平安證券 劉細輝

　　投資要點

　　房地產景氣因素仍然存在，未來很長一段時間仍可看好

　　我們認為，經濟高速增長促進了房地產行業的發展，城市化進程和人口紅利形成了巨大的房地產市場需求，人民幣持續升值提升板塊投資吸引力，房地產供給類先行指標決定未來一段時間仍是失衡的供求關系，行業在未來很長一段時間仍可以看好。

　　上半年主要城市房地產市場表現不一

　　上半年主要城市市場表現不一，深圳市購房需求因房價上漲而推遲，未來供給存在短缺；旺盛的需求將可能使廣州市“相對便宜”的房價繼續上行；北京市場存在觀望情緒，但參與者分歧較一季度有所減小；上海房地產市場相對比較平穩，購房需求正逐步強烈。

　　增加供給和建立住房保障制度是政策重點，利率、稅收手段調控作用不同

　　2007年宏觀調控將定位于政策落實年，增加供給、建立住房保障制度是政策重點。利率手段對地產調控作用明顯，但是一柄“雙刃劍”，預計將被謹慎使用；房地產仍是賣方市場，稅收手段出臺也須“有的放矢”，以防止稅負被轉嫁，偏離政策出臺初衷和預期效果。

　　未來行業集中度提高，開發實力和品牌、資源獲取和整合能力成為競爭優勢

　　宏觀調控是行業常態，伴隨而來的將是行業集中度的提高。開發實力和品牌、資源獲取和整合能力成為競爭優勢之所在，市場環境的變化將深刻影響著開發商的經營運作模式。

　　看好房地產市場的長遠發展，主要關注4類公司

　　我們認為市場總體向上的趨勢沒有改變，看好行業的長遠發展。同時我們按照如下的投資順序關注4類公司：第一，有一定規模和競爭力，并有一定增長速度的全國性開發類公司；第二，業績和資產質量優良，有良好成長性的區域性地產公司；第三，具有整體上市、資產注入概念，能通過外延方式提升業績和估值吸引力的公司；第四，有穩定投資回報的商業地產類公司。

　　一、支撐房地產景氣的因素仍在

　　1、經濟高速增長促進了房地產行業的發展

　　從2002年以來，我國經濟保持著快速發展勢頭，GDP增長維持在10%左右，在GDP高增長的同時居民收入也大幅增長，GDP和城鎮居民可支配收入的增長是商品房市場化之后需求的重要基礎和前提。根據國家統計局統計數字表明，2006年及2007年上半年全年國內生產總值(GDP)同比分別增長10.7%和11.5%。2006年城鎮居民人均可支配收入11759元，扣除價格上漲因素實際增長10.4%，2007年上半年城鎮居民人均可支配收入7052元，扣除價格因素后實際增長14.2%，增幅高于上年同期4個百分點。

　　2、城市化進程和人口紅利形成了巨大的房地產市場需求

　　縱觀世界各地，一國的經濟由落后到發達的過程無一不是城市化的過程，其顯著標志就是城市人口在總人口比例的提高，根據世界銀行《世界發展報告》對世界各國經濟水平和城市化水平所做的比較，1995年中等收入和高收入國家城市化人口占總人口的比例分別在60%和75%，1980～1995年城市化人口年平均增長率分別為2.8%和0.7%。

　　中國經濟在未來相當長的時間內會持續發展，則同時比較肯定的就是中國的城市化，大量的非城鎮居民會進入城市成為城鎮居民。根據《2001～2002中國城市發展報告》，中國的城市化率將從該報告發布時的37%升至本世紀中葉的75%，每年1000多萬人口進入城市，大量增加的城市化人口將是房地產需求的重要組成部分。目前一般認為我國城市化發展目標是：2010年城市化水平達到45%，2020年城市化水平達到50%，2050年城市化水平達到60%～70%。1998～2006年，我國城鎮化人口占總人口的比重由33.35%增加到43.9%，年增長速度1.32%，高于總人口的增長速度為0.6%，但城市化的進程受我國城鄉二元社會的制約并不算高，城鎮人均居住面積則由1998年的18.7平米上升到2005年的26.1平米。

　　考慮到我國城市化進程，房地產作為先行產業，城市化進程將為市場帶來巨大的需求。

　　以2005年我國人口總數、1998～2006年城鎮人口年均增長速度1.32%估算，我國每年約增加1,724萬城鎮人口；即使按2005年人均居住面積26.1平米計算，平均每年將對房地產市場產生約4.5億平米的新增需求。在此增長速度下，到2020年，城市人口約增加2.6億，由2005年的5.6億達到7.9億，城市人口比重達到60.3%。

