招商證券 裘孝鋒

　　從本次月報開始，我們將在月報的抬頭寫一個主題報告，主要目的是除了常規(guī)的數(shù)據(jù)跟蹤以外，提供我們對于一些問題的看法和一些原油市場的知識。本月的主題報告為《歷史重演or新上漲趨勢》，對油價的走勢進(jìn)行了分析。敬請閱讀。

　　油價預(yù)測的困難原油的價格預(yù)測相對于其他周期性商品的價格預(yù)測的困難在于兩點(diǎn)：一是政治化；二是金融化，尤其是第一點(diǎn)。其他商品的生產(chǎn)商，它是經(jīng)濟(jì)利益的追求者，經(jīng)濟(jì)利益在支配廠商的行為，包括新建產(chǎn)能、產(chǎn)量和價格等的決定。但原油不一樣，主要廠商(OPEC)的行為受到經(jīng)濟(jì)利益和政治利益的雙重驅(qū)動，不僅要分析兩種利益下的行為，而且還要分析兩種利益在不同時期考慮的權(quán)重。

　　歷史重演or新上漲趨勢油價走到目前，跟05和06是驚人的相似。自然而然的一個問題是：未來幾個月

原油價格的走勢是延續(xù)05、06年的走勢呢，還是持續(xù)往上走？這個問題目前成了原油市場關(guān)注的焦點(diǎn)。目前有利于多方的證據(jù)如下：1，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)適應(yīng)了60美元/桶的油價，需求重新開始增長。2，與此同時，全球的供給量下降了1百萬桶/天，從下表可以看出，07年二季度，OPEC相對于06年三季度的產(chǎn)量下降了1百萬桶/天。3，原油期貨價格曲線的形狀，跟06年發(fā)生了變化。

　　雖然有新證據(jù)表明，原油市場發(fā)生了一些變化，但是我們?nèi)匀粌A向于認(rèn)為今年原油價格走勢重演05、06年的可能性更大一些(即前三季度上漲，四季度回落)，雖然原油價格的高點(diǎn)會更高。這個結(jié)論的意義在于，如果認(rèn)同我們對于油價的一個判斷，則買入中石化的時機(jī)正在到來。

　　國內(nèi)外

成品油價差向歷史高點(diǎn)靠近目前最新的國內(nèi)成品油的出廠價格跟新加坡成品油的價差如下：新加坡汽油比國內(nèi)不含稅出廠價高1043元/噸；新加坡

柴油比國內(nèi)不含稅出廠價高1208元/噸；從國內(nèi)外價差來看，目前的水平離歷史高點(diǎn)不遠(yuǎn)：06年5月份國內(nèi)外汽油價差達(dá)到了1500元/噸，柴油價差也為1500元/噸。在06年5月24日，國家上調(diào)了汽油、柴油和航煤500元/噸。

　　銷售：表觀消費(fèi)量5月加速批發(fā)出廠價價差繼續(xù)回升5月份隨著各種經(jīng)濟(jì)活動進(jìn)入旺季，汽柴油的表觀消費(fèi)量均出現(xiàn)了較大幅度的增加，分別同比增長8.46%、8.92%。成品油批發(fā)價出現(xiàn)了上升，汽油批發(fā)價環(huán)比增加2.5%，柴油批發(fā)價環(huán)比增加1%。

