國聯(lián)證券 強系璧

　　投資要點：

　　在啤酒的戰(zhàn)國時代過去之后，中國啤酒競爭必然由生產(chǎn)導(dǎo)向、市場導(dǎo)向、資本導(dǎo)向全面過渡到品牌導(dǎo)向。

　　行業(yè)在消費升級的促動下盈利能力提高。

　　行業(yè)目前仍然存在著品牌眾多、覆蓋率低、區(qū)域性強的特點，同時產(chǎn)品同質(zhì)化的程度仍然較高，激烈的并購逐漸被產(chǎn)能擴張所取代。

　　國際啤酒大麥供求失衡帶來麥價大漲，對國內(nèi)啤酒企業(yè)影響不一。

　　行業(yè)產(chǎn)品逐漸出現(xiàn)高檔化的趨勢，品牌梳理正在進(jìn)行中。

　　奧運營銷成為品牌競爭的催化劑，啤酒企業(yè)面對奧運，八仙過海各顯神通。

　　行業(yè)估值沒有優(yōu)勢，只有選擇龍頭企業(yè)才能在奧運行情中分一杯羹。

　　縱觀波瀾壯闊的啤酒大戰(zhàn)的歷史，上世紀(jì)80年代，啤酒行業(yè)第一次迎來了“井噴”，企業(yè)只要生產(chǎn)，不愁銷售。90年代中期以前，啤酒行業(yè)進(jìn)入市場導(dǎo)向階段。洋啤大舉入侵，國啤拼命擴張，市場競爭驟然激烈，從促銷大戰(zhàn)、通路大戰(zhàn)到價格大戰(zhàn)，以國產(chǎn)品牌崛起，洋品牌敗走麥城而告一段落。然而，國啤付出了慘重的代價，為了保持市場份額，很多企業(yè)在成本線以下虧損經(jīng)營，企業(yè)間資本實力差距拉大，也為以資本為紐帶的整合打下基礎(chǔ)。90年代中期以后，啤酒行業(yè)進(jìn)入資本競爭階段。青島、華潤、燕京紛紛挾資本優(yōu)勢，實施全國性的“圈地運動”，市場集中度大幅度提高，全國性品牌、區(qū)域強勢品牌、小品牌三個梯隊的格局逐步形成。然而，啤酒企業(yè)的品牌力、盈利能力卻沒能夠和規(guī)模同步提升，整合之后的競爭壓力似乎更重。回顧這段歷史，啤酒行業(yè)的戰(zhàn)國時代已經(jīng)漸行漸遠(yuǎn)，中國啤酒競爭由生產(chǎn)導(dǎo)向、市場導(dǎo)向、資本導(dǎo)向全面過渡到品牌導(dǎo)向也是發(fā)展的必然。

　　一、行業(yè)目前運行情況

　　1.行業(yè)產(chǎn)量提升明顯，銷售收入及利潤增速加快

　　2007年前5個月國內(nèi)啤酒產(chǎn)量達(dá)到1422萬噸，同比增長15.04%，比去年同期的增長速度提高了1.42個百分點，目前行業(yè)的增長速度維持在一個較高的水平。預(yù)計全年啤酒行業(yè)產(chǎn)量增長速度雖然不太可能像一季度那么高，但是應(yīng)該能維持在10-15%。

　　從銷售收入和利潤總額近幾年的情況看，啤酒銷售收入增長率最近幾年保持比較穩(wěn)定的狀態(tài)，但是在消費升級的帶動下，行業(yè)的利潤的增長率上升比較明顯，顯示出行業(yè)盈利能力的提高。啤酒行業(yè)正在擺脫原有的混亂的以量取勝的發(fā)展階段，低價競爭逐漸向品牌競爭轉(zhuǎn)變，以品質(zhì)求發(fā)展成為主流，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也逐漸向高檔化轉(zhuǎn)變。

