理財周報整理

　　擴張潛能決定電力公司規模和價值

　　進入二季度以來，持續創新高的電力需求增長以及資產注入預期的加劇，推動電力板塊表現出少有的領先市場的強勁走勢。然而電力行業仍需面對2007年利用小時下降、2008年缺乏內生發電量增長動力，未來兩年電力板塊業績增長較市場平均水平為低的局面。在較高的定價水平下，行業整體性投資機會難覓。由于各地區產能擴張步伐及公司成長模式的不同，使得發電商的業績表現各有不同，2007年下半年，我們認為擁有“區域優勢+擴張潛能”的發電商將會有相對較好的股價表現。

　　持續旺盛的制造業投資奠定了強勁的潛在需求，我國以工業用電為主的電力需求的高速增長態勢仍將持續；但短時間內，面對上年20%的擴容高峰，利用小時回落已成定局——2007年下降3.5%-5%；2008年有望止跌企穩。

　　分地區來看，東部負荷中心地區已部分體現前期的擴容壓力，未來一段時期有望率先出現企穩、甚至反彈；而

　　關于電企的成長預期：收購預期備受關注。我國多數電力上市公司的發展歷程顯示，新建機組主要是由集團公司承擔，“集團支持”向來是上市公司發展不可或缺的部分。當前，電力行業充備的非上市資源、積極的政策導向、以及多方主體利益需求的統一，共同推動資產注入的步伐加快、放大——成為電力上市公司2007、2008年最重要的成長方式之一。除幾大央企電力集團外，近年快速發展起來的地方電力集團亦具備這方面的特征和實力，其相關上市公司有望成為資產整合的窗口。

　　盈利狀況方面。自2005年中期以來，整個電力生產業的毛利率開始逐步回升；主要原因來自于“煤電聯動”的實施，打通了資源價格上漲在整個國民經濟中的傳導途徑——發電商剛性的燃料成本壓力大大減弱。

　　部分發電類上市公司數據顯示，平均70%的電價聯動較好地消化了其燃料成本壓力。此外，2004-2006年集中產能擴張，新增機組盈利優勢逐步體現，帶動行業盈利能力的提升，而由于上市公司本身即代表行業中較優質資產，擴建帶來資產盈利能力的提升幅度不如行業明顯。

　　當前狀況下，發電類上市公司的成本壓力突出體現在利用率下滑造成的固定成本的上升--負荷中心、機組利用率波動小的發電商成本壓力較小。

　　擁有“區域優勢——利用率穩定、電價承受能力強的地區”的發電商更具競爭力，未來兩年內公司新增項目以水電居多，業績增速放緩，財務壓力有所增加；以自建為主的成長模式下，其長期增長仍有待進一步明確。而來自于集團的“擴張潛能”則是未來一段時期電企快速提升規模的首選途徑。 (中金公司 陳俊華)

　  關注整體上市和高成長公司

　　行業景氣仍在上升，資產注入方興未艾；行業估值基本到位，但結構性機會依然突出，高業績彈性的整體上市公司和有估值支撐的龍頭公司、高成長小公司仍值得重點關注。

　　自2006年6月以來，電力需求已11個月同比增速超過14.5%，2007年前五月發電量增速達15.8%，火電更是高達18.4%，綜合宏觀信息和政策因素謹慎預測2007-2009年全國發電量增速依次為14%、12%和10.2%左右；新建裝機仍維持高位，2007年預計投產9500萬千萬以上，但力度空前的小機組關停使得裝機增速的高峰已經過去，未來兩年實際裝機增速在12%-14%之間，行業結構調整在給高效、環保機組和可再生能源提供市場空間的同時，亦將促成利用率的見底回升，2007年前五月利用率回落4.1%好于預期，預計2007-2009年利用率變動為-3.4%、0.6%和2.7%。

　　上半年燃煤價格總體穩定，市場煤價先漲后落，合同煤價年初漲幅使得總體燃料成本略有上升，未來煤炭整體寬松的供需、快速增長的運能和相對充足的庫存將使得煤價保持總體穩定、季節波動的態勢。

　　第三次煤電聯動因CPI壓力未能如期推出，但將上游成本上漲向下游傳遞符合國家節能減排的大政方針和電力行業的相關政策，電價漲幅較長期低于綜合通脹水平，未來一定條件下電價仍有可能上調。

　　整個行業毛利率仍維持在高位，并將繼續上行，加之產能擴張因素發電行業2007年前5月利潤增幅達到40.8%，仍屬合理水平，預計2007年發電行業利潤增幅將在25%-35%之間，2008年有望維持在20%以上，上市公司有望實現超越行業的增速。

　　證券市場和電力行業的高景氣，國資和行業政策的一再推動，使得行業內資產注入方興未艾，在資產注入諸多案例中，一種是延續以往簡單資產注入的做法，其業績彈性較低，而另一種實質性整體上市可使得上市公司通過加大財務杠桿和獲取資產實現業績的高彈性，經過綜合分析我們發現粵電力、深能源和長江電力等公司最具備高彈性的相關條件；

　　“行業景氣向上+資產注入”使得行業仍可謹慎看好，目前行業整體定價處基本合理水平，但仍看好其中的結構性機會，除關注可充分享受行業景氣回升的龍頭公司之外，建議在下半年關注有實質性資產注入乃至整體上市使得其業績具備高彈性的公司，同時建議持續關注有持續的、高速業績成長而獲得估值支撐的特色企業。(國泰君安證券 姚偉)

　　關注資產注入和業內并購公司

　　2006年火電行業46%的利潤增幅令人吃驚，需求旺盛導致的高電量、“煤電聯動”效應顯現和技術進步降低單位燃料成本是主要原因。

　　未來幾個季度

　　大容量、高參數機組的批量投產和小機組的大量淘汰使整個行業供電煤耗大幅降低，將有效抵御煤價的上漲，拉低單位燃料成本。

　　2007-2009年火電行業的利潤增長將呈現明顯見底回升態勢，即將進入新一輪的景氣周期。而推動行業復蘇的原因除了電力需求旺盛和裝機增速下降外，還有大量新機投產導致整個行業供電煤耗和單位固定成本的下降。

　　截至2006年底，發電行業已經形成了以五大發電集團為首的央企和地方國有發電企業對峙的競爭格局，未來央企對地方發電集團優勢局面將會更加明顯。

　　過去幾年高速擴張導致的資產負債率高企，以及為今后的并購做準備，是發電集團對上市公司進行資產注入的原動力，同時地方發電集團實現電力資產整體上市還可增加央企并購難度。

　　相對于五大集團的分步資產注入，非國電系央企和地方發電集團的整體上市更值得關注。

　　行業基本面見底回升的幅度高于市場預期，即將進入新一輪的景氣周期。而資產注入和整體上市仍將繼續提升整個板塊和公司的投資價值。(安信證券 張龍)