國(guó)信證券 唐建華

　　市場(chǎng)化改革、改組與合并令美國(guó)鐵路獲得新生

　　美國(guó)鐵路行業(yè)一度被認(rèn)為是“夕陽(yáng)行業(yè)”，但自1976年的《鐵路復(fù)興和管理改革法》和1980年的《斯塔格斯鐵路法》兩個(gè)法案實(shí)施后，美國(guó)鐵路產(chǎn)業(yè)集中度大幅提高，費(fèi)率不斷下降，運(yùn)量持續(xù)增長(zhǎng)。始于70年代末的大重組令一級(jí)鐵路公司從1975年的73家銳減到1990年的14家，2005年進(jìn)一步減少到7家，CSX、NS、UP、BNSF四家公司合共擁有鐵路10.6萬(wàn)英里，約占美國(guó)鐵路總里程的40%。鐵路運(yùn)輸費(fèi)率(噸公里收益)從1980年的6美元下降到2005年不到3美元(考慮通貨膨脹調(diào)整因素)，給工業(yè)企業(yè)客戶帶來(lái)巨大的好處，鐵路在整個(gè)交通運(yùn)輸行業(yè)乃至國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用，鐵路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量占全社會(huì)貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量比重由1980年的27.38%上升至2004年的40%。

　　美國(guó)鐵路貨運(yùn)業(yè)自2003年以來(lái)強(qiáng)勁復(fù)蘇

　　由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁、技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的效率提升、高油價(jià)凸顯成本優(yōu)勢(shì)以及鐵路運(yùn)輸本身方便、安全、快捷的特點(diǎn)，美國(guó)鐵路貨運(yùn)業(yè)近年來(lái)表現(xiàn)出強(qiáng)勁的復(fù)蘇跡象，一級(jí)鐵路總貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)，貨運(yùn)收入由2003年的350億美元激增到2006年的500億美元以上

　　美國(guó)主要鐵路上市公司步入新一輪景氣周期

　　受益于鐵路運(yùn)輸業(yè)行業(yè)復(fù)蘇，與美國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)相配合，CSX、NS、UP、BNSF四家龍頭公司近年來(lái)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和純利實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)，市場(chǎng)預(yù)期四家公司07年動(dòng)態(tài)PE在14倍-17.5倍之間，明顯高于06年13-15.5倍的估值水平，鐵路公司的投資價(jià)值獲得了包括巴菲特所領(lǐng)導(dǎo)的伯克希爾公司在內(nèi)的各機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)同。

　　美國(guó)經(jīng)驗(yàn)預(yù)告中國(guó)鐵路運(yùn)輸不斷向上的大趨勢(shì)已經(jīng)形成，我們鐵路行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)，維持大秦鐵路“推薦”評(píng)級(jí)，給予廣深鐵路“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。

　　通過(guò)美國(guó)鐵路運(yùn)輸業(yè)發(fā)展史特別是近年的復(fù)蘇歷程的研究與分析，我們堅(jiān)信美國(guó)鐵路的過(guò)去和現(xiàn)在就是中國(guó)鐵路的未來(lái)。截止2007年7月23日，市場(chǎng)預(yù)期全體A股和滬深300的平均07PE分別為32倍和30.7倍，大秦鐵路、廣深鐵路、鐵龍物流07PE分別為35.2倍、25.7倍、34.6倍，鐵路行業(yè)存在注資概念，發(fā)展前景明朗，風(fēng)險(xiǎn)極低，應(yīng)可享受10-20%的溢價(jià)，給予鐵路行業(yè)“推薦”的投資評(píng)級(jí)。

　　國(guó)內(nèi)鐵路運(yùn)輸業(yè)的龍頭公司存在長(zhǎng)期投資價(jià)值，我們最看好受益貨運(yùn)需求增長(zhǎng)、新技術(shù)集成度高、運(yùn)輸效率提升快、存在大量煤運(yùn)通道資產(chǎn)注入預(yù)期的大秦鐵路(601006)，維持其“推薦”評(píng)級(jí)；其次看好受益鐵路提速、低成本擴(kuò)張運(yùn)能、客運(yùn)量加速釋放的廣深鐵路(601333)，給予其“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。

