招商證券 朱衛華

　　雙匯發展(000895)：市場可能認為雙匯低溫肉產品僅是打開了某一兩個細分市場，我們則認為雙匯玉米熱狗腸產品是一種“理念的革命”，潛力不可低估，因為它一改傳統西式低溫肉大規格、家庭用的模式，采用小包裝迅速打開即食市場，其模式與統一鮮橙多挑戰匯源果汁如出一轍。雙匯發展的股價催化劑一是我們于本文提出的嶄新理念為投資者所認可，二是生豬價格的下跌，我們預計最早今年11月份，最晚明年春節后。

　　第一食品(600616)：華澤“屋里廂”酒對上海市場的進攻是挑戰也是機遇。

　　說挑戰一是它如影隨形的“傍名牌”戰略，二是屋里廂廣告營銷上有創新，有時尚感，“屋里廂”能否構成石庫門酒的威脅關鍵在于渠道的爭奪。說機遇是因為大家都在宣傳海派風格黃酒，有利于年輕群體接受黃酒消費。投資策略是注意波段操作，股價的上漲絕大部分都是因為定向增發有了新的進展，而股價的上漲又不利于大光明集團定下增發價格，形成悖論；中報業績預計不理想，如中報促股價下跌，將為價值投資者提供較好買點。

　　伊 利股份(600887)：原奶成本上漲加速行業整合，有利于龍頭公司。進口奶粉成本大幅上漲，導致酸奶、配制型酸飲料的成本大增，原料供給緊張。

　　北方六主產省的原奶價格持續小幅增長，我們認為龍頭公司伊 利、蒙牛仍具備實力消化成本上升問題，實現行業內的進一步整合。

　　貴州茅臺(600519)：我們認為，公司在淡季中主動性控貨。它是食品飲料上市公司中我們暫時看到的唯一一家已經走上“控量提價”的奢侈品路線的公司，價格越高，禮品需求、投資需求越大，形成一種自加強機制。貴州茅臺集團今年前5月經營數據較弱，我們認為是淡季控貨的結果，我們仍然堅持公司全年30%的凈利潤增長預期。

　　1、雙匯發展(000895)：豈止把握個細分市場？這是理念上的革命

　　我們認為市場大大低估了雙匯發展低溫肉產品的潛力。市場已普遍接受低溫肉是雙匯的利潤增長點的觀點，但看法還停留在一個較淺的階段，即僅是認為雙匯的玉米熱狗腸、臺灣烤香腸是抓住某個細分市場、從而獲得了“短期”快速增長，這只能說明雙匯的管理層有較強的市場敏銳度，市場還不能給我們一個更長期、更可靠的看法。

　　為什么雙匯能用短短三五年時間在“低溫肉”銷售額上超過耕耘十數年的雨潤食品，且增速還能保持快于后者呢？數據顯示，06年雙匯銷售低溫肉12萬噸，其中單品玉米熱狗腸達6萬噸，根據目前掌握的增長速度，我們預計，07年雙匯將能銷售18萬噸低溫肉，其中玉米熱狗腸將達到10萬噸，僅一個單品就直追雨潤的低溫肉銷量。

　　我們認為雙匯的產品是一種“理念的革命”，未來成長空間巨大。原因一是雨潤做的是西式低溫肉制品的大包裝，主要是針對家庭消費群體，而雙匯做的是小包裝休閑食品(50g小包裝以內)，針對的是個體消費群體，后者的消費增長大大快于前者。在飲料領域有個非常典型的案例，匯源在100%果汁(1升裝)領域耕耘了十年，獲得十億元的年銷售額，而統一鮮橙多僅用了兩年時間就達到了這一水平，并帶起了中國果汁飲料的風潮，它做的是500ml裝的10%果汁。同樣，前者用于家庭消費，后者是即飲。消費群體的大轉換絕非前面說的細分市場概念所能容納，它是革命性的。

