理財周報記者 江勛/文

　　最重要的是利潤，比利潤更重要的是現金流,無論是地產業還是制造業。

　　翻開79家公司的現金流量表，一個個數以億計、數十億計的數據背后是一幅波瀾壯闊地產價值形態，5年的公司現金流量考察，是一個地產公司活生生的地產牛市生存圖。

　　-30億，這是萬科2006年經營活動產生的現金流量凈額；而比萬科負數更大的是保利地產：-40億。

　　對于地產公司，通過現金流量觀察其擴張能力和土地儲備是一個極有意義的課題。市場公認的幾個地產龍頭公司經營活動產生的現金流量凈額都呈巨額負數，而進一步追溯發現，這些現金流量不約而同地流向了土地儲備。

　　大公司都在經營性現金凈流出

　　先來看一組數據。79家地產上市公司2006年現金流量凈額共計達142.27億元，創5年新高。其中，經營活動現金流總計-125.3億元，投資性現金流共計-49億元，融資活動現金流共計316.5億元，三者同比增減幅度分別為：-1853%、-123%、1238%。

　　看起來，地產商們前赴后繼地從股市或銀行融來大筆資金，去填補經營活動這個大窟窿。2002—2006年間，分別有18、34、28、30和34只地產股經營活動現金流出現負值，累計缺口逐年為-40、-84.6、-81、-85和-183.7億元。

　　是誰在不停地把自家真金白銀往外掏？查看2006年經營活動現金流量榜，我們驚奇地發現，倒數后5名為：保利地產、萬科A、泛海建設、招商地產和金地集團，保利地產缺口達40.21億。正負臨界點附近，則是海鳥發展、ST興業、S*ST昌源、廣宇集團。

　　反觀2006年主營收入榜，萬科、保利地產、金地集團位列前三甲，海鳥發展、ST興業、S*ST昌源掃尾。

　　這意味著，經營現金流量流出最大的公司，是目前最好的地產公司；而垃圾股的經營現金收支最為均衡。但論總現金流量凈額，萬科以142億盈余居首，北辰實業、金融街、招商地產、保利地產、金地集團等均名列前茅。亦即，大公司雖然經營現金缺口巨大，卻保持了良好的現金量流動性。

　　好公司的經營現金去了哪里？

　　如此巨額的經營性現金去了哪里？這一“窟窿”又如何煉出地產龍頭股？

　　且看金地集團。2002-2006年，其經營活動現金流凈額分別為-2.6、-11.8、11.4、-11.7和-14.7億元，年份間環比增減幅度分別為-347%、199%、-202%、-26%；考察其年度報告，這筆現金流最主要流向是土地儲備。03年現金流量表顯示，經營現金流入20.3億元，流出32.2億元，其中購買商品與勞務支出28.5億元，其主要部分就是拿地4塊共204.64萬平米。2003-2006年，金地分別取地204.64萬、70萬、300萬和127萬平米，2006年底的土地儲備已增厚至700多萬平米，可供5年開發。

　　同樣，保利、萬科付出高額經營活動現金流，搶回來的是金貴土地。根據最新公開數據，保利土地儲備達1200多萬平米，分布在全國10個城市，至少可供3年開發。萬科截至2006年底，已獲取的規劃中項目面積合計約1851萬平方米。今年一季度，再增19個項目，規劃建筑面積292.9萬平方米。即使以每年平均500萬平方米的消化量計算，也至少可以維持4年之用。單是今年7月，萬科在全國拿地花銷已超60億。

　　在今日中國，土地儲備可謂是地產商的核心競爭力，意味著獲得資源的能力和未來的持續發展潛力。因此，地產股的現金流向與常規財務經驗南轅北轍，大量經營活動現金流的反向流出，是企業獲取資源的戰略行為。

　　三項現金流環環相扣

　　事實上，長期巨額的現金流缺口，的確容易釀成財務危機，又該如何破解龍頭股現金流通暢運轉之謎？我們注意到，從現金流的三條支流出發，龍頭地產股整體呈現出這樣一個公式：

　　大量的經營活動現金流缺口＋大量的投資活動現金流缺口＋極大的融資活動現金流盈余。

　　三項現金流環環相扣。同樣以金地為例，2003年初金地集團決定廣泛取地并加大投資。該年經營現金流入20.3億元，金地集團傾其全部投入買地，但四塊土地共204.64萬平方米，資金需求高達約28億元，缺口頗大。而新增6個開發項目，使得投資活動支付現金達2.2億，造成0.7億的缺口。金地集團的主要辦法是短期借貸。報表顯示，期末流動負債由期初翻翻至27.6億元，這造成當年融資活動現金流凈額猛增715%。不過，金地藉此順利完成購地，在報告期稍后又獲取珠海71萬平米土地，全部項目得以開工，次年立即收獲主營業務收入達31.75億元比2003年增長110%，銷售商品現金流入37.6億。這為金地樹立了良好的財務形象，在仍舊低迷的12月股市，順利完成1億新股增發，融資9億。緊接著，金地迅速在廣州拿地250.7萬平方米，競得天津566畝。充沛的現金流還緩解了信貸緊張，良好信用形象使得金地在06年獲得了8家銀行共計73億元的授信額度。

　　地產公司貧富分化

　　我們發現，一些地產股，擁有與萬科、金地等相似的經營性現金流量凈額表現。其土地儲備也已開始向龍頭靠攏。

　　北辰實業2004年經營現金流量凈額突然下滑315%，并持續保持高額負值，成果是230萬平方米土地儲備，92億元的天價中標湖南長沙新河三角洲地塊，僅僅此一項就給北辰帶來380萬平米建筑面積的土地儲備。

　　另一些經營現金流“缺口大戶”情形類似。泛海建設獲注關聯企業達800萬平米土地后，總儲備將接近1000萬平米。招商地產也手握550萬平方米土地，金融街則超過400萬平米。天鴻寶業獲注北京優質地段的土地后，儲備將達300萬平米。華發股份也在珠海中山擁有440萬平方米儲備；后起之秀榮盛發展在二線城市擁有土地儲備283.19萬平方米，可保證四年開發需求。深長城也擁有有近200萬平米的資源。

　　從這一角度，就很容易解釋為什么海鳥發展、ST興業、S*ST昌源等企業的現金流如此“穩定”。喪失了土地獲取能力行同主業癱瘓，經營現金流只好搬回家中；沒有業務杠桿的支撐，遺留債務日益加重，財務杠桿失效，結果是現金如履薄冰，業務委靡不振。

　　我們發現近三年，一共有深深房A、ST達聲、世茂股份、海鳥發展等12只

　　以深深房A為例，從報表上看不出3年來曾獲取土地的信息，2006年投資所支付的現金一項為零，經營活動現金流量1.75億元無處釋放。主要依靠抵押貸款融資極為有限，2.44億元尚不夠償還債務、現金，分配股利和紅利。