　　發(fā)達(dá)的鐵路網(wǎng)絡(luò)和市場(chǎng)化的運(yùn)行機(jī)制

　　美國(guó)鐵路運(yùn)行里程世界第一

　　美國(guó)的鐵路運(yùn)行里程位居世界第一位，除本國(guó)修建的鐵路里程為26萬(wàn)多公里(一級(jí)鐵路為21萬(wàn)多公里)之外，還有非本國(guó)修建但美國(guó)有使用權(quán)的鐵路2萬(wàn)多公里。美國(guó)的鐵路網(wǎng)由六條橫貫東西、十多條連接南北和十多條從東北向西南的主要干線以及大量支線和地方鐵路組成。

　　美國(guó)鐵路運(yùn)輸業(yè)因上世紀(jì)70年代末的改革獲得新生

　　美國(guó)的第一條鐵路是1830年5月24號(hào)建成通車的，全長(zhǎng)只有21公里。19世紀(jì)50年代，美國(guó)修建鐵路的規(guī)模擴(kuò)大，在80年代達(dá)到高潮。從1850年到1910年的60年間，美國(guó)總共修筑鐵路37萬(wàn)多公里，平均每年修筑六千多公里。1916年，美國(guó)鐵路運(yùn)營(yíng)里程將近41萬(wàn)公里，達(dá)到歷史的最高峰。但是，從此之后，由于其他交通運(yùn)輸方式迅速發(fā)展，美國(guó)的鐵路不斷被拆除和封閉，鐵路運(yùn)輸線路長(zhǎng)度不斷縮短，因而鐵路運(yùn)營(yíng)一度被稱為“夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)”。

　　美國(guó)政府為了使鐵路運(yùn)輸業(yè)擺脫困境，采取了很多改革措施：

　　1、1976年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《鐵路復(fù)興和管理改革法》，內(nèi)容包括對(duì)鐵路運(yùn)費(fèi)實(shí)行部份自由化，對(duì)一些鐵路公司進(jìn)行改組與合并，建立鐵路更新改造資金和債務(wù)保證基金，政府向虧損經(jīng)營(yíng)的地方鐵路線提供資助。實(shí)施這項(xiàng)法律之后，美國(guó)的鐵路系統(tǒng)在設(shè)備、運(yùn)營(yíng)以及財(cái)政方面都有所改觀。

　　2、1980年，美國(guó)國(guó)會(huì)又通過(guò)了《斯塔格斯鐵路法》。這項(xiàng)法律讓市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在鐵路運(yùn)價(jià)和業(yè)務(wù)的調(diào)節(jié)方面扮演最主要的角色，在管理上放松對(duì)鐵路的控制，使鐵路行業(yè)能在運(yùn)輸市場(chǎng)上自由地經(jīng)營(yíng)。比如，鐵路可以自由調(diào)整運(yùn)費(fèi)以應(yīng)付競(jìng)爭(zhēng)、與貨主簽訂運(yùn)輸合同、對(duì)結(jié)合鐵路和公路運(yùn)輸優(yōu)勢(shì)的馱背運(yùn)輸實(shí)行免稅等。

　　斯塔格法案通過(guò)后，美國(guó)鐵路運(yùn)輸效率指數(shù)不斷提升，運(yùn)量持續(xù)增長(zhǎng)，鐵路運(yùn)輸企業(yè)從而可以利用高效率和規(guī)模效應(yīng)降低運(yùn)輸費(fèi)率(噸公里收益)，從1980年的6美元下降到2005年不到3美元(考慮通貨膨脹調(diào)整因素)，給工業(yè)企業(yè)客戶帶來(lái)巨大的好處，在整個(gè)交通運(yùn)輸行業(yè)乃至國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用，表現(xiàn)在鐵路貨運(yùn)在綜合交通運(yùn)輸體系中的比例不斷上升，鐵路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量占全社會(huì)貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量比重由1980年的27.38%上升至2004年的40%。

　　一級(jí)鐵路主導(dǎo)美國(guó)鐵路運(yùn)輸行業(yè)

　　截至2005年底，美國(guó)國(guó)內(nèi)共有562條鐵路貨運(yùn)線路，其中一級(jí)鐵路只有七條，但運(yùn)量卻占整個(gè)鐵路行業(yè)的68%、雇傭員工總數(shù)占89%、收入占89%，2005年平均收入為3.2億美元。一級(jí)鐵路運(yùn)營(yíng)范圍覆蓋大量的州，同時(shí)在長(zhǎng)途貨運(yùn)、高密度城際運(yùn)輸業(yè)務(wù)中具有很高的集中度(但非壟斷)。

