天相投資 張勛

　　事件描述：

　　8 月2 日，中國民航總局公布了2007 年二季度及上半年民航行業運行情況。數據顯示，2007 年以來，民航安全形勢總體平穩，航空運輸生產增長較快，行業整體運行態勢良好。

　　分析與評論：

　　1、 07年二季度民航業景氣度進一步提升。

　　二季度，全行業分別完成運輸總周轉量、旅客運輸量和貨郵運輸量87.7 億噸公里、4581.3 萬人和96.9萬噸，比去年同期分別增長19.8%、17.5%和17%。其中，國內航線(含港澳)運輸總周轉量、旅客運輸量和貨郵運輸量分別完成57.3 億噸公里、4169.2 萬人和69.9 萬噸，比去年同期分別增長16.7%、17.3%和12.9%。

　　國際航線運輸總周轉量、旅客運輸量和貨郵運輸量分別完成30.5 億噸公里、412.1 萬人和27 萬噸，比去年同期分別增長26.6%、20%和29.2%。從增長速度來看，一季度，全行業運輸總周轉量、旅客運輸量和貨郵運輸量分別同比增長19.5%、15.9%、13.3%，二季度各運營指標增長速度分別高出一季度0.3 個、1.6 個和3.7 個百分點，增長速度進一步加快。與一季度國內航線三大指標分別同比增長15.4%、15.1%、9.4%，國際航線三大指標同比分別增長28.4%、23.1%、25.1%相比，二季度國內航線方面增速加快，國際航線方面增長速度出現一定程度的回落，但仍在高位運行。我們認為，二季度我國宏觀經濟的高位運行、人民生活水平的持續提升以及外貿的高速增長是民航業景氣度不斷提升的主要因素。

　　2、 07年上半年民航業保持快速增長。

　　上半年，全行業完成運輸總周轉量、旅客運輸量和貨郵運輸量167 億噸公里、8669.9 萬人和182.8 萬噸，比去年同期分別增長19.7%、16.7%和15.3%。國內航線(含港澳)三項指標分別完成109.5 億噸公里、7881.5萬人和132 萬噸，同比分別增長16.1%、16.2%和11.3%；國際航線三項指標分別完成57.5 億噸公里、788.4萬人和50.8 萬噸，同比分別增長27.4%、21.8%和27.2%。

　　通過跟蹤的數據，不難發現，增長速度方面 ，07 年上半年行業運營數據整體比去年有較大的增長，運輸總周轉量和貨郵運輸量增長率分別高于去年同期3.6 和3.8 個百分點；國際航線的增長速度也明顯高于國際航線的增長速度。從目前的數據來看，運輸總周轉量、旅客運輸量和貨郵運輸量三大指標上半年的增長速度均高于民航總局07 年的既定目標15%、16%和12%。我們認為，受航空需求拉動影響，我國民航業高速增長趨勢短期內不會改變，07 年全年三大指標增長速度將維持在18%、16%和14.5%以上的水平。

　　3、 行業客座率進一步提升。

　　統計數據顯示，2007 年二季度，全行業平均正班客座率為74.7%，正班載運率為65.9%，比一季度分別提高2 個百分點。1-6 月份，全行業平均正班客座率為73.9%，比去年同期提高1.6 個百分點。正班載運率為65%，比去年同期降低0.2 個百分點。

　　與歷史數據相比，我國

　　4、 經濟效益明顯提高。

　　民航總局披露數據顯示，1-6 月份，全行業累計實現主營業務收入1218.3 億元，比去年同期增長18.3%；成本費用1182.9 億元，比去年同期增長14.9%；利潤總額46.2 億元，比去年同期減虧增盈49.7 億元。其中航空公司累計實現主營業務收入859.6 億元，比去年同期增長19.0%；成本費用852.1 億元，比去年同期增長15.1%；利潤總額15.4 億元，比去年同期減虧增盈39.3 億元。機場累計實現主營業務收入107.5 億元，比去年同期增長13.8%；成本費用89.5 億元，比去年同期增長8.5%；利潤總額21.1 億元，比去年同期增盈6.2 億元，同比增長10%以上。

　　單從數據的角度分析，我們看到，成本費用的增長速度是遠低于收入增長的；航空業大規模扭轉虧損局面；機場行業利潤同比增長超過了40%以上，行業整體顯示出盈利水平大幅度提升的態勢。

　　我們認為，上半年行業整體經濟效益的提升主要得益于以下幾個因素：1)長期的宏觀經濟高增長后，對消費升級產生累積效果，拉動需求的階段性迅速增長；2)國際原油價格比去年同期有所回落，致使國內外航空燃油價格出現不同程度的下降；3)人民幣持續升值帶來的匯兌收益；4)航空公司在經歷過連續的燃油成本上漲后，內部成本控制水平和管理水平的提升。

　　5、 我們對國內航空公司航空貨運業務的增長持謹慎態度。

　　從統計數據可以看到，上半年載運率水平為65%，比去年同期低0.2 個百分點，在客座率同期提高1.6 個百分點的同時，載運率的下降只能由貨運載運率下降所導致。根據我們跟蹤的數據，中國國航上半年貨運載運率比去年同期低了1.5 個百分點，主要原因是國際航線貨運載運率同期下降了3 個百分點。在我國上半年外貿增長迅速的前提下，國際航線貨運載運率的下降，揭示了目前全球航空貨運市場在FedEx、UPS、DHL、TNT 四家壟斷下的競爭格局。隨著我國日益增加的航空貨運運力投放以及2011 年航空貨運市場對美完全開放，中國航空公司貨運業務發展前景讓人難以樂觀。

　　6、風險提示。

　　提醒投資者關注全球經濟增速放緩風險以及不可預期的重大航空事故、恐怖主義等風險對航空需求的影響、國際原油價格波動風險、匯率波動和利率波動風險。

　　7、維持行業增持評級。

　　我們認為，目前民航業發展的整體環境良好，國內民航業與國際民航業相比，有著內部業務量增長速度更快、內部市場潛力更大、政策環境持續改善加速、人民幣持續升值預期明確、燃油成本波動相對較平和以及08年奧運會、2010 年世博會、亞運會等相對積極因素，行業正處于景氣度不斷提升時期。惟一值得擔憂的是國際原油價格的上漲對航空業盈利能力的制約，我們認為，這一波原油價格上漲，部分原因在于夏季用油高峰期的季節性需求和全球經濟相對處于景氣周期對石油消費的需求增加，部分原因在于人為的投機炒做，如果07 年國際石油平均價格能夠保持在70 美元/桶左右，考慮到人民幣升值和燃油附加費對高油價的對沖，行業整體盈利問題不大，因此我們維持對行業的增持評級。上市公司層面建議繼續增持基本面質地優良，成長前景比較明朗的中國國航(601111)、白云機場(600004)、上海機場(600009)，以及具備資產注入預期的廈門空港(600897)。