　　國務院要求到2020年我國耕地保有量底限為18億畝，2005年末我國存量耕地為1.22億公頃(18.3億畝)，年均增加200萬畝。2006年全國土地購置面積3.68億平米，2006年凈減少耕地30.6萬公頃(459萬畝、30.6億平米)，土地購置面積占總耕地凈減少比例為12%。假設住宅開發用地占房地產開發用地比例70%、出讓土地容積率按2.5估算，則今后每年可新增2.8億平米的住宅供應量(200*12%*70%*2.5*667)，與年均4.5億平米需求還有38%的缺口。因此我們認為，在保證耕地保有量的情況下，通過增加開發用土地比例從而保證供給的增加，是解決供求不平衡的根本方法。同時，我們認為，二、三線城市是農村人口城市化的主要目標，城市化進程的加快和相對較低的房價，二、三線城市也將房地產發展的另一個熱點。

　　此外，我國現正處于人口紅利時期，適齡勞動人口的房地產需求旺盛。人口生育率迅速下降，造成人口老齡化的加速及少兒撫養比的迅速下降，勞動年齡人口比例上升，在老年人口比例達到較高水平之前，將形成一個勞動力資源相對豐富、撫養負擔輕、于經濟發展十分有利的“人口紅利”黃金時期。中國目前的人口年齡結構就處在人口紅利的階段，每年供給的勞動力總量約為1000萬，勞動人口比例較高，保證了經濟增長中的勞動力需求。由于人口老齡化高峰尚未到來，社會保障支出負擔輕，財富積累速度比較快。

　　根據最新的預測，我國的人口紅利時期將持續到2010年左右，這段時間內適齡勞動人口有大量的房地產消費需求，社會財富處于快速積累期，使這種需求成為可能。

　　3、人民幣持續升值提升板塊投資吸引力

　　2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，自那時起人民幣便開始逐漸升值。2007年在經過連續突破若干重大關口之后，人民幣兌美元中間價最高達到7.6以下，7月份以來人民幣已累計升值0.69%，從2005年7月21日算起，人民幣匯率已累計升值7.2%。

　　處于經濟較高增長階段的人民幣升值，預期物業收益會處于一個良好水平，預期物業收益、規避本國貨幣貶值(同時享受人民幣升值)兩者結合在一起加快境外資本的流入。

　　處于經濟下降階段的人民幣升值，預期物業收益會處于一個較差水平，即使單純出于規避本國貨幣貶值的目的，境外資本也需考慮物業收益、人民幣升值幅度的綜合影響，往往是前者的影響會大于后者，此時主導的趨勢將會是境外資本從房地產行業的流出。

　　房地產是之所以能成為外資投資的最佳品種，首先是因為房產除了居住屬性外還有投資屬性，這是房地產不同與一般消費品的特征。作為耐用消費品它可以長期使用也可以出租，土地的稀缺性和不可再生性造成房子具有保值增值的功能，長期持有可以升值。尤其是在我國的一線城市中，整體租金的提升使房價總體水平也比較高，房價容易上漲，投資價值顯著；一般城市則居住屬性較強，投資屬性較弱。其次，我國房地產行業的投資收益率很高，投資渠道卻有限，除了房地產相關股票外便是房地產實物，因此房地產受境外資本的影響更大。

　　3.2房地產項目開發資金普遍偏緊，對外資需求十分巨大

　　房地產開發資金來源主要有以下4種方式：預售款及定金、自有資金、國內貸款、利用外資。從2005、2006年來源看，預售款和自有資金還是房地產開發投資的主要資金來源。從增幅來看，國內貸款增長37.3%、利用外資增長56.5%、自籌資金增加22%、預售款及定金增長25.9%。目前的現狀是，我國房地產開發資金的來源渠道十分有限，開發企業的資金鏈普遍偏緊。頂點財經topcj.com

　　現行項目開發貸款中自有資金規定不能少于35%，同時由于銀行對信貸規模過度依賴房地產風險的控制，且大多數企業的資產負債率基本都達到了上限，國內貸款增加有很強制約性。自籌資金、預售款及定金有更強的剛性，而外資在2005、2006年資金來源中的比例不到2%，所占比重非常小，因此房地產對外資的需求是十分巨大的。

　　3.3人民幣升值對不同類型物業的影響結果及方式不盡相同

　　不同物業類型受人民幣升值的影響不盡相同。對擁有大量土地儲備、主要進行項目開發的上市公司而言，如萬科、保利地產、金地集團等，現有儲備升值會帶來項目毛利的提高，公司可以從中受益，另一方面新增儲備成本上升，從而無法保持長期的高毛利，因此開發周期的縮短和資產周轉率的提升是盈利的重要基礎，公司所擁有的開發能力、品牌實力十分重要。對物業持有型公司而言，如金融街、陸家嘴、中國國貿等，能不斷從升值中受益。資源的稀缺性、收益的低風險使其十分受到境外資本的青睞，人民幣升值從而也使這些資源的價值不斷得到重估。