　　綜上所述，政府一系列市場(chǎng)化運(yùn)作機(jī)制有力地保障了美國(guó)鐵路業(yè)的良性發(fā)展，鐵路業(yè)市場(chǎng)化運(yùn)作的推動(dòng)下正在走向復(fù)興，昔日的“夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)”再度煥發(fā)了青春。

　　2003年后美國(guó)鐵路運(yùn)輸業(yè)復(fù)蘇明顯

　　宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好為美國(guó)鐵路貨運(yùn)業(yè)帶來(lái)強(qiáng)勁需求

　　作為全球最大的單一經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷網(wǎng)絡(luò)科技泡沫破滅和9.11事件的影響之后，從2003年起，受企業(yè)盈利和個(gè)人消費(fèi)支出不斷擴(kuò)張的影響，失業(yè)率穩(wěn)中有降，步入了新一輪穩(wěn)步增長(zhǎng)的周期，為美國(guó)鐵路貨運(yùn)業(yè)的發(fā)展帶來(lái)了良好的外部環(huán)境。

　　受益于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)勢(shì)頭，經(jīng)過(guò)多年的萎縮之后，美國(guó)鐵路貨運(yùn)業(yè)也出現(xiàn)了強(qiáng)勁復(fù)蘇的勢(shì)頭，一級(jí)鐵路總貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)(見(jiàn)圖2)，貨運(yùn)收入高速增長(zhǎng)(見(jiàn)圖3)，從2003年的350億美元激增到2006年的500億美元以上，整個(gè)行業(yè)復(fù)蘇跡象明顯。

　　高油價(jià)時(shí)代凸顯美國(guó)鐵路貨運(yùn)的成本和環(huán)保優(yōu)勢(shì)

　　全球經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展引發(fā)了對(duì)能源的大量需求，作為不可再生資源，緊張的供求關(guān)系導(dǎo)致了國(guó)際石油價(jià)格穩(wěn)步上揚(yáng)，同時(shí)由于地緣政治的因素影響，油價(jià)將在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)保持高位，因此，航空、卡車等運(yùn)輸方式的成本將居高不下，而鐵路運(yùn)輸?shù)某杀緝?yōu)勢(shì)得以顯現(xiàn)。

　　作為鐵路運(yùn)輸?shù)奶娲�方式的卡車運(yùn)輸則承受著高油價(jià)帶來(lái)的成本上漲壓力。以美國(guó)卡車運(yùn)輸類龍頭上市公司為例，05年3月創(chuàng)出歷史最高點(diǎn)64美元，之后持續(xù)下滑，主要原因是近年來(lái)油價(jià)大幅上升導(dǎo)致業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄�，目前�?dòng)態(tài)市盈率僅7.88倍。目前美國(guó)卡車運(yùn)輸公司行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊倬�放緩，行業(yè)平均市盈利僅15倍。

　　除此之外，卡車運(yùn)輸業(yè)還要面對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)卡車司機(jī)短缺的嚴(yán)重問(wèn)題，而這一問(wèn)題在短期內(nèi)很難有效解決。據(jù)美國(guó)有關(guān)研究機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，未來(lái)10年中，伴隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美國(guó)還將需要32萬(wàn)名卡車司機(jī)，占現(xiàn)有卡車司機(jī)比例為2.2%。除此之外，因?yàn)槟挲g原因，還需要有另外的21.9萬(wàn)來(lái)替代現(xiàn)有的55歲以上的卡車司機(jī)。

　　除能耗方面優(yōu)勢(shì)以外，鐵路運(yùn)輸業(yè)還具有環(huán)保方面的優(yōu)勢(shì)。每噸公里運(yùn)量所排放的氮化物、一氧化碳、二氧化碳、有機(jī)化合物等化學(xué)物質(zhì)都是最少的。在溫室效應(yīng)日益明顯的今天，全球各國(guó)政府和民眾都非常關(guān)注環(huán)保問(wèn)題，因此，鐵路運(yùn)輸在環(huán)境保護(hù)方面的優(yōu)勢(shì)也是其能夠持續(xù)成長(zhǎng)的重要促進(jìn)因素。

　　美國(guó)鐵路龍頭公司投資價(jià)值顯著提升

　　美國(guó)鐵路始于70年代末的大重組推動(dòng)產(chǎn)業(yè)集中度大幅提高。一級(jí)鐵路公司從1975年的73家銳減到1990年的14家，2005年進(jìn)一步減少到7家。CSX、NS、UP、BNSF四家公司合共擁有鐵路10.6萬(wàn)英里，約占美國(guó)鐵路總里程的40%。

