國信證券 鄭東

　　調控政策不斷出臺，金屬市場處變不驚

　　7月份，政府陸續出臺了幾項有關有色金屬的相關政策，包括：提高資源稅、加征出口關稅及限制加工貿易等。但是金屬市場似乎對政策的出臺早有預期，政策出臺后金屬價格并沒有出現大幅度下跌。資本市場上，有色金屬類股票依然受到投資者的追捧。我們認為，出現這種現象一方面是基本金屬的供需形勢還是比較良好的，人們對金屬價格的走勢依然看好。另一方面，有色類公司的業績增長較為確定，市場上對有色類股票的看法也變得較為理性。

　　調控政策究竟影響幾何？

　　首先，我們認為資源稅的上調在目前金屬價格處于高位的情況下，對公司的影響較小，尤其是對于本身資源開采量較小的企業來說，更是可以忽略不計。此次上調的一個重要意義是向全球宣布了中國廉價資源時代的結束。相對于資源稅的上調，出口退稅取消，進出口關稅調整及加工貿易限制等政策對企業的影響較大。短期來看，對國際價格是個利好，而國內由于供應量的增加，價格存在壓力。我們認為，國家對行業的調控將是持續性的，雖然，短期內對行業有不利的影響，但長期來看是有助于規范行業、提高行業集中度及競爭力。

　　長期看好黃金，鉛價仍具上漲動力

　　美元貶值成為黃金價格上漲的最大推動力，加上礦產金產量增長非常緩慢。因此，長期看好黃金價格。全球原生鉛的產量在近幾年來一直沒有太大的增長，除了亞洲的產量有較大幅度的增長以外，其他地區幾乎沒有增長、據全球金屬統計局統計，今年前5個月全球鉛需求同比增長4%，供應短缺達9.9萬噸。加上全球最大的鉛礦麥哲倫礦山出口受阻，鉛需求旺盛，鉛價仍具備上漲的動力。

　　銅價受到支撐，鋁價短期將震蕩下行

　　受國內外比價下滑影響，6月份國內精銅進口量再次出現下降。我們預計，未來幾個月國內銅進口量不會有明顯好轉，這對國內銅價來說較為有利。銅精礦供應緊張一直是制約精銅產量的大幅增長的主要因素。加上，罷工事件時有發生，加劇了供應緊張的局面。我們認為，銅價未來將維持在一個較高水平。我們認為，國內鋁價短期內仍將震蕩下行，除了政府調控等不利因素以外，3季度鋁消費淡季的到來也將壓制鋁價。

　　短線關注中報業績優異者，中長線仍需看業績增長的穩定性和持續性

　　近期中報發布，業績優異者存在機會；中長線而言，在較高的估值水平上，業績增長的穩定性和持續性是焦點。推薦新疆眾和、稀土高科、南山鋁業、宏達股份、關鋁股份、寶鈦股份；謹慎推薦云南銅業、中金嶺南；關注中金黃金。

　　調控政策不斷出臺，對行業影響幾何？

　　從近期出臺的有關政策來看，國家對于高耗能、高污染初級產品的控制力度不斷加大。通過調節進出口關稅，達到抑制出口，鼓勵進口的意圖非常明顯。與此同時，對資源的重視程度也開始加重。我們認為，在目前金屬價格處于高位的情況下，當前資源稅水平對公司的影響較小，尤其是對于本身資源開采量較小的企業來說，更是可以忽略不計。但從行業發展的角度來說，此次政策的出臺有助于控制行業中無序開采的局面，提高資源企業的集中度，對未來中國的資源保障能力的提升起到良好的促進作用。此次國內資源稅的提高也向全球宣布了中國廉價資源時代的結束。

　　相對于資源稅的上調，出口退稅取消，進出口關稅調整及加工貿易限制等政策對企業的影響較大。出口退稅取消和出口關稅上調直接影響到企業出口利潤，甚至導致出口虧損。短期來看，對國際價格是個利好，而國內由于供應量的增加，價格存在壓力。

　　我們認為，國家對行業的調控將是持續性的，雖然，短期內對行業有不利的影響，但長期來看是有助于規范行業、提高行業集中度及競爭力。

　　雖然，調控政策不斷出臺，但是金屬市場似乎對政策的出臺早有預期，政策出臺后金屬價格并沒有出現大幅度下跌。資本市場上，有色金屬類股票依然受到投資者的追捧。我們認為，出現這種現象一方面是基本金屬的供需形勢還是比較良好的，人們對金屬價格的走勢依然看好。另一方面，有色類公司的業績增長較為確定，市場上對有色類股票的看法也變得較為理性。

