中信證券 劉磊

　　投資要點(diǎn)

　　電站設(shè)備。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明上半年發(fā)電機(jī)、水輪機(jī)呈現(xiàn)快速增長勢頭；鍋爐、汽輪機(jī)平穩(wěn)增長。我們判斷電站設(shè)備高速增長期已過，未來行業(yè)可能趨于10-15%的平穩(wěn)增長。

　　輸變電設(shè)備。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明上半年行業(yè)與電網(wǎng)投資保持了同步增長，收入、利潤增長速度均在30-40%之間。我們預(yù)測未來3年行業(yè)仍能保持20%左右的需求增長，利潤增長速度將超越收入增速仍保持在30-40%的水平。

　　電網(wǎng)公司集中招標(biāo)后國內(nèi)輸變電設(shè)備公司市場份額大幅提升。其中特變電工、天威保變、平高電氣、思源電氣市場份額較高，壟斷優(yōu)勢明顯。..本月熱點(diǎn)關(guān)注。“上大壓小”初見成效，有利于平抑電站設(shè)備行業(yè)周期波動，電站設(shè)備行業(yè)中的龍頭企業(yè)如東方電機(jī)、上電股份、哈空調(diào)等將明顯受益。

　　子行業(yè)投資評級。鑒于輸變電設(shè)備未來長期增長趨勢確定，維持“強(qiáng)于大市”評級；其他子行業(yè)維持“中性”評級。認(rèn)為輸變電設(shè)備08年的動態(tài)P/E在30～35倍之間較為合理；電站設(shè)備08年的動態(tài)P/E在20～25倍左右較為合理；新能源設(shè)備08年的動態(tài)P/E在40～50倍左右較為合理。

　　重點(diǎn)公司投資評級。我們認(rèn)為應(yīng)將業(yè)績優(yōu)良、成長強(qiáng)勁的民營公司作為投資電力設(shè)備行業(yè)的首選，同時(shí)尋找價(jià)值被市場低估品種。給予上海機(jī)電、許繼電氣、哈空調(diào)、金智科技、臥龍電氣、東源電器“買入”投資評級。

　　電力設(shè)備行業(yè)數(shù)據(jù)跟蹤電站設(shè)備發(fā)電機(jī)、水輪機(jī)呈現(xiàn)快速增長；鍋爐、汽輪機(jī)平穩(wěn)增長。從07年1-5月份電站設(shè)備統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，發(fā)電機(jī)及發(fā)電機(jī)組、水輪機(jī)及輔機(jī)子行業(yè)高速增長，收入分別增長39%和62%，利潤總額分別增長82%和287%；而同期鍋爐及輔機(jī)、汽輪機(jī)及輔機(jī)增長緩慢，收入增長13%，利潤總額增長10%和2%。

　　我們發(fā)現(xiàn)，跟火電相關(guān)的鍋爐、汽輪機(jī)類設(shè)備，收入及利潤增速都有明顯放緩趨勢；但其他類別發(fā)電相關(guān)設(shè)備，如發(fā)電機(jī)(火電、水電、核電、風(fēng)電)、水輪機(jī)(僅應(yīng)用于水電)仍然保持高速增長。我們判斷06-07年是行業(yè)需求本輪高峰值，行業(yè)可能步入階段性頂部，年需求增速不顯著。

　　判斷電站設(shè)備高速增長期已過，未來行業(yè)趨于平穩(wěn)增長。“十一五”期間，機(jī)組“以大代小”可以創(chuàng)造新增需求6000萬千萬左右，認(rèn)為行業(yè)高速增長已過，未來行業(yè)可能趨于10-15%的平穩(wěn)增長。

　　輸變電設(shè)備

　　輸變電設(shè)備行業(yè)與電網(wǎng)投資保持了同步增長。2007年電網(wǎng)投資增長速度為26%，未來三年增長速度預(yù)計(jì)也在20%左右。從07年1-5月份統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，輸變電設(shè)備整個(gè)行業(yè)收入、利潤都與行業(yè)保持了一致的增長速度。但受原材料價(jià)格上漲影響，規(guī)模效應(yīng)不顯著。

　　輸變電行業(yè)景氣度較高，未來3年仍能保持20%左右的需求增長，且長期增長趨勢確定。過去三年，行業(yè)承受較大的成本上漲壓力，行業(yè)利潤與收入增長基本保持同步，未能體現(xiàn)出規(guī)模效應(yīng)；判斷未來行業(yè)抗原料價(jià)格波動能力增長，毛利率水平趨于穩(wěn)定，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)。我們預(yù)測未來3年行業(yè)仍能保持20%左右的需求增長，利潤增長速度將超越收入增速，可能是30-40%左右，且增長趨勢確定。