　　4、房地產供給類先行指標決定未來一段時間仍是失衡的供求關系

　　為了預測經濟(特別是國民收入)的變化情況，從20世紀30年代到90年代以前，多數國家和地區都采用了經濟景氣監測法，即通過對經濟運行數據的分析以及編制相應的景氣指數來判別經濟運行所處經濟周期的階段，并對下步周期進行預測。為了進行經濟運行數據分析的需要，因此采用了許多的指標，根據這些指標與經濟狀況在時間上的關系，這些指標大體可以分為先行指標、同步指標和滯后指標。先行指標對即將到來時期內的經濟情況提供先兆，同步指標代表經濟周期的運行狀況和結果、不預示將來的變遷，滯后指標是經濟運行之后的結果、有助于驗證先行指標代表的經濟趨勢是否正確。

　　4.1監測房地產行業景氣的指標體系和房地產市場運行機制

　　房地產市場的指標比較繁多，從監測行業景氣的角度劃分、反映行業趨勢的先行指標包括：固定資產投資、資金來源、投資實際完成額、土地購置面積、土地開發面積、商品房開工面積等；反映行業運行實時狀況的同步指標包括：GDP、商品房預售面積、實際銷售面積、銷售額、銷售均價等；反映運行結果和檢驗行業趨勢的滯后指標包括：商品房竣工面積、租金、空置率等。

　　我們對房地產市場及需求、供給市場運行機制的劃分與監測房地產行業景氣和走勢的指標是邏輯一致的，從原理上講，當期需求決定當期價格，當期價格決定下期供給。從各個獨立部分而言，需求市場反映了房地產行業運行的實時、同步狀況，供給市場為房地產行業發展提供判斷先兆，需求市場和供給市場的交集是房地產行業運行的結果；因此按照我們之前的邏輯，反映需求市場的主要為同步指標，反映需求市場的主要為先行指標，需求市場和供給市場的交集是滯后指標。

　　而且我們認為，雖然房地產行業涉及面眾多，但我們認為房地產運行機制的外部變量是經濟發展水平、人均收入、利率等宏觀因素，因此要實現整個市場的均衡，重點仍然是調整外部變量的水平，內部變量的改變只是改變局部市場的均衡。之前我們對房地產需求有過很多分析，下面我們對供給情況及其他指標進行分析。

　　4.2供給類指標情況

　　房地產投資的增長超過GDP和全社會固定資產投資的增長，2007年上半年達到了28.5%，由于房地產開發投資在前面已經分析，這里略去。

　　土地購置面積與完成開發土地面積

　　土地購置面積影響今后市場上未來一段長時間內(按一般開發周期計算，大概2～3年)的階段性供給，在2006年1季度和2007年1季度分別達到負增長的一個低點，在2007年2季度同比有較大幅度的增長。完成土地開發面積2007年1季度僅增長0.4%，2季度有較大改變，兩項指標在07年2季度的增加，說明了政府加大了土地出讓的力度，一定程度緩解了07年1季度供給不足的局面。

　　商品房竣工面積和銷售面積

　　商品房竣工面積和銷售面積之間的矛盾十分嚴重，2007年上半年竣工面積同比只增長11.1%，而銷售面積則同比增長了21.5%，2季度竣工銷售比(竣工面積/銷售面積)只有0.53，低于1季度的0.58和06年的0.87。分析其原因，下半年一般是房地產項目的竣工結算高峰期，而且由于“五一”使銷售增長較快，由于土地購置面積、施工面積、竣工面積的增加，下半年新推樓盤會形成新增供給量，供不應求局面會相對有所緩解。發送101移 動用戶到62555888,聯通用戶到72555888免費訂閱頂點短信:盤中第一時間發送機構最新研究報告重點推薦黑馬

　　1、深圳：需求因房價上漲而推遲，未來供給存在短缺

　　2007年上半年深圳市房地產投資、土地購置面積、開發面積同比均下降，商品房新開工面積和竣工面積也同比下降，同時上半年銷售面積同比下降的幅度更大，我們認為銷售面積下降主要是由于過高的房價導致購房者的需求被推遲。發送101移 動用戶到62555888,聯通用戶到72555888免費訂閱頂點短信:盤中第一時間發送機構最新研究報告重點推薦黑馬

　　2、廣州：旺盛的需求將可能使“相對便宜”的房價繼續上行

　　2007年上半年廣州市房地產投資同比增加28.1%，與全國水平基本持平，土地購置面積、開發面積同比有所下降的主要是由于06年基數大的原因，由此導致竣工面積同比有所下降，但施工面積同比有所增加，因此供給相對深圳而言有一定保證，不過過低的竣工銷售比說明供不應求現象嚴重。