　　2、行業(yè)特點：

　　1)眾多品牌各自為陣百家爭鳴，行業(yè)集中度緩慢提高

　　目前的啤酒行業(yè)可謂是百家爭鳴，眾多品牌瓜分市場。下表是中國啤酒行業(yè)前十強企業(yè)及旗下品牌，各大公司除了自己主品牌之外下屬品牌也不少。青島啤酒由于在前期的收購戰(zhàn)中大量收購地方性啤酒企業(yè)而導(dǎo)致品牌達(dá)到了40多個，充分顯示了目前市場上品牌龐雜的現(xiàn)象。

　　眾多品牌的另一方面也就是品牌的覆蓋率較低，我們可以參考一下啤酒品牌的滲透率，品牌滲透率是一個品牌在市場中位置的總和，它是多年形成的結(jié)果，較市場占有率能更好的反映市場上品牌的情況。目前市場上啤酒品牌的滲透率普遍較低，除了青島、百威等耳熟能詳?shù)钠放茲B透率能達(dá)到20%以上之外，其余的基本上都在10%以下，甚至有80%的品牌滲透率都在5%以下。不難看出，品牌如此之“繁榮”的表象之下，品牌集中度較低，市場競爭的無序甚至是慘烈程度讓人咋舌。但是從青島、華潤、燕京這前三大啤酒企業(yè)近幾年的市場占有率情況來看，不難看出，啤酒行業(yè)經(jīng)過多年的整合，其行業(yè)集中度正在有著緩慢的提高，對于混亂了多年的啤酒市場不失為一個好的信號。

　　2)品牌區(qū)域性強

　　由于人文地理因素的影響，我國啤酒業(yè)的發(fā)展存在著濃厚的地域情結(jié)，市場的地域分割非常嚴(yán)重，區(qū)域市場的品牌集中度很高，啤酒行業(yè)呈現(xiàn)明顯的區(qū)域特征，除了中高檔啤酒在比較大的區(qū)域或全國可以打破這種市場分割外，占90%的低檔啤酒基本上都處于地產(chǎn)地銷的狀態(tài)。比較品酒品牌的區(qū)域市場品牌占有率，雖然在全國市場看來各個品牌占有率均較低，但是從區(qū)域市場看來，每一個區(qū)域市場都有至少一個強勢品牌占有絕對大的市場份額，然而大多數(shù)都屬于單一區(qū)域強勢品牌，因為這些品牌在其它區(qū)域均為弱勢品牌，如廣州的“珠江”、上海的“力波”、長沙的“白沙”、杭州的“西湖”、濟南的“趵突泉”、武漢的“行吟閣”、西安的“漢斯”、無錫的“太湖水”等。

　　3)產(chǎn)品同質(zhì)化程度較高

　　啤酒不像白酒具有深厚的歷史文化底蘊，也不像紅酒天生具有浪漫情調(diào)，品質(zhì)高度同質(zhì)化是啤酒的最大特征。做一個大家很容易理解的試驗：在沒有任何標(biāo)記情況下同時品嘗幾種啤酒結(jié)果很難辯別清楚。可見沒有好的產(chǎn)品品質(zhì)是不行的，但僅有好的品質(zhì)是不夠的，品質(zhì)不足以形成啤酒品牌的差異化形象。中國的整體市場需求正由同質(zhì)性向差異性需求轉(zhuǎn)變。隨著啤酒市場的擴張，啤酒的消費群體正走向分化，消費者越來越注重對啤酒時尚的追求，其消費偏好日益向個性化方向發(fā)展。在此情況下，啤酒生產(chǎn)企業(yè)存在著開發(fā)啤酒新品的需求從而促使市場中的產(chǎn)品走向完善。

　　4)激烈的并購逐漸被產(chǎn)能擴張所取代

　　前幾年，為了追求規(guī)模效應(yīng)，爭奪市場資源，企業(yè)間的并購、聯(lián)合成為啤酒行業(yè)發(fā)展的重要特征。尤以行業(yè)三大巨頭的表現(xiàn)最為突出，青啤短短幾年并購企業(yè)近五十家，燕京控股聯(lián)合企業(yè)約二十家，華潤麾下品牌達(dá)二十多家。

