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　　投資要點(diǎn)

　　新轉(zhuǎn)讓辦法將出臺，公司外延式擴(kuò)張值得期待。預(yù)計(jì)新的《收費(fèi)公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓辦法》將可能在近期出臺，將允許收費(fèi)公路收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓，一些公路公司的外延式擴(kuò)張將啟動(dòng)，一些公司有可能在年底完成相關(guān)收購。

　　公路客貨運(yùn)輸生產(chǎn)繼續(xù)呈現(xiàn)高位增長。2007年上半年，公路貨物周轉(zhuǎn)量5320億噸公里，同比增長16.9%，增速加快5.5個(gè)百分點(diǎn)；公路旅客周轉(zhuǎn)量5685億人公里，同比增長11.9%，增速加快3.7個(gè)百分點(diǎn)。干線公路的車流量平均同比增長在15-20%之間，一些重點(diǎn)公司的車流量同比增幅在20%以上。一些重點(diǎn)公司的未來三年凈利潤年均復(fù)合增長在25%以上。

　　88%的高速公路線路里程實(shí)施聯(lián)網(wǎng)收費(fèi)和計(jì)重收費(fèi)。截至目前，88%的高速公路線路里程實(shí)施了聯(lián)網(wǎng)收費(fèi)，68%的高速公路實(shí)施了計(jì)重收費(fèi)，到07年底實(shí)施計(jì)重收費(fèi)的高速公路將達(dá)到88%。

　　汽車銷售尤其是重卡銷售呈“井噴式”增長。2007年上半年，我國商用車市場同比增長26%，半掛牽引車?yán)塾?jì)銷售9.4萬輛，同比增長123%；重型貨車?yán)塾?jì)銷售4.4萬輛，同比增長達(dá)58%，呈“井噴式”增長，遠(yuǎn)高于19 %的貨車平均同比增速。

　　市場中的明顯估值洼地，諸多利好形成股價(jià)催化劑。高速公路股在目前的市場具有明顯的估值優(yōu)勢，外延式擴(kuò)張、“五縱七橫”年底完成、發(fā)行可分離轉(zhuǎn)債(如已公告的深高速和贛粵高速等，預(yù)計(jì)其他公司也將可能實(shí)施)等將形成股價(jià)催化劑，公路股在當(dāng)前市場的投資機(jī)會將顯現(xiàn)。

　　維持高速公路行業(yè)“強(qiáng)于大市”的投資評級。維持山東高速、贛粵高速、深高速、楚天高速、皖通高速和現(xiàn)代投資為“買入”評級；維持寧滬高速和福建高速為“增持”評級。

　　新轉(zhuǎn)讓辦法將出臺，公司外延式擴(kuò)張值得期待新的《收費(fèi)公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓辦法》將很快出臺出臺程序：預(yù)計(jì)新的《收費(fèi)公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓辦法》(以下簡稱《辦法》)先是交通部部委會審批通過，然后上交國家發(fā)改委、財(cái)政部審批，最后由交通部會同發(fā)改委、財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)《收費(fèi)公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓辦法》。參見2004年《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例》“第二十四條收費(fèi)公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓的具體辦法，由國務(wù)院交通主管部門會同國務(wù)院發(fā)展改革部門和財(cái)政部門制定。”出臺時(shí)間：預(yù)計(jì)審批時(shí)間不會很長，如果順利，將在近期出臺。2個(gè)月內(nèi)出臺是最保守的估計(jì)。

　　自從2004年11月開始執(zhí)行的《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例》中已提出要制定收費(fèi)公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓辦法，近兩年時(shí)間過去了，相關(guān)轉(zhuǎn)讓辦法還沒有出臺。交通部在2006年年底暫停了收費(fèi)公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓，時(shí)間也過去了大半年。因此，我們預(yù)計(jì)新《辦法》將在近兩個(gè)月出臺的概率很大。