　　主題報告：歷史重演or新上漲趨勢

　　在開展對原油價格走勢探討之前，我們先講幾句題外話。原油這種周期性商品，其價格預(yù)測相對于其他周期性商品的價格預(yù)測的困難在于兩點(diǎn)：一是政治化；二是金融化，尤其是第一點(diǎn)。其他商品的生產(chǎn)商，它是經(jīng)濟(jì)利益的追求者，經(jīng)濟(jì)利益在支配廠商的行為，包括新建產(chǎn)能、產(chǎn)量和價格等的決定，也就是說預(yù)測廠商的行為主要是從經(jīng)濟(jì)利益角度出發(fā)，即我們可以預(yù)期價格上升，生產(chǎn)商會提高產(chǎn)量等等。但原油價格的預(yù)測在于它作為最重要的一種工業(yè)原料，很難區(qū)分經(jīng)濟(jì)動機(jī)和政治動機(jī)，正如沙特亞麻尼所說：“從理論上，我們必須分清政治與經(jīng)濟(jì)的界限。但原油就是一種政治力量，沒有人能否認(rèn)”。正因?yàn)閾诫s了政治利益，主要廠商(OPEC)的行為受到經(jīng)濟(jì)利益和政治利益的雙重驅(qū)動，不僅要分析兩種利益下的行為，而且還要分析兩種利益在不同時期考慮的權(quán)重。此外，原油期貨作為全球最大的商品期貨市場，具有最好的、最深的流動性，放大了短期供求對于價格的影響。當(dāng)然需要指出的是，從長期(5年以上)來看，經(jīng)濟(jì)規(guī)律對原油價格起決定作用；但對于我們賣方分析員而言，恰恰需要把握的是中短期價格波動(買方的壓力)，或者說更重要的是短期的價格波動。而這恰恰是經(jīng)濟(jì)規(guī)律最容易受到政治力量和金融市場的干擾。之所以鋪墊這些題外話，主要想說明油價預(yù)測是困難的，重要的是看人家分析的思路和提供的信息形成自己的判斷。

　　最近三年的油價走勢圖，你會發(fā)現(xiàn)，油價走到目前，跟05和06是驚人的相似。我們重新通讀了OPEC和IEA最近三年的月度報告，05和06年的油價走勢，大致可以概括如下：一季度通常價格是最弱的，暖冬減少了冬季的需求，存貨開始增加。到了二季度，隨著美國煉廠轉(zhuǎn)向夏天用的汽油(summer grade)，同時煉廠安排檢修，使得煉油毛利提升，帶動原油價格上升，而到了8月份，情況進(jìn)一步惡劣，對于非OPEC國家供應(yīng)增長的失望，同時伴隨著對颶風(fēng)和地緣政治導(dǎo)致原油供應(yīng)的中斷的擔(dān)心。但最終05和06年都沒有見到最壞的場景，從而供應(yīng)緊張的擔(dān)心降低，充足的存貨，使得油價四季度又出現(xiàn)了回落。而07年也是類似的走勢，煉油的計劃內(nèi)和計劃外的檢修，使得煉油毛利飛升，非OPEC國家的供應(yīng)又再次讓市場失望，年初預(yù)計今年能夠增加170萬桶/日，現(xiàn)在只能預(yù)期90桶/天。

　　自然而然的一個問題是：未來幾個月原油價格的走勢是延續(xù)05、06年的走勢呢，還是持續(xù)往上走？這個問題目前成了原油市場關(guān)注的焦點(diǎn)。國外投行在這方面也分成了兩派：一派認(rèn)為今年的油價走勢會延續(xù)05、06年的走勢，另外一派認(rèn)為最近原油市場出現(xiàn)了新的一些變化，看多原油，認(rèn)為油價會持續(xù)上漲。

　　而目前主要的生產(chǎn)國(OPEC)和主要的消費(fèi)國(IEA就是OECD的代表)在當(dāng)前油價上也出現(xiàn)了分歧，IEA未來三、四季度原油的供應(yīng)會保持緊張狀態(tài)，督促OPEC加大原油的產(chǎn)量，而OPEC認(rèn)為目前原油的供應(yīng)是充足的，油價上漲的原因是煉油產(chǎn)能不足和投機(jī)基金炒作。

　　目前有利于多方的證據(jù)如下：1，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)適應(yīng)了60美元/桶的油價，需求重新開始增長。05年全球原油需求增長僅為1.05百萬桶/天，而06年更低，全球能源需求增長僅為0.76百萬桶/日。而根據(jù)初步的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，今年消費(fèi)量增速會有所加快，今年一季度比去年一季度增加消費(fèi)0.74百萬桶/天，07二年二季度比去年同比增加1.17百萬桶/天。而IEA對07全球新增需求假設(shè)為1.5百萬桶/天(OPEC預(yù)期為1.3百萬桶/天)。