　　國網(wǎng)中標(biāo)情況概覽電網(wǎng)公司集中招標(biāo)后，輸變電設(shè)備國產(chǎn)化率大幅提升。2005年之前，電網(wǎng)公司以省招標(biāo)，造成過去經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)沿海地區(qū)購買了大量進(jìn)口及外資廠商設(shè)備，電網(wǎng)設(shè)備國產(chǎn)化比例相對較低。近年來有關(guān)部門對重大裝備的國產(chǎn)化愈發(fā)重視，國網(wǎng)及南方電網(wǎng)均已在2005年收繳了各下級單位對220千伏及以上電網(wǎng)招標(biāo)權(quán)，改為集中招標(biāo)。集中招標(biāo)后，國產(chǎn)設(shè)備的成本優(yōu)勢凸現(xiàn)，市場份額快速上升。

　　上市公司中特變電工、天威保變、平高電氣、思源電氣市場份額較高。從2006年集中招標(biāo)后的中標(biāo)結(jié)果來看，特變電工在330kv及以上變壓器、電抗器市場的占有率分別27%和14%；天威保變在330kv及以上變壓器、互感器市場的占有率分別18%和5%；平高電氣(包括平高東芝)在組合電器、隔離開關(guān)上的市場份額持續(xù)上升，分別占有32%和12%；思源電氣在隔離開關(guān)、互感器占有率分別為18%和8%。以上四家上市公司在主要高端一次電網(wǎng)設(shè)備的市場占有率高，具有一定的壟斷優(yōu)勢，受益于行業(yè)景氣。

　　業(yè)內(nèi)最新動態(tài)事件一:國家發(fā)展改革委推動試點(diǎn)脫硫特許經(jīng)營國家發(fā)展改革委會同國家環(huán)保總局印發(fā)了《火電廠煙氣脫硫特許經(jīng)營試點(diǎn)工作方案》。火電廠將國家出臺的脫硫電價(jià)、與脫硫相關(guān)的優(yōu)惠政策等形成的收益權(quán)以合同形式特許給專業(yè)化脫硫公司，由專業(yè)化脫硫公司承擔(dān)脫硫設(shè)施的投資、建設(shè)、運(yùn)行、維護(hù)及日常管理，并完成合同規(guī)定的脫硫任務(wù)。

　　簡評:煙氣脫硫引入特許經(jīng)營模式，對于提高脫硫工程質(zhì)量和設(shè)施投運(yùn)率，加快煙氣脫硫技術(shù)進(jìn)步，實(shí)現(xiàn)煙氣脫硫產(chǎn)業(yè)健康快速發(fā)展具有重要意義。

　　事件二:中國引入第三代核電技術(shù)中國國家核電技術(shù)有限公司與美國西屋聯(lián)合體24日在北京人民大會堂簽署了第三代核電技術(shù)轉(zhuǎn)讓及核島設(shè)備采購合同，此次合同將建設(shè)四個(gè)機(jī)組，其中1號和3號機(jī)組建在浙江三門，2號和4號機(jī)組則建在山東海陽，中國則要在掌握第三代先進(jìn)核電技術(shù)的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)自主研發(fā)。

　　簡評:從二代、二代半再到三代，中國在引進(jìn)和掌握世界先進(jìn)核電技術(shù)上不懈努力；但核心技術(shù)和自主研發(fā)能力始終是木桶的短板，中國未來占領(lǐng)核電技術(shù)高地仍需在消化技術(shù)和科研創(chuàng)新上苦下功夫。

　　事件三:國外風(fēng)電行業(yè)興起收購風(fēng)暴法國阿爾斯通集團(tuán)宣布斥資3.5億歐元收購西班牙風(fēng)力發(fā)電設(shè)備制造商Ecotecnia，希望借此進(jìn)軍風(fēng)力發(fā)電市場。此項(xiàng)收購將強(qiáng)化阿爾斯通電力生產(chǎn)設(shè)備及服務(wù)品種最齊全的供應(yīng)商的地位。

　　西班牙風(fēng)電巨頭伊維爾德羅拉(Iberdrola)將以45億美元(約合34億歐元)，買下美國競爭對手Energy East Corp，這是該公司最近一次的全球化擴(kuò)張舉措。

　　收購?fù)瓿珊螅�伊維爾德羅拉在全球?qū)�擁�?400萬電力用戶、300萬天然氣用戶，產(chǎn)能突破42000兆瓦特(其中超過41%采用新能源)。

　　電力設(shè)備行業(yè)簡評:相比于國外強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的發(fā)展模式，國內(nèi)風(fēng)電行業(yè)還處于星火燎原的發(fā)展階段，生產(chǎn)廠商過于分散缺少能夠領(lǐng)軍行業(yè)發(fā)展的龍頭企業(yè)將使國內(nèi)風(fēng)電廠商未來面對國際競爭時(shí)先輸一著。