　　7月份鉛、錫價格走強，其他金屬表現平淡

　　7月份，國際、國內鉛價繼續大幅上漲，漲幅分別達到28.44%和34.9%。錫、黃金、銅也出現小幅上漲。其他金屬則表現平淡。

　　鉛：利好消息不斷刺激鉛價上漲

　　早在3月份，加拿大Ivernia公司的子公司麥哲倫礦山由于被懷疑與該區域內的鳥中毒有關，導致出口執照被撤回。雖然此事已了結，但公司的出口問題至今尚未得到解決，近期向弗里曼特爾市提出的從弗里曼特爾港口運輸鉛礦的提議，被該市市長極力反對。麥哲倫礦山目前是全球最大的鉛礦，公司在4月份進行了停產，原本計劃6月份開工，但目前沒有正常開工的消息。另外，在Missouri的一個冶煉廠發生了安全事故，將導致產量下降。而中國近期對未加工的精煉鉛征收10%的出口關稅，也成為鉛價最大的刺激因素。

　　實際上，鉛價的上漲不完全靠的是利好消息。良好的基本面是支撐本輪鉛價上漲的基石。全球原生鉛的產量在近幾年來一直沒有太大的增長，除了亞洲的產量有較大幅度的增長以外，其他地區幾乎沒有增長，非洲、大洋洲和西方國家的產量還有所減少。雖然，再生鉛產量彌補了點供應，但在目前旺盛的需求下，全球依然供不應求。據全球金屬統計局統計，今年前5個月全球鉛需求同比增長4%，需求超過供應9.9萬噸，而去年同期供應過剩7萬噸。

　　由于鉛價的高企，國內鉛酸蓄電`池生產商開始提高電池價格，下游消費是否會受到影響還需觀察。

　　黃金：各方面因素共促金價上漲

　　目前，刺激黃金價格上漲的各種因素都已顯現。經濟增長、美元貶值、能源價格上漲、央行拋售黃金意愿減弱等等。其中，美元指數一路下滑是黃金價格短期走強的最大因素。7月份DXY美元指數下降至80.5，并有繼續下跌的趨勢。原油價格在地緣局勢緊張的環境中走強，原油價格上漲至75美元/桶。由于黃金是由美元計價的，排除掉美元貶值的影響，黃金價格上漲的幅度并不是很大，而從基本面和黃金的金融屬性來看，黃金價格上漲仍具備動力。

　　從黃金的供應來看，今年1季度全球礦產金的產量同比增長1%至580噸，增長主要是由于06年1季度由于受到惡劣氣候的影響，當期產量較低而導致的。中國為黃金產量增長最大的國家之一。據中國黃金協會的數據顯示，國內前5個月黃金產量為98.9噸，同比增加11.4%。其中，礦產金的產量達到67.89噸，同比增長4.5%。冶煉企業(有色金屬冶煉企業＋黃金冶煉企業)累計完成成品金50.358噸，比去年同期增長19.46%。有色金屬冶煉企業累計完成成品金20.366噸，比去年同期增長29.87%。黃金冶煉企業累計完成成品金29.992噸，比去年同期增長13.28%。除中國、秘魯以外的其他國家黃金產量都沒有什么增量，甚至有下降的趨勢，尤其是南非。

　　生產商對沖出現明顯減少的現象。今年1季度，全球的生產商對沖減少了121噸，其中，全球第一大的黃金生產商Barrick減少了對沖40噸。生產商對沖的減少使黃金供應量有所下降。

　　據世界黃金協會統計，在最近的這一年(2006.9-2007.9)，協約國共已拋售黃金301噸，最大的出售國為西班牙、法國和歐洲中央銀行，分別拋出了124.4、82.5和60噸。未來各央行拋售黃金的意愿有所減弱。

　　需求方面，全球經濟增長良好，雖然美國受房地產降溫影響，經濟受到一定影響，但預計下半年將有所回升。中國、印度等新興國家的經濟增長依然強勁，人們的收入水平逐年提高，從而帶動了這些地區的投資消費需求。基于對全球經濟的看好，及美元長期貶值的趨勢，我們繼續看好黃金。

　　銅：國內外銅比價維持低位，銅進口量持續下降

　　6月份國內精銅進口量再次出現下降，環比減少7.4%至10.8萬噸。進口量下降的主要原因是國內外銅比價持續下降，雖然7月份比價有所上升，但仍然維持在很低的水平。國內的銅庫存也沒有因進口量的下降有大幅消耗的跡象。我們預計，未來幾個月國內銅進口量不會有明顯好轉，這對國內銅價來說較為有利。