　　2，與此同時，全球的供給量下降了1百萬桶/天，從下表可以看出，07年二季度，OPEC相對于06年三季度的產(chǎn)量下降了1百萬桶/天。

　　3，原油期貨價格曲線的形狀，跟06年發(fā)生了變化。請看下圖，左邊那個圖是07年7月的原油期貨價格圖，右邊那個圖是07年7月份的原油期貨價格圖。這兩張圖的主要區(qū)別就在于前端，在06年的時候，價格曲線都是contago的(所謂contago，是期貨術(shù)語，是指期貨價格高于現(xiàn)貨價格)，而到了07年7月份，原油期貨價格曲線變成了backwardation(所謂backwardation，是期貨術(shù)語，是指期貨價格低于現(xiàn)貨價格)。部分人把這一變化歸結(jié)于原油現(xiàn)貨市場緊張的一個證據(jù)。而且backwardation不利于原油庫存的累積。

　　雖然有新證據(jù)表明，原油市場發(fā)生了一些變化，但是我們?nèi)匀粌A向于認(rèn)為今年原油價格走勢重演05、06年的可能性更大一些(即前三季度上漲，四季度回落)，雖然原油價格的高點(diǎn)會更高。其一，雖然全球經(jīng)濟(jì)適應(yīng)了60美元/桶的油價，但是我們注意到此輪油價上漲，真正站穩(wěn)70美元的也就去年有四個月的時間，再加上今年7月份，而恰恰在去年，全球原油新增需求創(chuàng)出了新低。如果下半年油價持續(xù)上漲，均價維持在70美元或者更高，無論是IEA還是OPEC對于新增需求的預(yù)測都會顯得過于樂觀。

　　其二，雖然OPEC的供給出現(xiàn)了1百萬桶/天的下降，但是剩余產(chǎn)能的確實(shí)實(shí)在在的擴(kuò)大了。

　　目前OPEC的剩余產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到了4百萬桶/天，跟04年OPEC不足1百萬桶/天的剩余產(chǎn)能相比，有了長足的進(jìn)步。雖然有部分研究員認(rèn)為OPEC供給的下降，歸結(jié)于中東地區(qū)旺盛的需求，但是中東地區(qū)雖然受益于油價高漲帶動經(jīng)濟(jì)高速成長，從而帶動原油消費(fèi)快速增長，但從主要機(jī)構(gòu)的預(yù)測來看，對此07年的增量部分預(yù)測僅為0.2百萬桶/天，不足以用來解釋。

　　此外原油期貨曲線形狀的變換，即曲線前端幾個月的價格迅速上升。對此有兩種解釋：一種解釋是從交易行為的角度出發(fā)，是由短期原油期貨合約多頭倉位的大幅增加造成的；另外一種解釋原油市場進(jìn)入緊張局面。我們傾向于前一種解釋。

　　而之所以我們判斷今年原油價格的高點(diǎn)會更高，主要是因?yàn)殡m然美國汽油的庫存近期有所上升，但跟去年同期相比，仍然低于去年水平。而美國的颶風(fēng)季節(jié)還沒到來。

　　我們對于油價走勢看法的意義在于，如果認(rèn)同我們對于油價的一個判斷，則買入中石化的時機(jī)正在到來。

　　國內(nèi)外成品油價差向歷史高點(diǎn)靠近

　　7月國際原油繼續(xù)大幅上升，煉油毛利雖有回落，但仍處于高位，而國內(nèi)成品油自1月份下調(diào)以來再沒有調(diào)整過，國內(nèi)外成品油的價差繼續(xù)擴(kuò)大，在向歷史高點(diǎn)靠近。根據(jù)我們的計算，目前最新的國內(nèi)成品油的出廠價格跟新加坡成品油的價差如下：新加坡汽油目前在85.75美元/桶，折合成人民幣為5022元/噸，比國內(nèi)不含稅出廠價高1043元/噸；新加坡柴油價格在85.64美元/桶，折合成人民幣為4836元/噸，比國內(nèi)不含稅出廠價高1208元/噸；航煤國際價格高于國內(nèi)621元/噸，石腦油價格經(jīng)過月初調(diào)整，跟國際石腦油價格基本接軌。