　　3、北京：市場存在觀望情緒，但分歧有所減小

　　2007年上半年北京市房地產投資同比增加10.9%，低于全國總體水平，土地購置面積有所增加，土地開發面積同比有所下降主要是由于06年基數大的原因。由于06年土地開發較大使得竣工面積同比增長較多，銷售面積同比下降表明市場存在觀望情緒，兩者結合導致供求關系暫時得到緩解。

　　4、上海：市場相對比較平穩，購房需求正逐步強烈

　　2007年上半年上海市房地產投資同比增加6.2%，比1季度有較大減少，土地購置面積、土地開發面積同比有較大下降，竣工面積同比有增長，但低于銷售增長的幅度。這些指標表明市場有所回暖，但市場未來的供給還是有限。

　　三、對宏觀調控的判斷

　　2007年上半年房地產行業發展的同時，房價的急劇上漲使得風險在提高，宏觀調控將促進行業的規范化和行業長遠健康發展，從這個角度講，宏觀調控不可怕，沒有宏觀調控才是可怕，而且，宏觀調控將優秀企業將獲得更大的成長空間。

　　2007年3月5日在十屆全國人大五次會議上，溫家寶總理所作政府工作報告在肯定房地產行業重大作用的同時，指出了今后市場發展的4個方面，分別是：發展節能省地環保型建筑，改變消費模式；重點發展面向廣大群眾的普通商品住房、建立健全廉租房制度和經濟適用房制度；運用政府調控和市場機制兩個手段維持房地產投資合理規模、保持穩定房價；整頓和規范房地產市場秩序，強化房地產市場監管。

　　我們認為，以上政策說明2007年將定位于政策落實年，在保持2006年多項調控政策的連續性和穩定性的同時，強調地方執行力的增強。未來樓市調整方向將進一步側重改善民生、維護公平的目標，普通商品房、經濟適用房和廉租房制度將收到更多關注。頂點 財經

　　1、未來政策的重點是增加供給和建立住房保障制度

　　供給方面：增加住宅用地及政策性住房供給，建立住房保障制度

　　政府主要通過增加供給(尤其是政策性住房的供給)、建立住房保障制度來改善中低收入住房問題。以深圳市為例，2007年6月21日深圳市出臺了《2007年度深圳市土地利用計劃》，2007年深圳市土地供應總量為2130.5萬平米，其中住宅用地供應量為390.3萬平米。在住宅用地中，新增住宅用地供應為204.6萬平米，比上年提高42%；政策性住房用地65.1萬平米，比去年增加了63%。另外，2007年底前深圳將有6000套政策性住房入市，其中1000套為只租不售的公共租賃住房，5000套為經濟適用房，而年內開工在建的經濟適用房和公共租賃房將達2.5萬套。

　　需求方面：主要抑制投資性購房需求

　　2007年需求方面的調控將主要是針對投資性的購房需求，因為真實的購房需求是難以抑制的。投資性購房需求使本已失衡的供求關系更加緊張，助長了房價的上漲。預計政府調控思路將轉變為嚴控投資性需求，行政和稅收手段可能都將被采用。

　　2、利率調控手段是柄“雙刃劍”，政府需謹慎使用

　　實際負利率水平造成資產價格膨脹，提升地產板塊的估值水平

　　我國目前經濟處于高增長、低利率的階段，目前的名義利率在扣除通貨膨脹和利息稅等因素后，實際利率處于負利率水平，目前的溫和加息還不足以引起實際利率從量變到質變的影響。資產價值是其預期未來收益折現后的現值之和，負利率水平提高了資產的價值，使資產價格得以膨脹，作為資產最好載體的土地和房產的價格自然急劇升高。受負利率水平和資本市場蓬勃發展的雙重推動，地產板塊的估值水漲船高。

　　加息是根本辦法，但屬于一柄“雙刃劍”，政府需謹慎使用

　　利率對房地產公司的影響主要體現在兩個方面：對開發商投資成本的影響和房地產消費的影響。開發商主要資金來自于銀行，利率代表著開發商資金使用的成本，利率高低決定開發的成本和利潤，高資產負債率公司尤其如此；此外如果房地產投資的收益率較利率而言沒有足夠吸引力，開發商將會退出市場。對房地產消費而言，利率高低影響到消費者的貸款信心、還款壓力和支付能力。

　　利率包括市場利率和中央銀行再貼現率，后者是前者的核心。利率水平的高低直接影響著銀行信貸的規模和貨幣市場的資金量，高貼現率和高利率會降低貨幣供應量，引起房地產投資萎縮和房地產市場的波動，低貼現率和低利率增大貨幣供應量，推動房地產投資膨脹，長期的低利率將形成包括房地產市場在內的資產價格膨脹。

