是有助于我們對目標公司價值進行深刻的了解，由此得到理想的投資對象并前瞻性介入。

　　考慮成長性百貨業的估值—PEG估值法

　　良好的成長性一直是我國百貨股享有高估值的主要原因之一，因此，PEG法是我們在對百貨股估值的主要方法之一。

　　由于美國的百貨股估值已進入成熟期，我們認為選取美國百貨股的平均PEG比率作為參照更為合理。取美國百貨行業平均PEG=1.32和我國百貨股未來3年25%-30%成長預期，我們認為我國百貨股08年平均市盈率應在33-40倍左右。

　　扣除資產升值下的百貨股估值

　　新會計準則的出臺、全流通市場來臨和并購環境的日益完善使得上市公司資產價值重估具有現實的可行性，由此也為我們對百貨物業估值提供了很好的手段和工具。我們認為相對于國外百貨，我國百貨股的物業價值升值、商譽價值等因素并未在財務報表和簡單PE、PB等估值中得到體現。因此，我們認為將百貨股資產升值部分從股價中扣除再用PE或PB等方法去估值不失為很好的估值方法之一。即如選用PE估值，公司合理估值=PE*EPS+每股凈資產增值我們通過對我國百貨股重估結果，我們初步估計我國百貨股內含資產升值平均水平在3-5元，以加權平均股價測算，如果取25倍合理估值加上增值部分，其08年實際合理市盈率應在35倍-40倍之間。

　　我們選取鄂武商為例，鄂武商資產重估后每股凈資產11.35元，每股資產增值9.55元，其合理估值=合理市盈率25倍*08年每股收益0.45+9.55=20.8元。

　　PS、盈利能力重估、NAV等也將成為百貨估值的重要方法

　　考慮到百貨盈利模式的主要在于聯營扣點，銷售收入是一個百貨商場市場影響力、戰略地位的主要表現，也是其盈利的根源。因此，銷售收入指標是百貨公司關鍵的指標之一。同時，考慮到同一物業處于不同管理者經營下盈利能力存在的巨大差異，我們認為對于戰略投資者而言，PS、盈利能力重估是未來百貨業價值重估的重要方法。

　　我們認為，如果考慮到百貨業整合行為的頻繁發生，采用PS、盈利能力重估不僅可以規避PE、DCF等估值方法對利潤的過度重視而忽略百貨資產的實際市場價值的弊端，同時也可以幫助戰略投資者尤其是產業投資者前瞻性介入資產價值嚴重低估之公司，從而獲得資產整合帶來公司利潤大副提升所帶來的超額收益。

　　鐘情百貨行業領袖和區域百貨市場領導者

　　綜合以上分析，我們對零售業整體仍然樂觀，我們相信：

　　目前我國零售股整體估值相對較高，但考慮到我國零售業良好的發展前景、行業內上市公司整體良好的成長性和隱性資產巨大升值現實，我們繼續維持對零售業整體“增持”的投資評級。

　　基于對零售業態格局的分析，我們認為由于消費的升級，百貨業強勁復蘇和連鎖專賣的日益繁榮實際為百貨行業、品牌專賣行業整體而不單單是部分公司帶來良好投資機會，這也是目前所有百貨行業上市公司普漲的重要原因。但由于品牌連鎖專賣的上市公司(如百麗國際、斯捷環球、寶姿、李寧等)主要集中在香港市場，國內A股實際缺乏良好的投資標的，因此，我們認為零售A股主要投資機會集中在百貨業中。

　　根據全球零售業業估值對比，我們認為不考慮異常的增長，考慮到行業的穩定性、資產價值等因素，正常的估值秩序為：百貨估值>超市估值>家電連鎖。

　　考慮到行業強者恒強和資產價值重估觸發的行業整合行業格局，我們認為優質公司都將成為行業增長的主要受益者，而百貨資產的良好并購價值也使得部分資產盈利能力無法達到正常收益水平的公司具有潛在的并購預期。并由此帶來并不確定的超額收益。

　　按照百貨公司所在區域市場容量、網點規模和擴張戰略以及市場影響力等因素，我們將我國的百貨上市公司分為行業領袖、區域市場領導者和區域市場潛在被并購對象4類，我們始終堅信從投資策略角度出發，我們投資對象的選擇排序是“行業領袖—區域市場領導者—區域相對強勢--潛在被并購對象”，由此我們建議從行業資金配置角度出發，將大部分資金投向行業領袖和區域市場領導者才是我們投資的正確選擇。

　　綜合以上分析，我們認為重點關注公司為：

　　行業領袖1--王府井(600859)：我們認為該公司作為我國百貨行業領袖地位是無可置疑的，我們看好公司的主要原因在于公司卓越的管理、良好的成長性和潛在的非常規發展預期。對比百盛的估值和公司盈利釋放的空間，我們調升公司合理估值至60元。

　　行業領袖2--百聯股份(600631)：從規模、資產質量和網點覆蓋等角度出發，公司具有成為行業領袖的潛質，但守制管理體制，公司資產一直難以獲得相匹配的收益水平。我們一直認為公司目前支持股價上漲的動力來自于資產價值的重估而并非業績的推動。其70萬平米的商業物業和大量的股權投資潛在的巨大資產價值是其獲得高估值的根源。但對于我們而言，我們更傾向建議投資者關注其資產盈利改善的進程和可見到的巨大空間，而不僅僅是其資產的內在價值。

　　區域市場領導者1--鄂武商(000501)：雖然公司因為股權關系問題存在較大的市場爭議，但我們認為公司已開始進入其發展的黃金時期，其作為湖北省區域百貨市場領導者的地位將日益明顯。因此，考慮其良好成長性和治理日益改善的基本面，我們堅信公司定向議案被否這一意外事件的發生不足以改變我們對公司價值被嚴重低估的判斷，繼續維持其20元合理估值。

　　區域市場領導者2--大商股份(600694)：經過多年的整合，公司已成為東北區域相對壟斷的雖然公司治理仍然未能得到有效改善影響公司業績釋放和估值，但是我們仍然認為公司在東北區域的百貨資產為公司盈利獲得高速增長仍然提供良好基礎。考慮到公司資產正常盈利能力，我們認為公司合理估值應為80元。

　　區域市場領導者3--銀座股份(600858)：公司是山東區域最大和實力最強的百貨零售商，山東區域廣闊的零售市場和相對較弱的競爭性為公司快速發展提供有利時機。雖然基于現有資產業績成長性和配股與正股存在的價差，我們給予公司含權50元的合理估值。但考慮到大股東強大的資產實力和預期中的資產注入，我們認為公司存在超預期增長的可能，由此也可能將為公司帶來潛在超額收益。

　　區域市場領導者4--重慶百貨(700729)：公司價值提升的巨大動力實際來自于大股東整體上市的承諾，我們認為如大股東承諾兌現，并如期注入大股東擁有的以新世紀為主體的零售資產，公司將成為重慶市場真正的相對壟斷者。按照現有股價水平，我們簡單測算新世紀等零售資產以25倍PE注入后，公司攤薄后每股收益將達到0.87元，其合理估值應在35元左右。

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