　　新《辦法》的基調(diào)：允許公路收費(fèi)權(quán)在新《辦法》指導(dǎo)下轉(zhuǎn)讓。

　　新《辦法》具體細(xì)節(jié)猜測：新《辦法》將基本依據(jù)《中華人民共和國公路法》、《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例》及國家有關(guān)法律、法規(guī)等來制定具體辦法，主要是強(qiáng)調(diào)《收費(fèi)公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓辦法》中的一些內(nèi)容以及更具體的轉(zhuǎn)讓細(xì)節(jié)問題，預(yù)計(jì)將可能有以下幾個(gè)方面：

　　(1)將明確區(qū)分政府還貸公路和經(jīng)營性公路，以及各自的經(jīng)營期限問題，經(jīng)營性公路收費(fèi)權(quán)不超過25年。參見2004年《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例》的第十條、第十四條和第二十一條。

　　(2)將必須采用向社會公開招投標(biāo)，公平、公正、公開選擇受讓方。參見2004年《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例》的第十九條。

　　(3)轉(zhuǎn)讓的主管或?qū)徟�部門：將是交通部和各省交通廳，國道主干線和國家高速公路網(wǎng)中的線路收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓將必須通過交通部批準(zhǔn)；其他公路收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓將通過省交通廳和省政府批準(zhǔn)等。

　　(4)政府還貸公路的轉(zhuǎn)讓收入用于償還貸款，若有剩余，將用于公路建設(shè)，不得挪作他用。參見2004年《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例》第二十三條。

　　(5)針對中西部地區(qū)的收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓，可能將有一定的優(yōu)惠措施。

　　(6)將對轉(zhuǎn)讓標(biāo)的、轉(zhuǎn)讓程序、轉(zhuǎn)讓審批等細(xì)節(jié)進(jìn)行較詳細(xì)的規(guī)定。

　　收費(fèi)公路政策不會動(dòng)搖我國收費(fèi)公路政策很長一段時(shí)間受到質(zhì)疑，投資者擔(dān)心收費(fèi)公路的經(jīng)營權(quán)將來有可能被提前贖回或中止，高速公路行業(yè)將面臨一些不確定性風(fēng)險(xiǎn)，這也是目前公路股估值偏低的原因之一。

　　我們一直堅(jiān)持認(rèn)為，高速公路收費(fèi)政策在可見的未來是不會改變的，并且公路上市公司的公路經(jīng)營權(quán)必將在經(jīng)營期限到期后才有可能被終止。不僅是諸多法律方面的原因，更多的理由是來于公路行業(yè)的融資難題。

　　龐大的高速公路建設(shè)資金從何而來？交通部將繼續(xù)推行目前實(shí)行的多元化、多渠道的高速公路建設(shè)投融資體系。加大資本市場融資力度，加快全國高公路行業(yè)跟蹤報(bào)告2007年8月2速公路網(wǎng)建設(shè)。信貸資金在中國高速公路的建設(shè)資金鏈中占絕大多數(shù)，收費(fèi)還貸的重要性不言而喻。從這個(gè)意義上可以預(yù)見，貸款修路，收費(fèi)還貸的修路模式在中國還將施行很長時(shí)間。中國不可能在短期內(nèi)取消高速公路收費(fèi)。

　　公路建設(shè)尤其是農(nóng)村公路需要資金投入統(tǒng)計(jì)表明公路建設(shè)投資規(guī)模繼續(xù)加大，2006年全社會完成公路投資6231.05億元，比上年增加746.08億元，同比增長13.6%。同時(shí)，投資方向進(jìn)一步向農(nóng)村公路傾斜，農(nóng)村公路投資實(shí)現(xiàn)較快增長。農(nóng)村公路建設(shè)完成投資1596.64億元，比上年增加197.60億元，同比增長14.1%，增速提高1.5個(gè)百分點(diǎn)。公路重點(diǎn)項(xiàng)目完成投資3115.78億元，比上年增加529.92億元，同比增長20.5%。路網(wǎng)改造完成投資1518.63億元，比上年增加18.56億元，同比增長1.2%。