　　關于利率對房地產市場調控的作用，我們回顧1992、1993年房地產熱的過程可以看得更清楚。在1992年和1993年，GDP增長達到了12%～13%，房地產投資達到一個高峰，投資熱和房地產熱對資金需求量很大。從1993年7月開始，中央開始緊縮銀根、調高銀行利率，1995年貸款利率高達12.06%，房地產市場開始走下坡路，GDP的增長也回落到10%以內。從1996～2002年，央行連續8次降息，刺激經濟增長，房地產因此也開始走向復蘇，因此貨幣政策尤其是利率能有效遏制房地產市場的發展態勢。

　　2007年以來，央行已經加息3次，目前的一年期人民幣貸款基準利率已由2006年8月的6.12%增加到6.84%，每次升幅0.27個百分點，屬于一種溫和的加息方式。雖然房地產公司的資產負債率處于一個較高水平，但有息負債比例并不是很高，因此加息導致企業增加的財務成本有限。對房地產消費而言，加息的確增加了購買的成本，但是購買者的信心沒有受到影響，由加息導致的還款壓力和支付能力也有限，因此房地產總體的結構和供求關系并沒有收到影響。發送101移 動用戶到62555888,聯通用戶到72555888免費訂閱頂點短信:盤中第一時間發送機構最新研究報告重點推薦黑馬

　　在我們繪制的“基于監測行業景氣劃分的房地產市場運行機制”圖中，我們認為房地產的外生變量是利率、經濟發展水平、人均收入等，通過調節外生變量的水平可以形成房地產市場整體的均衡，內生變量的調節形成的是市場微觀均衡。考慮到利率是整個宏觀經濟重要的調節手段，因此我們認為，雖然加息是調節房地產市場最有效的手段，但同時是柄“雙刃劍”，需謹慎使用。

　　3、稅收手段的出臺需“有的放矢”

　　稅收手段最容易采用，但效果取決于是否“有的放矢”

　　房地產行業稅收分為3個環節：開發環節、交易環節和持有環節，在不同環節征稅，對市場參與各方的影響不相同。一般而言，增加開發環節的稅收，會增加開發成本，推動房價上升，反之房價則一般下降。在交易環節，增加買方的稅收(如提高契稅稅率)，會通過抑制需求使房價下降；增加賣方的稅收(如收取土地增值稅)，會使房地產價格上升。目前，我國主要在開發環節和交易環節征稅，交易環節稅負相對最重。而且，房地產市場現狀是屬于賣方市場，開發商或者出售方很容易將稅率上漲的成本通過房價的上漲轉嫁給購房者。因此，采用稅收手段的成本最小，而且形式靈活多樣，但是在賣方市場的背景下，需要關注政策的針對性，防止因稅負轉嫁而使調控結果發生偏離。

　　物業稅的開征需要大量的鋪墊工作，預計短期內出臺的可能性不大

　　物業稅是擁有房屋產權的自然人和法人在占有房產期間所應繳納的財產稅，根據房產市場評估價格按照一定稅率進行征收。我們認為物業稅在短期內出臺的可能性不大，最主要的難點在于兩個因素：征稅對象(即：什么樣的房子)和征稅稅率。要解決征稅對象的問題，意味著需要掌控現有房源、確定各類房產的權屬、定期進行價格的評估，而后者則決定實際的稅負，同時還要卻區分居民原有住房與新購商品房的區別、基本生活住房與投資性用房的區別，物業稅的開征需要大量的鋪墊工作。

　　四、對行業走勢的認識

　　1、行業集中度提高

　　我國房地產市場十分巨大，企業存在激烈的競爭，總體還是處于分散的區域競爭態勢。

　　2004年，TOP10研究組采用商品房銷售額和銷售面積反映企業的市場占有率，研究顯示雖然房地產百強在當地具有規模化優勢，具有比較明顯的市場領先份額，但百強企業在全國市場占有率普遍偏低，行業離散度較大，行業集中度低。從銷售額和銷售面積所占份額看，北京市相對較高，分別是41%和30.8%，深圳則相對最低。

　　根據TOP10研究組最新對我國房地產百強企業所作研究，2006年百強企業平均完成房地產投資額為24.3億元，平均增長率達43.4%，增幅比上年同期提高4.6個百分點，宏觀調控為百強企業提供了對外擴張的良好機遇，百強企業紛紛加大了投資力度。2006年房地產百強企業整體經營狀況良好，房屋銷售額和房地產業務收入均創歷史最高水平，均值分別達到22.6億元和27.1億元，同比增幅分別為34.8%及28.5%，遠高于行業平均水平。

　　從市場角度來講，大型房地產企業所具有規模優勢和抗風險能力具備獲取更多資源的能力，每一次的宏觀調控都為大企業收購、兼并難以為繼的小企業提供了契機。宏觀調控已經成為了行業的常態，收購兼并等資源整合行為也將成為行業發展的常態，伴隨而來的將是行業集中度的提高。