　　銅精礦供應緊張一直是制約精銅產量的大幅增長的主要因素。近期，中國與必和必拓及其他海外礦產商簽訂為期1年的銅精礦加工費合約中，精煉加工費為6美分/榜，粗煉加工費為60美元/噸，處于相當低的水平。而目前現貨市場更為糟糕，加工費僅為25美元/2.5美分。我們認為，由于在過去10年里，銅礦的開發非常少，建設周期又較長，因此，短期內精礦供應難以改善。加上，罷工事件時有發生，加劇了供應緊張的局面。我們認為，銅價未來將維持在一個較高水平。

　　鋁：國內鋁價短期內仍將震蕩下行

　　7月份，國際、國內鋁價走勢出現背離。國際鋁價再次受到來自中國的利好消息而上漲，而國內鋁制品出口關稅的調整再次打壓了國內鋁價。今年以來，國內外鋁價走勢幾乎呈負相關，這是由于國內屢次出臺了限制電解鋁和鋁制品出口的相關政策。從全球供應來看，中國是電解鋁的最大供應國，2006年的增量占全球增量的1/3。2007年前5個月國內電解鋁產量485.2萬噸，同比增長37.6%。因此，中國電解鋁的供應對全球市場來說至關重要，目前國內政府的政策導向是限制初級產品的出口，這對國際鋁市是長期利好。topcj.com

　　我們認為，國內鋁價短期內仍將震蕩下行，除了政府調控等不利因素以外，3季度鋁消費淡季的到來也將壓制鋁價。國內鋁庫存開始出現回升，但幅度不大。

　　但從長期來看，受到成本上漲的影響，電解鋁價格將維持在較高的位置。

　　重點公司動態點評

　　中國鋁業——行業集中度將再度提升，迫使中鋁加速整合

　　在全球產業整合中，鋁行業的整合無疑是今年最受人矚目的事件。從今年3月，俄羅斯鋁業公司(Rusal)、西伯利亞烏拉爾鋁業公司(Sual)和嘉能可國際公司(Glencore International)合并成立了俄羅斯鋁業聯合公司(UnitedCompany RUSAL)，使其氧化鋁和原鋁產量分別位居全球第一位和第二位，到目前的加拿大鋁業公司宣布以381億美元的現金價格接受礦業巨頭力拓集團的收購，鋁行業的集中度不斷提高。根據Macquaire的統計顯示，2006年全球前5大鋁生產商擁有41%的市場份額，前5大氧化鋁生產商擁有55%的市場份額。如果Rio Tinto和加鋁合并成功的話，前5大鋁生產商市場占有率將提升至44%，前5大氧化鋁生產商市場占有率將提升至59%。行業集中度的提高意味著金屬的供應將受到控制，同時也給行業巨頭們帶來調控價格的機會。

　　中國是全球最大的鋁生產國和消費國，目前不少的國際鋁業巨頭都在中國投資建廠。在此情況下，中鋁在國內的整合步伐也必將加快，以確保行業地位不被動搖。繼今年4月吸收合并山東鋁業、蘭州鋁業并實現A股上市之后，中鋁又將以換股吸收合并的方式收購包頭鋁業。同時，蘭州連城鋁業和銅川鑫光鋁業公司也將被收購。我們認為，中鋁憑借目前在鋁行業的地位及其大股東的實力完全有能力在國內展開一系列的整合動作，成為此輪整合中最大的受益者。

　　公司今年前五個月，氧化鋁及原鋁產量分別較上年同期增長11.2%和75%至430萬噸和110萬噸。由于公司目前處于電解鋁產能擴張期，自用氧化鋁量較多，實際氧化鋁銷售量為235萬噸。我們將在中報后進行盈利預測調整。基于公司的行業地位及整合預期，繼續給予“推薦”的投資評級。

　　新疆眾和——中報點評：增發成功將促使公司步入快速成長期

　　公司上半年實現營業收入48560.26萬元，較上年同期增長42.39%；營業利潤5946.24萬元，較上年同期增長27.37%；實現凈利潤4882.95萬元，較上年增長14.42%。實現每股收益0.2949元，同比減少26.4%，主要是由于06年中期公司實行利潤分配及資本公積金轉增股本，公司股本擴大攤薄了EPS。

　　公司前期投資建設的1.5萬噸高純鋁項目已于逐步投產，新增產能的釋放使得公司高純鋁產量進一步提升。上半年公司高純鋁實現銷售收入14517.4萬元，同比增長80.16%。但毛利率出現了較大幅度的下滑，同比下降8.37個百分點。