　　從國內(nèi)外價差來看，目前的水平離歷史高點(diǎn)不遠(yuǎn)：06年5月份國內(nèi)外汽油價差達(dá)到了1500元/噸，柴油價差也為1500元/噸。在06年5月24日，國家上調(diào)了汽油、柴油和航煤500元/噸。

　　煉油：國外有所回落國內(nèi)繼續(xù)惡化

　　國際煉油毛利有所回落7月份國際煉油毛利有所回落，雖然市場對于較低的汽油庫存仍然比較擔(dān)心，但是隨著全球煉廠開工率的上升，美國更多的進(jìn)口汽油以及汽油收率的提升，產(chǎn)品市場失去了部分上半年支撐它們上漲的動能，并且原油價格出現(xiàn)了飛速的上漲，其速度超過了產(chǎn)品價格上漲的速度。

　　國內(nèi)煉油毛利創(chuàng)歷史新低隨著7月份國際原油價格暴漲，國內(nèi)煉油企業(yè)的毛利又創(chuàng)出了歷史新低。根們我們的計算，中國煉油312指數(shù)在7月份已經(jīng)是-9.1美元/桶，創(chuàng)出了歷史新低。8月份對于中石化煉油板塊是個嚴(yán)重的考驗(yàn)(因?yàn)?月份進(jìn)口的原油會在8月份投入使用)。5月份國內(nèi)共加工原油2796萬噸，同比大幅增加10.89%，從前5個月的情況來看，國內(nèi)原油加工量同比出現(xiàn)了較大幅度的增長，但這種趨勢能否在7、8月份保持，還需要觀察。

　　另外煉油板塊值得注意的一個動向是煉廠加大了具有更高經(jīng)濟(jì)價值的汽油的生產(chǎn)比例，用于出口。根據(jù)海關(guān)的數(shù)據(jù)，今年上半年我國出口汽油327萬噸，較上年同期增長87.8%。

　　銷售：表觀消費(fèi)量5月加速批發(fā)出廠價價差繼續(xù)回升

　　成品油表觀消費(fèi)量5月加速我們上期月報中提到，07年前四月份國內(nèi)汽、柴油的表觀消費(fèi)量增速明顯放緩，汽油共消費(fèi)1776萬噸，同比僅增長1.8%，柴油共消費(fèi)3947萬噸，同比增長4.7%。但5月份隨著各種經(jīng)濟(jì)活動進(jìn)入旺季，汽柴油的表觀消費(fèi)量均出現(xiàn)了較大幅度的增加，分別同比增長8.46%、8.92%。

　　批發(fā)出廠價價差回升隨著國內(nèi)煉油虧損的加劇以及國內(nèi)外成品油價差的擴(kuò)大，以及進(jìn)入夏季消費(fèi)旺盛期，國內(nèi)成品油的供給開始出現(xiàn)緊張，成品油批發(fā)價出現(xiàn)了上升，汽油批發(fā)價環(huán)比增加2.5%，每噸提高了150元，柴油批發(fā)價環(huán)比增加1%，每噸提高了50元。

　　石化：價差略有上升

　　7月份國際原油價格雖然大幅上漲，但國際石腦油價格漲幅有限，從6月份的685美元/噸上漲到了700美元/噸，而國際HDPE的價格也有所上漲，總的HDPE和石腦油的價差略微擴(kuò)大了15美元/噸。而國內(nèi)7月份中石化下調(diào)了石腦油的出廠價240元/噸，HDPE價格上漲了160元/噸，總的價差擴(kuò)大了400元/噸。總的來看，石化價差仍然保持較高的盈利水平。

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