　　受益于鐵路運(yùn)輸業(yè)行業(yè)復(fù)蘇，與美國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)相配合，這四家龍頭公司業(yè)績(jī)都保持不俗的表現(xiàn)，近年來(lái)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈收入都實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)，市場(chǎng)預(yù)期四家公司07年動(dòng)態(tài)PE在14倍-17.5倍之間，明顯高于06年13-15.5倍的估值水平，鐵路公司的投資價(jià)值獲得了包括巴菲特所領(lǐng)導(dǎo)的伯克希爾公司在內(nèi)的各機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)同。

　　美國(guó)經(jīng)驗(yàn)預(yù)告中國(guó)鐵路向上大趨勢(shì)已形成

　　美國(guó)鐵路運(yùn)輸行業(yè)復(fù)蘇帶給我們的啟示

　　美國(guó)鐵路行業(yè)一度被認(rèn)為是“夕陽(yáng)行業(yè)”，但自1976年的《鐵路復(fù)興和管理改革法》和1980年的《斯塔格斯鐵路法》兩個(gè)法案實(shí)施后，美國(guó)鐵路產(chǎn)業(yè)集中度大幅提高，費(fèi)率不斷下降，運(yùn)量持續(xù)增長(zhǎng)，鐵路在整個(gè)交通運(yùn)輸行業(yè)乃至國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。

　　中國(guó)幅員遼闊，但耕地面積少，資源最多的地區(qū)與需求最強(qiáng)的地區(qū)相隔千里，鐵路發(fā)展嚴(yán)重滯后令70%以上的貨物運(yùn)輸采用公路運(yùn)輸，能耗及因建高速公路占用的土地資源極大。

　　2003年出現(xiàn)的煤電油運(yùn)瓶頸后，國(guó)家痛定思痛，倡導(dǎo)節(jié)約耕地、節(jié)約能源、提高資源利用效率，降低單位GDP能耗，降低單位物流成本，鐵路的安全性、環(huán)保性、節(jié)地性、節(jié)能性等方面的比較優(yōu)勢(shì)重新被世人認(rèn)識(shí)，鐵路迎來(lái)了建國(guó)以來(lái)的又一次大規(guī)模建設(shè)高潮，隨著鐵路部政企分開(kāi)的改革方案的最終落定，鐵路企業(yè)的大重組也將進(jìn)入高潮，中國(guó)鐵路跨躍式發(fā)展之路還很長(zhǎng)。

　　中國(guó)鐵路行業(yè)處于歷史上最好時(shí)期

　　根據(jù)《中長(zhǎng)期鐵路路網(wǎng)規(guī)劃》，“十一五”期間，我國(guó)將建設(shè)鐵路新線17000公里，其中客運(yùn)專線7000公里，投資規(guī)模將達(dá)到12500公里。

　　客運(yùn)高速、貨運(yùn)重載是鐵路運(yùn)輸?shù)陌l(fā)展方向，我國(guó)鐵路已提速五次，正在進(jìn)行的第六次大提速將使貨運(yùn)能力增長(zhǎng)12%，客運(yùn)能力增長(zhǎng)18%。隨著技術(shù)進(jìn)步不斷深入，未來(lái)還有提速空間。

　　中國(guó)鐵路運(yùn)輸行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)

　　隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，城市化進(jìn)一步加快，人民生活水平的全面提升，預(yù)計(jì)未來(lái)鐵路運(yùn)輸將出現(xiàn)如下特點(diǎn)：

　　1、客運(yùn)量將進(jìn)入快速增長(zhǎng)期，大運(yùn)量、中長(zhǎng)途跨區(qū)域旅客運(yùn)輸需求會(huì)大幅度增長(zhǎng)，城市間中短途客運(yùn)量也迅猛增長(zhǎng)；2、隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)以及消費(fèi)市場(chǎng)日趨活躍，區(qū)際間貨物運(yùn)輸增長(zhǎng)加快，鐵路在集裝箱貨運(yùn)市場(chǎng)將有較快的發(fā)展。

　　鐵路客運(yùn)需求將加速釋放

　　根據(jù)

鐵道部"十一五"規(guī)劃，到2010年鐵路客運(yùn)發(fā)送量將提高到15億人次，可推斷年復(fù)合增長(zhǎng)率為4.5%；旅客周轉(zhuǎn)量將由06年12月的6622億人次公里，增長(zhǎng)至8,000億人公里。隨著鐵路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及改造的大規(guī)模投入，以及大提速的安排，預(yù)計(jì)2009、2010年將是鐵路運(yùn)能的加速釋放期。