　　對于被并購的企業(yè)來說，獲得了先進(jìn)的技術(shù)、管理以及資金，對于產(chǎn)品品質(zhì)的提高以及通路運作上的發(fā)展都有很大的幫助，同時還獲得了強勢品牌的支撐作用。而對于并購企業(yè)來說，依靠并購地方性企業(yè)達(dá)到在區(qū)域中擴大品牌的影響力、提高市場占有率的目的。

　　但是并購所出現(xiàn)的問題也不少，品牌眾多難以管理，內(nèi)部渠道整合較為復(fù)雜等等。近兩年來為了備戰(zhàn)奧運，青啤和燕啤均停止了對外的擴張，轉(zhuǎn)而以擴建產(chǎn)能等內(nèi)生性的形式來進(jìn)行發(fā)展。青啤06-07年預(yù)計擴建產(chǎn)能150萬噸，燕啤在原有460-470萬噸產(chǎn)能的基礎(chǔ)上以每年40-50萬噸的速度穩(wěn)步擴張。而華潤的收購在2007年仍將繼續(xù)。

　　二、關(guān)注當(dāng)前影響行業(yè)發(fā)展的幾個關(guān)鍵點

　　1、進(jìn)口原料的影響

　　釀造啤酒的成本中30%-40%是啤酒大麥，大麥供求的狀況直接影響了啤酒的價格。

　　經(jīng)過連番的并購擴張，中國啤酒行業(yè)已經(jīng)連續(xù)多年維持高速發(fā)展，中國成為世界上最大的啤酒大麥進(jìn)口國。在2002年以前，國內(nèi)啤酒行業(yè)使用的大麥超過2/3都靠從國際市場進(jìn)口，即使最近幾年國內(nèi)加大對啤酒大麥的種植力度，國內(nèi)啤酒行業(yè)使用的大麥仍有近一半依靠進(jìn)口。目前中國啤酒行業(yè)發(fā)展速度仍高達(dá)10-15%，絕大部分啤酒大麥都需要從澳大利亞、加拿大、法國等國家進(jìn)口。但是由于天氣干旱，2006-2007年度澳大利亞大麥產(chǎn)量從上年度的990萬噸急劇減少到了370萬噸。不僅僅是澳大利亞，加拿大也出現(xiàn)出口增長乏力現(xiàn)象。澳大利亞和加拿大是中國最大的大麥進(jìn)口國，二者占據(jù)了中國大麥進(jìn)口量的90%左右。

　　據(jù)農(nóng)業(yè)部發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2007年第一季度我國農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易由上年同期逆差轉(zhuǎn)變?yōu)轫槻睢Ｆ渲校�大麥進(jìn)口30.9萬噸，同比下降56.4%。

　　市場供求的變化直接導(dǎo)致了國際大麥價格的上漲，年初至今，啤酒大麥價格上漲幅度超過了50%，而貨源緊張得問題也遲遲得不到解決，目前來看，尋求其他的大麥貨源的目的地也已經(jīng)從澳大利亞轉(zhuǎn)向了歐洲。雖然國產(chǎn)大麥對于進(jìn)口大麥有替代作用，但品質(zhì)普遍較低，對于要求品質(zhì)的企業(yè)來說并不能減少進(jìn)口數(shù)量。而大麥供求失衡帶來的成本壓力對于啤酒這個微利行業(yè)來說存在轉(zhuǎn)嫁的需求，未來不排除企業(yè)采用更換包裝、提價等方式將成本轉(zhuǎn)嫁給消費者。

　　麥價上漲對于大量進(jìn)口啤酒大麥的青啤和燕啤目前的影響由于庫存的原因還不是很大，一旦庫存消耗完畢，廠商受成本上升的影響會加大。而對于以國產(chǎn)大麥為主要原料的重啤等企業(yè)基本沒有什么影響。