　　事件四:上市公司關(guān)鍵電力設(shè)備出口海外彰現(xiàn)技術(shù)進(jìn)步保定天威保變電氣股份有限公司與加拿大一公司簽署了溫哥華島輸電擴(kuò)建工程移相變壓器采購合同，合同金額約6000萬元人民幣，交貨期為2008年8月。這是我國特大型移相變壓器首次進(jìn)入加拿大市場。

　　東方鍋爐自主設(shè)計(jì)制造的1×60萬千瓦超臨界機(jī)組鍋爐及環(huán)保脫硝設(shè)備將出口土耳其,是目前國內(nèi)首臺出口的60萬千瓦等級超臨界發(fā)電機(jī)組和環(huán)保設(shè)備。目前，東方鍋爐已有50余臺大型電站鍋爐出口印度、印尼、越南等東南亞、南亞和西亞等十余個(gè)國家。

　　簡評:經(jīng)過過去幾年的快速發(fā)展與技術(shù)進(jìn)步，國內(nèi)電力設(shè)備制造巨頭已經(jīng)開始邁入國際先進(jìn)制造技術(shù)行列，在部分高難度技術(shù)領(lǐng)域市場份額不斷增大，并逐步參與到國際市場競爭當(dāng)中，可以平滑國內(nèi)需求波動,增強(qiáng)行業(yè)的抗周期能力。

　　事件五:國務(wù)院部署九項(xiàng)措施加速推進(jìn)節(jié)能減排溫家寶總理主持召開國務(wù)院常務(wù)會議,對下半年節(jié)能減排和應(yīng)對氣候變化重點(diǎn)工作做了部署。堅(jiān)決遏制高耗能高污染行業(yè)過快增長;加快淘汰落后生產(chǎn)能力,重點(diǎn)抓好火電、鋼鐵、電解鋁、鐵合金、焦炭、水泥等十三個(gè)行業(yè);著力抓好重大節(jié)能減排工程和重點(diǎn)污染治理工程,推進(jìn)節(jié)能技術(shù)改造項(xiàng)目建設(shè),建立政府強(qiáng)制采購節(jié)能產(chǎn)品制度等九項(xiàng)措施。

　　簡評:完成節(jié)能減排十一五規(guī)劃目標(biāo)所面臨的形勢相當(dāng)嚴(yán)峻,政府將加大對包括火電等兩高行業(yè)的監(jiān)管力度;節(jié)能減排工作推進(jìn)的同時(shí)又為行業(yè)未來發(fā)展帶來了新的機(jī)遇:上大壓小有利于電站設(shè)備行業(yè)平滑需求波動,節(jié)能產(chǎn)品政府強(qiáng)制采購制度將為新能源的廣泛應(yīng)用鋪平道路。

　　本月熱點(diǎn)關(guān)注——“上大壓小”初見成效上大壓小——提高門檻降耗增效“小型化”是我國火電行業(yè)高能耗、重污染的主要原因。電力工業(yè)是我國能耗和污染大戶。發(fā)展改革委數(shù)據(jù)顯示，全國6.22億千瓦電力裝機(jī)中，小火電占1.15億千瓦。發(fā)同樣的電，小火電煤耗比大機(jī)組高三成至五成。小火電產(chǎn)生的二氧化硫和煙塵占整個(gè)電力工業(yè)三分之一和一半。小機(jī)組比重高是火電行業(yè)單位煤耗居高、污染重的原因。

　　優(yōu)化機(jī)組結(jié)構(gòu)對節(jié)能降耗效果明顯。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，機(jī)組單機(jī)容量越大，單位發(fā)供電煤耗、廠用電率越低。2006年，全國發(fā)電煤耗平均為366克／千瓦時(shí)，而5萬千瓦小機(jī)組煤耗為440克／千瓦時(shí)，百萬千瓦級超超臨界機(jī)組煤耗僅為270克／千瓦時(shí)。5萬千瓦小機(jī)組廠用電率高達(dá)9%，幾乎是60萬千瓦機(jī)組的兩倍。

　　主力機(jī)型將向60萬千瓦及以上過渡

　　上大壓小任務(wù)明確。“十一五”期間，電力行業(yè)要確保關(guān)停5000萬千瓦小火電機(jī)組。在大電網(wǎng)覆蓋范圍內(nèi)逐步關(guān)停以下燃煤(油)機(jī)組：單機(jī)容量5萬千瓦以下的常規(guī)火電機(jī)組；運(yùn)行滿20年、單機(jī)10萬千瓦及以下的常規(guī)火電機(jī)組；按照設(shè)計(jì)壽命服役期滿、單機(jī)20萬千瓦以下的各類機(jī)組等。