　　2、房地產企業競爭優勢在于開發實力和品牌、資源獲取和整合能力

　　房地產開發企業的核心競爭力就是指房地產開發企業在開發、經營過程中形成的不易被競爭對手效仿的能帶來超額利潤的獨特能力。開發實力體現在規劃設計、產品的獨特性、項目開發流程和模式的管理和組織、銷售策略、成本控制等方面上，獲取資源和整合資源體現在土地、資金和人力這3個要素上。

　　品牌有如下幾個作用：最直接的作用在于降低成本、利于銷售上，獨特的品牌個性，能使房地產開發產品在同類競爭對手中脫穎而出，具有高知名度和偏好度的品牌，能夠降低項目推廣成本，有利于項目銷售。第二，有利于異地擴張。通過品牌戰略，可以在地域性很強的房地產開發行業中，發揮規模效應，使跨地域開發成為優勢。第三，有利于企業的競爭和發展壯大。未來房地產業將進入一個飛速發展的新階段，規模、產品力的競爭將日趨激烈；由于房地產開發產品趨于同質，而消費者需求日趨個性化、選擇多樣化，因此品牌影響力日漸突顯。第四，保證企業的長期發展。好的品牌可以反過來引導企業發展，好的房地產品牌項目可以引導潛在的需求，標準的品牌管理可以規范企業開發產品的品質。

　　3、地產公司經營模式的改變

　　市場環境的變化和宏觀調控的影響，深刻影響著最主要的市場參與者開發商的經營運作模式。大體而言，有主要以下方面將會在開發商經營模式中有所改變：

　　加快開發步伐，縮短開發周期

　　雖然房價上漲直接提升了開發商的利潤空間，但是隨著拿地成本的上升和調控措施的影響，從長遠趨勢看毛利率呈下降趨勢。而且迫于現金流的壓力和規避今后的項目風險，加快開發節奏縮短開發周期，加快資產周轉率將是一種普遍做法，尤其是專業進行項目開發的地產公司更是如此。

　　外包環節增加，與專業機構的合作加強

　　隨著行業集中度逐漸提高，企業規模也日漸擴大，房地產開發從最早的拿地、概念設計、規劃設計、報批報建、詳細設計、工程招標、成本控制、工程施工、項目銷售、資金管理、項目竣工、物業管理等等，中間涉及到諸多的環節。從資源的有效利用和效率最大化的角度出發，有一定規模和實力的開發商會將其中部分環節進行外包，通過與其他專業機構的分工合作進行中間開發環節的整合工作。topcj.com

　　精裝修房的普及，采用標準化生產技術、節能環保技術等提升住房的品質

　　2002年建設部曾頒發過商品住宅精裝修的實施細則及相關技術標準，精裝修是住宅產業化的一個重要要求，而且精裝修可以提升住房的價值，但由于精裝房市場缺乏統一、明確的行業標準，造成有一定的推廣難度。隨著土地增值稅的出臺，土地增值稅的清算和相關細則差不多成為了影響房地產開發商最大的調控措施，因此從政策面和合理避稅角度，精裝修房未來將會成為一個趨勢。另外，隨著國家對住宅產業化和節能環保的產業引導，標準化生產技術、節能環保技術將被廣發采用，以提高住房的品質。

　　深入的客戶研究和住宅市場的細分

　　未來現代人的居住需求和生活模式呈現多樣化，房子的異質性得到加強，房地產開發商需要從為產品尋找客戶到站在客戶角度思考產品定位的轉變，因此需要進行包括客戶購買力、生命周期、生活習慣等方面的客戶研究。隨之而來的，是根據客戶的不同需求進行項目開發和建設，住宅市場將進一步細分。

　　五、投資建議和重點公司評級情況

　　1、投資建議

　　業績的高增長提升估值水平

　　根據對房地產市場需求、供給和市場運行情況的分析判斷，我們認為房價的上漲對市場有一定的影響，不過市場總體向上的趨勢沒有改變，宏觀調控目的是為了改善市場的供求關系，維護行業的健康穩定和長遠發展，市場的外生變量也處于良性的水平。因此，行業未來前景仍然樂觀，房地產公司業績具備高增長的條件，而且優勢企業將會在行業調整中具備更多的發展機會。

　　住宅開發、商業地產、園區開發不同開發模式在估值上的比較

　　為了便于比較不同物業類型的盈利模式，我們將房地產企業的開發模式分為住宅開發、商業地產和園區開發等不同的類型。我們認為，房地產行業目前面臨著難得的發展機遇，從增長速度來講，住宅市場面臨的需求和市場容量最大，因此所具備的增長速度也越高，增長速度是這類企業最大優勢，也是公司股價最主要驅動因素所在。這類公司存在的風險在于國家調控，不過不同調控措施將會對這些開發類企業帶來有不同的風險。