　　公路建設(shè)資金仍以國內(nèi)貸款和地方自籌資金為主，所占比重有所提高。全年公路建設(shè)到位資金5481.85億元，同投資完成額相比，資金到位率為88.0%。

　　到位資金中，國內(nèi)貸款占40.7%，地方自籌占32.8%，所占比重比上年分別提高2.5個(gè)和0.9個(gè)百分點(diǎn)；國家預(yù)算內(nèi)資金占1.5%，車購稅占9.0%，利用外資占0.9%，企事業(yè)單位資金占7.8%，其他資金占1.9%，上年末節(jié)余資金占5.4%。

　　面對巨大的資金缺口，在國家投入逐年減少，財(cái)政難以負(fù)擔(dān)公路建設(shè)和養(yǎng)護(hù)運(yùn)營管理費(fèi)用的情況下，通過“貸款修路，收費(fèi)還貸”政策和收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓，籌集公路建設(shè)資金將是必然的選擇。

　　公路上市公司的外延式發(fā)展值得期待目前，已上市的公路里程僅占2005年年底通車高速公路總里程4.1萬公里的20%左右，還有大量收費(fèi)公路沒有上市，是公路公司潛在的收購目標(biāo)。那些新建的增量路產(chǎn)也將是公路公司未來的潛在收購目標(biāo)。

　　公路公司外延式規(guī)模擴(kuò)張一般有兩種方式：一是收購已運(yùn)營較成熟的公路，二是新建線路或改擴(kuò)建既有公路。從近幾年的運(yùn)作來看，第一種方式的實(shí)際效果較好，對增厚公司業(yè)績和加強(qiáng)成長性具有重要作用，如贛粵高速等。第二種方式在修建期間將對公司的業(yè)績成長性產(chǎn)生影響，如深高速等。

　　在股改過程中，一些公路公司的大股東都承諾在未來支持高速公路上市公司收購其持有的優(yōu)質(zhì)路產(chǎn)，為這些高速公路公司未來的發(fā)展增添了空間和動(dòng)力，如山東高速、福建高速等公司的大股東均有明確的資產(chǎn)注入計(jì)劃。

　　公路客貨運(yùn)輸生產(chǎn)繼續(xù)呈現(xiàn)高位增長公路客貨運(yùn)輸生產(chǎn)繼續(xù)快速增長今年以來，居民收入的快速增加以及消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級帶動(dòng)了消費(fèi)的加速增長，從而拉動(dòng)了出行需求。工業(yè)增速加快、固定資產(chǎn)投資和進(jìn)出口持續(xù)高位增長拉動(dòng)了原材料等主要貨類運(yùn)輸需求的擴(kuò)大，有力地帶動(dòng)了公路貨物運(yùn)輸?shù)募涌煸鲩L。

　　國道路網(wǎng)車流量增長強(qiáng)勁國道路網(wǎng)車流量和行駛量持續(xù)增長。2006年，全國國道網(wǎng)年平均日車流量達(dá)9939輛/日(折算為標(biāo)準(zhǔn)小客車，下同)，同比增長2.7%；年平均行駛量為132773萬車公里/日(折算為標(biāo)準(zhǔn)小客車，下同)，同比增長3.5%。國道網(wǎng)車流量較大的地區(qū)主要集中在京津地區(qū)、上海、江蘇、浙江、廣東，其年均日車流量都超過2萬輛。

　　2006年，全國國道主干線年平均日車流量達(dá)15203輛/日，同比增長9.1%，年平均行駛量48969萬車公里/日，同比增長10.3%；全國高速公路年平均日車流量為15954輛/日，同比增長4.3%，年平均行駛量為72438萬車公里/日，同比增長7.8%。