　　市場準(zhǔn)入門檻進(jìn)一步提高。國家發(fā)改委表示，今后在大電網(wǎng)覆蓋范圍內(nèi)，將不得新建單機(jī)容量30萬千瓦及以下純凝汽式燃煤機(jī)組。2000年國家提出不再上馬12.5萬千瓦的發(fā)電機(jī)組，此次又提出淘汰30萬千瓦以下純凝汽式燃煤機(jī)組，市場準(zhǔn)入門檻再度提高。

　　主力機(jī)型向60萬千瓦以及以上過度。2006年生產(chǎn)的火電設(shè)備中，30萬千瓦及以上大容量機(jī)組占比達(dá)76.14%(2005年為69.48%)，其中60萬千瓦以上機(jī)組在火電設(shè)備總產(chǎn)量中的占比達(dá)48.3%(2005年為35.5%)，在30萬千瓦以上大容量機(jī)組中的比重達(dá)63.5%(2005年為51.1%)。可以看出，火電的主力機(jī)組已由2005年30萬千瓦和60萬千瓦機(jī)組為主，正在向2006年60萬千瓦及以上機(jī)組過渡。

　　節(jié)能減排成效初現(xiàn)上半年超額完成關(guān)停任務(wù)。國家發(fā)展和改革委員會宣布，今年上半年我國已關(guān)停高耗能高污染小火電機(jī)組156臺，裝機(jī)容量550萬千瓦，占今年關(guān)停1000萬千瓦目標(biāo)的55%，實(shí)現(xiàn)了時(shí)間過半、完成任務(wù)過半。

　　二氧化硫排放下降關(guān)停小火電功不可末。今年1月至5月，在火力發(fā)電量增長18.4%的情況下，電力行業(yè)二氧化硫排放量卻下降了5.4%，這要?dú)w功于同期全國新增脫硫裝機(jī)容量2760萬千瓦和關(guān)停小火電機(jī)組410萬千瓦。

　　電站設(shè)備行業(yè)受益過去3年，電站設(shè)備行業(yè)受益于電力供應(yīng)緊張，行業(yè)爆發(fā)式增長。2006年，電站設(shè)備年產(chǎn)量已經(jīng)突破1.19億千瓦，年投產(chǎn)裝機(jī)容量1.02億千瓦，同比增長20.3%。預(yù)計(jì)未來行業(yè)需求將趨于平穩(wěn)，一方面，關(guān)停小機(jī)組將創(chuàng)造超越用電需求增長之外的電站設(shè)備需求，有利于平抑行業(yè)周期波動；另外，主力機(jī)型向大容量、高參數(shù)過度，有利于國內(nèi)龍頭企業(yè)競爭以及市場份額的繼續(xù)擴(kuò)大。

　　重點(diǎn)公司投資建議

　　鑒于輸變電設(shè)備未來長期增長趨勢確定，維持“強(qiáng)于大市”評級；其他子行業(yè)維持“中性”評級。

　　民營企業(yè)更具成長動力優(yōu)秀民營企業(yè)將是牛市行情中投資首選。相較于國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)頑疾，民營企業(yè)在經(jīng)營管理上精耕細(xì)作進(jìn)取心更盛。傳統(tǒng)上民營企業(yè)就有相對完善的公司治理結(jié)構(gòu)、充分的激勵機(jī)制來保證公司的快速發(fā)展；在牛市背景下的民營公司更具做多的動力，輔以外部行業(yè)快速發(fā)展的推動力，民營企業(yè)的成長動力愈發(fā)強(qiáng)勁。

　　電力設(shè)備行業(yè)2007年8月投資策略2007年8月7日8我們以行業(yè)中有代表性的22家重點(diǎn)上市公司(后附詳表)作為樣本分為兩類，考察民營企業(yè)與國有企業(yè)在成長性方面的優(yōu)劣。可以看到，在經(jīng)歷了04、05兩年行業(yè)快速增長后，國有企業(yè)露出了疲態(tài)，主營業(yè)務(wù)收入增長率從最高時(shí)的57%下降至06年的24%，凈利潤增長率從最高時(shí)的119%大幅降至06年的45%；而民營企業(yè)的發(fā)展勢頭始終強(qiáng)勁，尤其是06年的凈利潤增速77%，遠(yuǎn)高于同期收入45%增速，充分體顯現(xiàn)出了管理水平上的絕對優(yōu)勢。

　　尋找錯殺績優(yōu)股

　　隨著上半年市場兩次大幅調(diào)整，行業(yè)內(nèi)部分績優(yōu)公司也隨市場大幅下跌，直至近日市場重上高點(diǎn)之時(shí)，部分被錯殺的