　　園區開發類企業的優勢在于豐富的資源、穩定的業務結構和經營模式、相對較強的抗風險能力，這些企業比開發類企業能夠享有一個較高的溢價。從估值角度講，我們關注的是這類企業的業績增長速度問題，如何將企業內在的價值通過業績的增長體現出來，將是影響公司股價的一個重要方面。

　　商業地產類公司的優勢在于收益的穩定性、公司的抗風險性，但缺點在于物業收益率較前2種模式低，同時較慢的資產周轉速度導致回報率也比住宅開發類和園區開發類企業要低，因此公司股價的驅動因素不明顯，更適合的是追求穩定收益、規避風險的投資者。

　　我們的投資思路

　　我們主要關注的是以下4類公司，我們的投資思路也遵循以下的順序：

　　有一定規模和競爭力，能規避市場風險，并有一定增長速度的全國性開發類公司，如：萬科A、保利地產、金地集團、金融街等；

　　業績和資產質量優良，有良好成長性的區域性地產公司，如：深振業A、中華企業、華發股份、棲霞建設、蘇寧環球、蘇州高新、天鴻寶業、億城股份、陽光股份等；

　　具有整體上市、資產注入概念，能通過外延式方式促進公司發展，提升業績和估值吸引力的公司，如：招商地產、華僑城A、泛海建設、上實發展、世茂股份、張江高科、冠城大通、香江控股等；

　　有穩定投資回報的商業地產類公司，如：陸家嘴、中國國貿等。

　　2、重點公司業績預測與評級情況

　　萬科A(000002)

　　投資要點

　　2007年1~3月份公司銷售面積62.6萬平方米，銷售金額46.1億元，同比分別增長61.3%和101.3%。公司結算面積53.0萬平方米，實現結算收入40.6億元。公司實現營業收入41.14億元，凈利潤6.12億元，同比增長78.56%、49.27%。季度末，公司尚有126.5萬平方米已銷售資源尚未竣工結算，簽約金額合計約100.8億元。1季度每股收益為0.14元，與我們的預期基本一致。

　　1季度公司主營業務稅金及附加比上年同期增長275.1%，原因在于公司對土地增值稅進行計提。期間費用總額比上年同期增加145.2%，營業費用增加的原因主要在于地產業務收入增加，管理費用增加原因公司規模擴大導致管理成本的增加及公司限制性股票激勵計劃計提06年獎勵基金2.15億元和07年獎勵基金2.41億元在1季度的攤銷。

　　按照公司既定的3年發展策略，2007年公司將進一步增加1000萬平方米左右的項目資源。為此，公司將加大資源整合力度，以更高的效率來獲取更優質的項目資源。1季度公司新獲項目19個(包含上海恒大項目)，占地面積合計170.6萬平方米，規劃建筑面積合計292.9萬平方米。

　　公司近3年凈利潤實現超過50%的快速增長，復合增長率達57.04%，近3年EPS的復合增長率達41%，預計公司07、08每股收益分別為0.66、0.90元。在宏觀調控勢必使行業集中度將大大提高的背景下，公司擁有穩定持續的盈利能力、快速擴張的發展能力以及行業集中度提高趨勢下的行業資源整合者地位，因此我們維持對公司“強烈推薦”的投資評級。

　　風險提示

　　宏觀調控下房地產行業的行業風險。

　　蘇州高新(600736)

　　獨到見解

　　公司“地產+基礎設施經營+旅游”的業務模式可很好規避房地產行業風險和公司經營風險。

　　良好行業前景，足夠儲備及基礎設施經營等將保證公司業務的穩定增長，而旅游業務將在未來3～5年業績將穩定增長。

　　投資要點

　　蘇州市的房地產市場總體走勢穩健。蘇州樓市供求比較均衡，具有良好的發展潛力和前景，而且相對周邊長三角地區的杭州、南京等地樓市也具有吸引力。

　　以房地產開發和基礎設施經營為支柱的發展戰略，使公司已由單純的園區基礎設施開發成功轉型房地產開發。地產已成為公司核心產業，另外，公司充分發展以污水處理為主的基礎設施經營產業，預計污水處理業務在未來3～5年將保持30%的年均增速。頂點 財經

　　公司目前土地儲備較為豐富，可供未來至少3年的開發所用。蘇州高新目前的土地儲備為150萬平米；目前在建樓盤和商業為170.2萬平米，我們測算，這至少可保證公司未來3年的開發。

　　預計公司07、08年業績將持續快速增長時期，凈利年增速逾60%。預計公司2007、2008年EPS分別可達0.42元、0.68元。其中：住宅業務利潤比重加大將使公司07利潤增速大大超越收入增長；而公司現有項目和土地儲備大部分將在2008年及以后結算，預計將使公司在08年迎來收入、利潤雙雙快增的局面。