　　國道網(wǎng)交通擁擠程度繼續(xù)下降。2006年全國國道網(wǎng)年平均交通擁擠度為0.40，比上年降低7.8%。北京、天津、上海、廣東、海南、云南等省(市)國道相對擁擠，年平均擁擠度均超過0.6，其中北京和云南平均擁擠度超過0.8。

　　依據(jù)美國高速公路網(wǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，高速公路一旦形成網(wǎng)絡(luò)，將帶來9年車流量高速增長的時(shí)期，其后車流量增長基本與GDP的增長同步。我們?nèi)跃S持公路行業(yè)未來3-5年的高速增長和未來15年快速增長的前期判斷。判斷依據(jù)在前期諸多報(bào)告都已充分論證。

　　“五縱七橫”將年底完成，農(nóng)村公路建設(shè)繼續(xù)加快

　　上半年在建公路重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目進(jìn)展順利。“五縱七橫”國道主干線建設(shè)進(jìn)入攻堅(jiān)階段，今年年底將實(shí)現(xiàn)“五縱七橫”基本建成的目標(biāo)。目前，國家高速公路網(wǎng)建成41.2%，西部開發(fā)8條省際公路通道建成74.4%。

　　農(nóng)村公路建設(shè)繼續(xù)加快。上半年全國農(nóng)村公路建設(shè)完成投資598億元，同比增長30.1%，東部和西部地區(qū)增長較快。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1月至5月，全國新改建農(nóng)村公路4.87萬公里，其中硬化路面3.64萬公里。新增通達(dá)鄉(xiāng)鎮(zhèn)、建制村分別為290個(gè)、4512個(gè)，新增通暢鄉(xiāng)鎮(zhèn)、建制村分別為645個(gè)、9983個(gè)。

　　2007年1-6月份，完成交通固定資產(chǎn)投資2873.5億元，比去年同期增長9.5%，增速比去年同期回落5.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，公路建設(shè)、內(nèi)河建設(shè)和沿海建設(shè)分別完成投資2423.9億元、70.0億元和272.6億元，分別同比增長9.3%、27.8%和12.4%。分地區(qū)看，東部、中部和西部地區(qū)完成投資分別為1287.6億元、717.6億元和868.3億元，分別同比增長6.5%、1.7%和22.5%。

　　汽車保有量快速增長仍將持續(xù)，運(yùn)輸需求將顯著增加目前，中國居民的汽車擁有量無論是總量還是普及率都非常低，居民人均100人擁有不到1輛汽車，比人均GDP低于中國的印尼和菲律賓還要低，與美國相比更是差距更遠(yuǎn)。如果按家庭計(jì)算擁有量，中國的情況可能更差。

　　從中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景、人均收入和消費(fèi)增長、汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展等來看，中國的汽車消費(fèi)將不斷增長，一些機(jī)構(gòu)預(yù)測在2010年前汽車銷量年增長率在20%以上，2010-2020年至少每年增長率在12%以上。隨著汽車擁有量的高速增長，公路的車流量增長將有堅(jiān)定的支撐。

　　預(yù)計(jì)到2020年，我國人口將達(dá)到14.5億，城鎮(zhèn)人口超過7.4億，城市化率超過50%；人均GDP將達(dá)到3000美元，城鎮(zhèn)居民的恩格爾系數(shù)降至25%，農(nóng)村居民的恩格爾系數(shù)降至35%左右。到本世紀(jì)中葉，我國人口將達(dá)到峰值的公路行業(yè)跟蹤報(bào)告2007年8月716億，城市化率達(dá)到70%，人均GDP將突破1萬美元，步入高收入國家行列。