　　鐵路集裝箱運(yùn)輸前景廣闊

　　鐵路集裝箱運(yùn)輸優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在：1、有中長(zhǎng)距離成本優(yōu)勢(shì)；2、運(yùn)輸能力大，具有運(yùn)量規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)；3、網(wǎng)絡(luò)覆蓋面廣，可深入內(nèi)地；4、運(yùn)輸安全性較高；5、對(duì)環(huán)境損害小，符合可持續(xù)發(fā)展要求。

　　根據(jù)鐵道部的規(guī)劃，到2020年我國(guó)雙層集裝箱運(yùn)輸通道運(yùn)營(yíng)里程將達(dá)1.6萬(wàn)公里的，鐵路將建成連接18個(gè)集裝箱中心站、40余個(gè)集裝箱專門辦理站的區(qū)域性鐵路集裝箱運(yùn)輸中心，100余個(gè)集裝箱代辦站將成為吸納、集散集裝箱貨源的網(wǎng)點(diǎn)。

　　我們認(rèn)為我國(guó)鐵路集裝箱運(yùn)輸仍處于發(fā)展階段的初期，未來(lái)的發(fā)展動(dòng)力主要有：1、隨著人均GDP的不斷上升，社會(huì)上集裝箱適箱貨量將增長(zhǎng)；2、鐵道部統(tǒng)一規(guī)劃的集裝箱中心場(chǎng)站、專門站和代辦站等集疏運(yùn)體系將于09年后逐步完善；3、與鐵路集裝箱運(yùn)輸配套的綜合物流體系將得到改進(jìn)。預(yù)計(jì)2010年我國(guó)鐵路集裝箱運(yùn)輸量要達(dá)到1000萬(wàn)TEU，按照2005年鐵路集裝箱實(shí)際完成量277.2萬(wàn)箱測(cè)算，05~10年的年復(fù)合增長(zhǎng)將達(dá)到29%。

　　鐵路運(yùn)輸龍頭企業(yè)將迎來(lái)外延式擴(kuò)張黃金時(shí)期

　　2006年，鐵道部出臺(tái)鐵路投融資體制改革方案中提出要推進(jìn)鐵路股份制改革，按照“存量換增量”的思路，推進(jìn)鐵路企業(yè)股改上市，實(shí)現(xiàn)持續(xù)融資、滾動(dòng)發(fā)展。2007年1月在北京召開(kāi)的全國(guó)鐵路工作會(huì)議上，鐵道部明確表示將推動(dòng)大秦鐵路、廣深鐵路、鐵龍物流三個(gè)上市公司的再融資、推進(jìn)新的股份改造項(xiàng)目，積極引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，探索專業(yè)運(yùn)輸公司股份制改造等事項(xiàng)。雖然鐵道部的具體政策落實(shí)方案還沒(méi)有出臺(tái)，但作為鐵道部?jī)H有的資本運(yùn)作平臺(tái)，大秦鐵路、廣深鐵路存在較高的資產(chǎn)注入預(yù)期，外延式擴(kuò)張確定性高，方案一旦正式落實(shí)，這些公司的綜合

競(jìng)爭(zhēng)力將得到極大提升。

　　維持貨運(yùn)龍頭-大秦鐵路的推薦評(píng)級(jí)，給予客運(yùn)龍頭-廣深鐵路謹(jǐn)慎推薦評(píng)級(jí)

　　綜合以上觀點(diǎn)，通過(guò)美國(guó)鐵路運(yùn)輸業(yè)發(fā)展史特別是近年的復(fù)蘇歷程的研究與分析，我們堅(jiān)信美國(guó)鐵路的過(guò)去和現(xiàn)在就是中國(guó)鐵路的明天，給予鐵路行業(yè)“推薦”的投資評(píng)級(jí)。

　　國(guó)內(nèi)鐵路運(yùn)輸業(yè)的龍頭公司存在長(zhǎng)期投資價(jià)值，我們最看好受益貨運(yùn)需求增長(zhǎng)、新技術(shù)集成度高、運(yùn)輸效率提升快、存在大量煤運(yùn)通道資產(chǎn)注入預(yù)期的大秦鐵路(601006)，維持其“推薦”評(píng)級(jí)；其次看好受益鐵路提速、低成本擴(kuò)張運(yùn)能、客運(yùn)量加速釋放的廣深鐵路(601333)，給予其“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。

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