　　估值比較顯示，公司絕對價值和相對價值均為低估。公司2007、2008年動態市盈率低于行業平均水平；在市場對地產股重估，股價不斷超越重估值的情況下，絕對估值顯示公司價值為14.92元，存在絕對低估；同時公司目前市值為59億元，而項目存貨的賬面價值就已達53億元！

　　維持“強烈推薦”。保守根據行業07年PE、06年PB水平及公司重估凈資產值，我們認為公司合理價值在14.92～21.28元間，中短期目標價為18.10元。

　　風險提示

　　未來蘇州的房地產市場問題、從履行園區建設職能向房地產開發公司的轉變等，存在一定不確定性，但我們認為二者風險均是可控的。

　　招商地產(000024)

　　獨到見解

　　公司07年業績來源項目和出租物業均位于蛇口，西部通道的建成將極大提升物業的價值，預計公司業績在下半年會有極大提升。

　　考慮到地產業務需要加速發展，大股東逐步實現對上市公司的承諾并且與上市公司在地產開發中業務角色的定位，西部通道的建成在提升公司業績的同時，也為集團資產注入提供了可能性。

　　投資要點

　　公司業務模式齊全，有完善的產業鏈和抗風險能力。目前，公司規劃建筑面積的土地儲備542萬平米，并初步完成了地產業務的全國布局。公司持有的出租物業呈上升趨勢，能獲得穩定的租金回報，07年將增加出租物業為新世界廣場寫字樓項目。

　　招商局集團已經將招商地產明確定位為地產開發的統一載體，目前房地產開發業務在招商局所占比重為23%，利潤貢獻為11%，因此地產業務有待進一步發展，并能獲得大股東的支持和承諾。

　　公司在招商局集團房地產開發與經營的業務定位于具體項目的開發運作，其他兩個地產載體負責成片開發區的建設及開發區內土地的一級開發與經營。其中蛇口工業區公司現擁有約200萬平米資源及一部分酒店業務。

　　西部通道7月1日已建成通車，未來將極大提升公司未來業績和價值。從公司發展及大股東業務定位等出發，我們判斷，西部通道的建成將為集團資產注入提供良好契機，預計最有可能置入的為蛇口地區的優質資產。

　　預測公司完成轉股和定向增發后07、08年EPS分別為0.90和1.41元，公司2007年NAV價值約為27.54元。不考慮集團資產注入，短期內看A股估值基本合理。

　　我們所看好的是招商地產獨特的業務模式、大股東的支持、西部通道建成對公司業績的提升及西部通道的建成對集團資產注入提供的可能性，且B股對A股有價差，對每股重估凈資產的溢價更低，繼續維持“A股推薦、B股強烈推薦”評級。

　　風險提示

　　上半年業績增幅放緩所帶來的影響。

　　股權激勵及資產注入有不確定性，股價受大股東的影響較大。

　　陸家嘴(600663)

　　獨到見解

　　陸家嘴金融貿易區的東擴提高了整個市場容量，公司所擁有的成熟開發區運作模式較其他開發商而言更有競爭優勢。

　　公司現主要收入來源仍為土地一級開發中的批租收入。2004年起，公司主營業務結構開始調整，即主營業務由區域開發中的土地批租為主逐步轉向土地批租和房地產項目的銷售租賃經營并重。目前，租賃業務和房地產銷售收入已有一定增加。

　　公司已經著重加大了房地產中租賃和房地產銷售的業務比重。目前，所擁有的存量出租物業面積為18.3萬平米，預計07、08年可租面積將分別達到26.2萬、46.5萬平米，公司還擁有建筑面積近50萬平米的后續項目。房地產銷售項目的儲備，合計約56萬平米，目前均處于項目的前期階段。

　　大股東對公司的業務轉型給予積極支持。公司已發布公告，合營子公司擬向大股東收購其持有的新上海國際博覽中心有限公司50%的股權。而新國際博覽中心這一優質資產的注入，預示著陸家嘴正式介入上海地區盈利能力最強的會展業務領域。

　　我們預計，公司07、08年每股收益分別為0.34元、0.41元，維持“推薦”評級。

　　我們判斷，公司需要在較長時間內保持租賃業務和房地產銷售業務的增長才能保證業務轉型的成功，但我們看好大股東對上市公司業務轉型的大力支持，以及陸家嘴金融貿易區在發展的同時給公司提供的長期投資價值。

　　風險因素

　　公司業務及多個項目涉及動拆遷事項，業績具有波動性。

　　公司在業務轉型期加大了租賃和房地產銷售的比重，但業務轉型將是一個長期過程。

　　投資要點

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