　　我們認為，這可能是由于公司新增項目雖然投產，但實現滿產尚需一個過程，不能發揮規模效應，導致成本上升所致。

　　由于工藝、管理方面等問題，公司電極箔的成品率一直較低。公司于06年上半年對生產線進行了技改。在3月份我們調研時，公司的技改工作已基本完成，成品率從83%提升至96%。我們認為，公司電極箔銷售毛利率的提升很大一部分是受到技改的影響。同時，公司的電極箔產量也有所增加，使得上半年電極箔銷售收入同比增加87.56%。假設公司的銷售價格維持在30萬元/噸，粗略計算公司上半年電極箔銷售量約為190噸，比去年同期增加約100噸。

　　公司已于前期公告，同意受讓對中收農機16185.7萬元債權，并支付3000萬元的價款。因此，公司在中報中計提了3000萬元的資產減值損失。如果排除這3000萬元，公司的每股收益將達到0.44元/股。公司一直著力解決歷史遺留的擔保問題，到目前為止，公司的擔保余額為5900萬元，與上年同期相比下降了76.55%。擔保問題的逐步解決將有助于公司增發盡快完成。

　　公司一直在積極解決剩余的擔保問題，為增發掃清最后的障礙。如果增發成功，將促使公司未來3年步入快速成長期，我們維持對公司07~09年公司的EPS分別為1.33/1.92/2.63元的預測值，考慮增發攤薄之后的EPS分別為1.02/1.48/2.02元，凈利潤增長率分別為190%/45%/36%，維持對公司“推薦”的投資評級。

　　稀土高科——中報點評：扣除非經常性損益，2季度業績可觀

　　2季度，公司的主營業務收入和利潤基本反應了行業的趨勢和公司業務的變化。但由于電池項目攤消4207萬元開辦費，同時報廢7851萬元的設備；另外前期火災造成營業外支出1732萬元，因此，非經常性損益是造成2季度業績異常的主因。

　　公司上半年扣除非經常性損益的影響之后的凈利潤為16548萬元，相當于2季度公司的凈利潤為9993萬元，每股收益約為0.25元。而實際2季度的凈利潤為1412萬元，也就是說非經常性因素減少公司凈利潤約8581萬元，使得公司2季度損失了0.20元左右的EPS。同時我們也能看出，沒有相應非經常性損益項目之后，公司3、4季度的業績將會相當樂觀。

　　稀奧科電池極板有限公司和稀奧科鎳氫動力電池有限公司的生產線技術改造已經完成設備安裝、調試，目前此兩條生產線正進行單體設備負荷試車，并計劃在8月份全線試產。由于已經攤銷開辦費和報廢設備，因此電池項目生產之后資產得到盤活，并且轉固的在建工程僅為2億元左右。

　　7月底，國內氧化釹價格達到25萬元每噸，金屬釹價格達到35萬元每噸，相對于6月份分別上漲21%和16%。我們認為，3季度，價格的上漲可以彌補火災造成的產量損失；4季度有望成為全年業績最好的季度。而08年之后，量價齊升是公司業績增長的主要動力，公司將會分享并超越行業的增速而獲得持續的成長性。

　　如同我們在一系列報告中所分析的，稀土行業的整頓使得公司的行業龍頭地位得到真正體現，而稀土需求的結構性增長以及公司順應行業趨勢改變經營策略確保了未來幾年的高速增長，公司具備突出的成長性。

　　根據最新的稀土價格和所公布的火災損失信息，我們調高對公司07~09年的EPS預測值至0.70/1.10/1.45元，目標價調為45~50元，投資評級由“謹慎推薦”調高為“推薦”。

　　投資建議：短線關注中報業績優異者，中長線仍需看業績增長的穩定性和持續性

　　當前處于中報發布的密集時期，中報業績優異的上市公司備受矚目而存在一定的機會。不過，在當前較高的行業和公司估值水平上，唯有業績增長存在穩定和持續預期的公司有望緩解估值的壓力，從而獲得上漲的動力。我們仍以業績增長為關注的焦點。

　　在個股的選擇上，我們仍舊延續前期系列研究報告的思路：上游，看重擁有定價權潛力的稀有金屬，以及價格上漲預期更為穩定的貴金屬，包括稀土金屬、鎢和黃金；對于大金屬的上游，我們更看重礦山產量增長對業績的促進作用；中游相對看淡，電解鋁類公司，我們看重中鋁以及與中鋁收購相關的公司；深加工和一體化類公司，關注產品結構調整和產能擴張，關注產業鏈延伸的力度和效果。

　　目前，我們推薦新疆眾和、稀土高科、南山鋁業、宏達股份、關鋁股份、寶鈦股份；謹慎推薦云南銅業、中金嶺南、西藏礦業；同時建議關注存在資產注入預期的中金黃金。