理財周報記者 盧山林/文

　　當面對79家地產公司的5個財務年度的主營業務收入及凈資產收益率數據，理財周報一直探究的地產公司內在價值邏輯以及它的股票價格走勢，都得到了合理的解釋。

　　穩定與波動

　　這是一個極有意義的比較，先看凈資產收益率。

　　萬科從2002年至2006年的5年里，凈資產收益率分別為11.31%、11.53%、14.16%、16.25%和14.48%。5個財務年度里，凈資產收益率都在4%的范圍內波動，十分穩定，其收益率是可預期的。

　　僅僅從萬科的凈資產收益率就可得出一個結論，這是一個值得信任、而且是穩定成長的公司。它可以給你的股票賬戶帶來穩定的收益。

　　與萬科同樣具備穩定收益的公司在79家地產公司中仍屬少數，僅有招商地產、中糧地產、泛海建設、金融街、海泰發展、華發股份、金地集團、棲霞建設、陸家嘴、中華企業、上實發展、保利地產、廣宇集團、榮盛發展、名流置業等15家公司的凈資產收益率在5個財務年度保持穩定。

　　理財周報記者通過對凈資產收益率的分析，驚喜地發現兩個極具價值的公司：一個是保利地產，一個是榮盛發展。保利地產2003年以來的凈資產收益率分別是17.23%、33.15%、42.18%和18.16%，榮盛發展2004年來收益率為38.66%、30.09%、29.15%。這兩家公司雖然主營業務收入基數與萬科有較大距離，但凈資產收益表達出了較高的資產含金量。這是值得重視和關注的兩個公司。

　　還有一個黑馬地產公司也是值得關注的，那就是廣宇集團。2004年以來的其凈資產收益率分別為25.56%、28.38%、24.4%，這家公司唯一的缺陷是規模過小，主營業務收入在4.5億左右。廣宇集團能否進入第二集團，關鍵看未來的土地儲備、開發量與規模。

　　穩定的反面就是波動，這占了很大比例。投資人在投資該類公司股票時，需要仔細辨別公司的利潤結構，要認識到凈資產收益率的波動往往帶來的是價格的巨幅波動。

　　波動最大的當數珠江控股、綠景地產、高新發展、*ST廣廈、沈陽新開、外高橋、運盛實業。珠江控股雖然2006年的凈資產收益率高達26.34%，但追溯前4年卻把人嚇出一聲冷汗：2002年為-54.92%，2003年為0.65%，2004年為-65.76%，2005年為-111.14%，再對應其主業收入，簡直像《鐵道游擊隊》蘆葦地里神出鬼沒的游擊隊員。

　　*ST廣廈也一個值得警惕的公司。雖然當前其借助題材把股價炒飛了天，但其前些年凈資產收益率的不良記錄顯示出公司管理能力的脆弱駕馭能力——前5年的收益率分別為6.6%、2.8%、1.1%、-12.97%、-21.94%。讀者諸君請相信，一個收益率不斷下滑的公司不會一夜之間變成鳳凰，對它保持懷疑，是比較好的選擇。

　　主營業務收入里的兩極分化

　　主營業務收入是由公司主要經營活動產生的收入。主營業務收入在地產公司價值層面的兩個指標值得考量：一個是主業收入，一個是主業增長率——前者反映的是公司經營規模，后面說的是增長能力。

　　主營業務收入方面，萬科遙遙領先近年聲勢兇猛的第二名保利地產。萬科是178億，保利地產是40億，2006年度兩者相差整整138億元。更通俗地理解是，4個保利地產才抵得上1個萬科。

　　如果按過去萬科5年的主營業務平均增長率41%計算，保利地產按最近兩個年度的70%增長率計算，保利地產追上萬科的主營業務規模至少需要7年。

　　綜觀全部地產公司主營業務收入，萬科仍一枝獨秀遙遙領先其他公司。而且分析發現，萬科隨著開發能力和土地儲備能力的釋放，近3年來正處于快速發展時期，增長率分別為20%、37%和69%。如果保持近5年41%的均速，接近1000億的主業收入，只需6年左右。

　　第二集團成員的主營業收入基本在20億-40億，這個群體也并不大，分別是招商地產、深振業、金融街、保利地產、金地集團、棲霞建設、陸家嘴、蘇州高新、世茂股份和北辰實業。

　　這其中最值得關注的是保利地產和泛海建設，保利地產主業收入近幾年幾乎成倍增長，2003年為6.2億，2004年為16億，2005年為23.5億，2006年為40億。這種增長速度在地產行業極其罕見，投資者可以高度關注增長速度的變化。

　　另一個真正的黑馬要數盧志強控制的泛海建設，這家公司在進行資源整合后，表現出驚人的增長能量。雖然這家公司去年的主業收入才13億，并不起眼，但其僅僅在2007年的上半年就達到了18.6億。如果下半年保持不變速度，其將與金融街、保利地產組成最有增長能量的三駕馬車。

　　在另一個極點上，相當一批公司卻在不斷地失去競爭力，比如綠景地產、珠江控股、渝開發、光華控股、萊茵置業、S*ST昌源、高新發展、*ST廣廈、長春經開、天鴻寶業、海鳥發展、外高橋、多倫股份和運盛實業。

　　根據這些公司5年的主營業務收入考察，其或許偶爾出現亮點，但波動幅度過大，公司經營處于極不穩定狀態。投資人對于這些公司下注籌碼，需要三思。

　　另外，不斷上漲的

房價使

房地產公司的利潤達到了幾乎驚人的地步。即使從萬科這樣規范的公司來看，其2004-2006年的銷售毛利率也分別達到了30.91%、 34.79%和37.24%，而今年第一季度甚至達到了44.57%，對應的凈資產利潤率分別是11.74%、13.66%和14.48%。而一家名不見經傳的地產公司海鳥發展2006年銷售毛利率竟然達到了81.78%，不過其凈資產收益率卻只有1.25%。

　　一線和二線、三線

　　一線地產商和二線、三線地產商的差距已經成為或許永遠都不可逾越的鴻溝。

　　“我們會始終關注萬科，因為它是地產股的價值標桿。”北京一家基金公司的研究員說。在該研究員看來，盡管萬科股價飛漲，但如果非要在地產領域選擇投資標的，那仍然是最好的品種，而保利、金地、招商也都是可以選擇的品種。

　　理財周報記者采訪的多位基金和保資人士都持這一觀點。上海一家保險

資產管理公司的人士說，“前段時間以來，機構資金都在往一線地產股集中，原因很簡單，部分二線地產商獲取土地資源的能力不強，在競爭中處于劣勢。”這樣的邏輯已經演變為：因為主業收入高、利潤高，所以有機會獲取土地增加項目儲備，繼而創造更多的收入。

　　不過，也有很多二線地產商主營業務增長很快，這些地產商一般都處于特定區域如天津、武漢，或者具有資產注入概念。

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