　　2、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，行業(yè)高端化趨勢漸明

　　經(jīng)歷了混戰(zhàn)之后的啤酒行業(yè)目前已經(jīng)逐步將目光轉(zhuǎn)向了高層次的競爭，國內(nèi)的大型啤酒企業(yè)近幾年來在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整上做了一定的努力，加大了中高檔產(chǎn)品的推廣，對下屬子品牌進(jìn)行梳理，提高主品牌的產(chǎn)能和盈利能力，從而對整個公司的盈利能力提高起到很大的作用。

　　就以青島啤酒為例，青島當(dāng)年以國內(nèi)地方性企業(yè)的并購實現(xiàn)自身的擴張，以此來提高自身的競爭力，與其他啤酒巨頭抗衡。時移世易，競爭局勢的轉(zhuǎn)變使得這樣的方法造成的弊端逐步顯現(xiàn)，下屬品牌繁雜多達(dá)四十余個，品牌形象不夠突出，目前主要在進(jìn)行品牌的梳理，實現(xiàn)“1+3”的品牌發(fā)展戰(zhàn)略，以青島為核心品牌，以嶗山、山水、漢斯為副品牌進(jìn)行品牌的整合，從而達(dá)到公司品牌凝聚率增強的效果。

　　從下圖可以看出，伴隨著每年銷量的提升，其中青島主品牌的銷量在近幾年來的增速逐步加快，已經(jīng)超過了總銷量的漲幅，在總銷量中所占的比重也逐步的提高，而且還存在著加速的趨勢。

　　隨著行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，產(chǎn)品高端化的趨勢也是越來越明顯了。還是以青島啤酒為例，青啤噸酒價格逐步上揚，從01年的2100元/噸上升到06年的2570元/噸。而從整個行業(yè)看，上文中的統(tǒng)計也曾經(jīng)說到，行業(yè)的利潤率上升速度明顯高于銷售收入的增長速度，預(yù)計未來啤酒產(chǎn)品高端化的趨勢還將延續(xù)。

　　3、奧運成為品牌競爭的催化劑

　　我們知道啤酒毋庸置疑是與奧運精神最貼合的幾大產(chǎn)品之。從產(chǎn)品屬性來講，啤酒作為情緒性飲料，跟體育競技本身具有的刺激性、宣泄性特質(zhì)結(jié)合非常完美。從產(chǎn)品消費人群來看，飲用啤酒的核心消費者大多為活力、激情的年輕人群，他們崇尚健康向上的體育精神，同時對體育競技比賽也有相當(dāng)?shù)钠�好�?/p>

　　2008年北京奧運會給了啤酒行業(yè)一個爭霸的機會和舞臺。隨著北京奧運會的臨近，奧運效應(yīng)給中國的啤酒行業(yè)帶來的影響逐漸的明顯起來。經(jīng)歷了前幾年的跑馬圈地運動之后，行業(yè)內(nèi)的競爭不僅僅停留在產(chǎn)品和渠道上面，行業(yè)巨頭可以利用而奧運會這不錯的營銷和整合工具來更深入的對品牌價值和企業(yè)文化進(jìn)行一個深度的挖掘，從而從眾多的品牌中脫穎而出、深入人心。奧運會平臺成為了啤酒企業(yè)們競相追逐的對象。

　　如果將奧運會看作企業(yè)的整合工具，進(jìn)行充分的挖掘與利用，對企業(yè)品牌及整體經(jīng)營能力的提高都是相當(dāng)大的機會，這方面的成功案例很多。韓國的三星電子就是一個典型。三星電子贊助過的大型運動會包括1986年漢城亞運會、1988年漢城奧運會、1990年北京亞運會、1994年廣島亞運會、1996年亞特蘭大奧運會、1998年曼谷亞運會。在1998年，三星花巨資成為TOP贊助商，成為1998年長野冬奧會、2000年悉尼奧運會、2002年鹽湖城冬奧會、2004年雅典奧運會、2008年北京奧運會的全球合作伙伴。持續(xù)的贊助以及TOP贊助商的光環(huán)讓三星電子的品牌價值得到了很大的提升，而股價以及奧運前后收入增長率可以明顯看到奧運對于企業(yè)發(fā)展的提升作用。