　　依據(jù)美國的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，小客車進(jìn)入家庭并初步普及后，將引致道路運(yùn)輸需求的明顯增加。一是人們出行的次數(shù)明顯增加，1977年美國人均出行次數(shù)為2.5次，其中探親訪友和休閑娛樂的次數(shù)為1.6次，而1995年達(dá)到4.0次，其中探親訪友和休閑娛樂的次數(shù)為2.5次，都增加了60%。二是人們出行將更多地選擇家庭小客車等個(gè)人車輛，如1977年和1995年美國人出行選擇個(gè)人車輛人均分別為2.0次和3.1次，也增加了近60%。三是人們出行的距離逐步延長，如上述兩個(gè)年份美國人均出行距離分別為2795公里和5064公里，增加了81%，每次出行距離分別為1179公里和1345公里，延長了13%。

　　計(jì)重收費(fèi)和聯(lián)網(wǎng)收費(fèi)的效果將長期體現(xiàn)88%的高速公路里程實(shí)現(xiàn)了聯(lián)網(wǎng)收費(fèi)高速公路聯(lián)網(wǎng)收費(fèi)在交通部的大力推進(jìn)下，目前，我國大陸實(shí)行高速公路收費(fèi)的29個(gè)省、市、自治區(qū)中，已有27個(gè)實(shí)現(xiàn)了省、市、區(qū)內(nèi)不同范圍的聯(lián)網(wǎng)，聯(lián)網(wǎng)里程占全國高速公路通車總里程的88%左右。一些省份如江蘇、山東、河北等實(shí)現(xiàn)了全省高速公路全程聯(lián)網(wǎng)收費(fèi)。全國國道主干線基本實(shí)現(xiàn)了聯(lián)網(wǎng)收費(fèi)的目標(biāo)。

　　目前，交通部正在謀劃在主要經(jīng)濟(jì)區(qū)域如京津冀、長三角、珠三角等，實(shí)施不停車聯(lián)網(wǎng)收費(fèi)。不停車收費(fèi)將是發(fā)展進(jìn)程中的必然產(chǎn)物，技術(shù)不存在問題，難點(diǎn)在發(fā)行系統(tǒng)。需要發(fā)行銷售一種磁卡，用戶在該磁卡中預(yù)付通行費(fèi)款。相關(guān)部門正在與銀行協(xié)調(diào)開發(fā)此卡。

　　國道干線上的收費(fèi)站將逐漸拆除，高速公路收費(fèi)實(shí)現(xiàn)了一網(wǎng)覆蓋，大大提高了高速公路的通行效率，節(jié)約了高速公路的管理成本，提高了交通運(yùn)營管理的效率。對車主而言，減少了停車和起步的次數(shù)，節(jié)約了燃油，降低運(yùn)輸成本。隨著公路收費(fèi)系統(tǒng)硬件軟件的逐步完善，依托全國聯(lián)網(wǎng)收費(fèi)的平臺，計(jì)重收費(fèi)也將逐步在全國高速公路網(wǎng)中實(shí)施。

　　68%的高速公路里程已實(shí)施計(jì)重收費(fèi)，年底將達(dá)88%截至2007年8月10日，我國高速公路實(shí)施計(jì)重收費(fèi)的省、直轄市已擴(kuò)大到19個(gè)，高速公路線路里程占全國高速公路里程的68%。

　　遼寧、吉林、黑龍江、甘肅、廣西等省將在07年底在全省高速公路實(shí)施公路行業(yè)跟蹤報(bào)告2007年8月8計(jì)重收費(fèi)，廣東省年底將在京珠北高速公路進(jìn)行試點(diǎn)計(jì)重收費(fèi)。到2007年年底，實(shí)施計(jì)重收費(fèi)的高速公路線路里程將占到88%。