　　未來幾年啤酒行將會擁有品牌影響力的提升、產(chǎn)品銷量的提升以及內(nèi)部資源整合。這其中我們認(rèn)為奧運影響最為深遠(yuǎn)的應(yīng)該是品牌價值的提升。參與奧運營銷將受益于奧林匹克帶來的強大的注意力效應(yīng)，尤其是對于海外市場的開拓將起到非常大的作用。

　　面對奧運的來臨，企業(yè)是八仙過海各顯神通。青啤和燕啤早早成為奧運會組委會贊助商，華潤雖然號稱進(jìn)行的是非奧運營銷，但一切動作都離不開奧運。

　　在奧運這個催化劑的作用下，未來品牌競爭將成為主流，具有優(yōu)秀品牌的主流企業(yè)將能夠在競爭中占據(jù)一定的優(yōu)勢。

　　三、行業(yè)投資策略

　　從估值角度來講，國內(nèi)啤酒行業(yè)的估值與國際啤酒類上市公司相比，似乎高得有點過分了。國際平均市盈率水平在30倍左右，但是國內(nèi)啤酒行業(yè)上年的市盈率達(dá)到了78倍，預(yù)計今年在60倍左右，這樣的一個估值水平似乎看不出來這個行業(yè)還存在什么樣的優(yōu)勢，給予行業(yè)“中性”的評級，但是這并不代表行業(yè)內(nèi)不存在值得投資的公司。

　　目前對于啤酒行業(yè)中的投資還是要秉持品牌價值投資的觀念。雖然行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)類似于青啤、燕啤的估值水平都不低，但是這兩個企業(yè)中，青島作為國際性的品牌在奧運營銷上下足了功夫，經(jīng)由奧運營銷而擴展國內(nèi)外的市場分額的能力非常強，尤其是在國外市場的知名度和市場占有率。而燕京在地域上由于對北京市場的壟斷而占有很強的優(yōu)勢，這兩個企業(yè)作為行業(yè)的龍頭，未來將從奧運中獲得更多。而在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整方面，龍頭企業(yè)也是走在行業(yè)的前列，能夠更多地分享消費結(jié)構(gòu)升級帶來的好處。

　　面對行業(yè)現(xiàn)在面臨的問題，例如說原料價格上漲，雖然更多的影響的是青島和燕京，但是面對困境，龍頭企業(yè)更能夠利用自身的優(yōu)勢去化解。例如燕京，能夠利用與集團的關(guān)聯(lián)交易而使得成本價格較為穩(wěn)定，但是原料品質(zhì)依舊能夠保持。所以從種種來看，值得投資的還是行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)——青島啤酒、燕京啤酒。

　　當(dāng)然，我們也可以不必拘泥于以上的那些條條框框，另辟蹊徑從感性的角度考慮，具有獨特性的企業(yè)也許也值得大家關(guān)注一下，例如西藏發(fā)展。水源作為啤酒品質(zhì)的保障具有很重要的意義，作為區(qū)域性的啤酒壟斷企業(yè)，西藏發(fā)展擁有最純凈的水源，對于目前污染嚴(yán)重的情況來講，這樣純凈的概念還是值得一看的。另外，西藏發(fā)展的獨特產(chǎn)品青稞啤酒是當(dāng)?shù)靥赜械目谖叮�外地企業(yè)很難模仿并打入當(dāng)?shù)厥袌觯�這些區(qū)域壟斷優(yōu)勢也給了我們關(guān)注他的理由。