　　預(yù)計(jì)到2010年，全國90%以上的高速公路、省級普通公路都將實(shí)施計(jì)重收費(fèi)。

　　板塊輪動(dòng)：公路股的投資機(jī)會將顯現(xiàn)在5月30日大跌之后，市場結(jié)構(gòu)走勢發(fā)生了明顯轉(zhuǎn)變，大盤藍(lán)籌股接過領(lǐng)漲大旗，帶領(lǐng)上證指數(shù)再創(chuàng)新高。而未來業(yè)績確定快速增長的公路藍(lán)籌股基本未有市場表現(xiàn)，絕大多數(shù)公司股價(jià)沒有達(dá)到前期高點(diǎn)。基于目前的市場和估值比較，無論從防御還是進(jìn)攻的角度，我們認(rèn)為，板塊輪動(dòng)效應(yīng)將輪到高速公路股，尤其是重點(diǎn)推薦的高速公路公司。

　　投資建議和公司推薦優(yōu)質(zhì)高速公路公司未來幾年的凈利潤平均復(fù)合增長率(CAGR)基本都在25%以上，基于公路股目前的股價(jià)和未來成長性，相比整個(gè)交通運(yùn)輸行業(yè)，高速公路公司尤其是成長性好的公路公司仍具有投資價(jià)值。

　　公路股的估值水平更多的是看DCF估值，前期研究對各個(gè)公路股的DCF估值偏低的主要原因在于低估未來收入增長和高估主營成本，從以前的公路發(fā)展歷史來看，這種“一高一低”的估計(jì)還是比較合理的，主要原因在于我國高速公路的

超載運(yùn)輸非常嚴(yán)重導(dǎo)致維修費(fèi)用是難以估計(jì)的高，以及對國家

宏觀調(diào)控影響車流量的悲觀預(yù)期等。

　　我們認(rèn)為，未來車流量增長和維修費(fèi)用降低基本是確定的，從而將提升DCF估值。同時(shí)，收費(fèi)公路的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)不會降低，一些省市或地區(qū)將有可能在未來上調(diào)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)我們的測算，如果假設(shè)各個(gè)線路的收入穩(wěn)定增長和毛利率穩(wěn)定，相關(guān)公司的DCF估值所對應(yīng)的08年動(dòng)態(tài)PE在25倍左右。

　　從行業(yè)基本情況來看，我們認(rèn)為高速公路行業(yè)發(fā)展前景明朗、成長性良好，高速公路行業(yè)正逐步進(jìn)入行業(yè)景氣高點(diǎn)。從公司基本面來看，公司未來幾年的業(yè)績增長進(jìn)入高峰期，將進(jìn)入盈利增長最快的時(shí)期。

　　公路股的股價(jià)催化劑：(1)經(jīng)營性收費(fèi)公路的收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓，公司將實(shí)現(xiàn)外延式規(guī)模擴(kuò)張。目前一些高速公路公司及其集團(tuán)正在積極準(zhǔn)備以及籌劃一些經(jīng)營性收費(fèi)公路轉(zhuǎn)讓。

　　(2)幾家公司發(fā)行可分離轉(zhuǎn)債，將帶來股價(jià)觸發(fā)因素。目前深高速和贛粵高速已計(jì)劃發(fā)行。可分離轉(zhuǎn)債是較適合公路公司的融資方式，預(yù)計(jì)未來將有更多的擬進(jìn)行資產(chǎn)收購的公路公司發(fā)行可分離轉(zhuǎn)債。附帶的認(rèn)購權(quán)證具有一定的投資價(jià)值。

　　(3)2007年底“五縱七橫”國道主干線完成，一些“斷頭路”將貫通，公路行業(yè)跟蹤報(bào)告2007年8月13公路公司的車流量將有大幅增長，如楚天高速等。

　　(4)計(jì)重收費(fèi)和聯(lián)網(wǎng)收費(fèi)的全國普及帶來的疊加效應(yīng)。

　　因此，維持高速公路行業(yè)“強(qiáng)于大市”的投資評級。維持山東高速、贛粵高速、深高速、楚天高速、皖通高速和現(xiàn)代投資為“買入”評級；維持寧滬高速和福建高速為“增持”評級。

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