　　原因二是雙匯迅速擴大產能，并集中單品種廣告轟炸，我們注意到在中央電視臺新聞聯播之后有雙匯玉米熱狗腸的廣告。其它公司為了照顧多品種的低溫肉，只能宣傳自己的整體品牌，對消費者的消費直接導向上要弱于雙匯。

　　原因三是雙匯是該領域的領頭人，市場中還鮮有競爭對手。我們看到雨潤也有類似產品，但還沒有當作主力來推廣。我們也看到上海第一食品單店中網羅了很多江浙品牌小包裝肉制品(絕對部分為高溫肉制品)，但渠道的緣故，它接觸的消費群體是非常狹窄的，營銷手段也比較匱乏。據我們了解，在區域市場，有些品牌以風味牛肉為主打品種也做得不錯，但還缺乏全國性的布局。

　　為什么市場中沒有人率先將“即食肉制品”概念做大做強呢？我們認為，一種新食品的引入應該遵循由“小包裝即食”到“大包裝家庭用”逐步發展的規律，只有即食量達到一定程度后，消費者才能適應這種食品，并追求大包裝的經濟實惠。先直接上大包裝的食品，短期看也會因消費基數小出現快速增長，但很快會遭遇消費瓶頸，這就是國內目前低溫肉消費的現狀。國內直接上大包裝，是因為西式低溫肉制品在歐美已經是很普遍的商品，以大包裝為主，國內企業照搬過來，因此經驗教訓需要一個總結時間。

　　2、第一食品(600616)：華澤“屋里廂”的進攻是挑戰也是機遇

　　“屋里廂”酒來勢洶洶，對石庫門絕對是個挑戰。華澤打造了“屋里廂”品牌，由古越龍山提供基酒，兩強聯手，與今年5月份大舉進擊第一食品石庫門酒的重地——上海市場。我們月前針對上海市場做了調研，認為“屋里廂”酒有些潛力。

　　一是新品牌的“傍名牌”戰略，這是營銷學中慣用手法，上海新天地有個石庫門屋里廂博物館，所以很多上海人認為屋里廂是石庫門出的新品牌；屋里廂從瓶子設計的時尚感上也直追石庫門；二者也有差異，石庫門添加的是枸杞、

　　二是屋里廂廣告營銷上有創新，有時尚感，在上海地鐵1號線、2好線換乘路上的平面廣告讓很多人駐足，樓宇電視、上海第一財經頻道的廣告，有時尚感，只是畫面切換略快了些，表達的元素羅列太多。我們搜集了網上的評論，發現五成的人對廣告還是評價頗高，認為有小資情調，給人清新感覺；二成的人認為屋里廂廣告矯情，是典型臺灣風格；一成的人認為小資叫著“屋里廂”(上海話：家里)這么本土的名字會很怪異；最后二成的人認為黃酒就是不適合年輕群體，這部分人群估計不在上海，也沒有接觸過石庫門等其它海派黃酒。

　　“屋里廂”能否構成石庫門酒的威脅關鍵在于渠道的爭奪。石庫門酒與和酒控制了上海80%以上的餐飲渠道，每過一天，他們對市場的控制力更強過一天，而“屋里廂”的東家金六福擅長的是商超渠道，現在“屋里廂”酒需要主打餐飲渠道，且是本來覆蓋就少的上海餐飲渠道，市場開拓的難度可想而知。我們站在經銷商角度來考慮一下，他手上有非常賺錢的石庫門酒，為什么要甘冒市場風險換成一個包裝形式差不多的“屋里廂”呢？只有強大的現實利益才能驅使他們這樣去做。以前浙江一經銷商代理某黃酒品牌、投入2000萬元費用砸上海市場，據說市場紋絲不動，現在華澤拿4000萬元費用來啟動這個市場，如果再不成功的話，市場進入壁壘將抬高到8000～10000萬元。

　　“屋里廂”對石庫門來說也是個機遇，因為大家都在宣傳海派風格黃酒�！拔堇飵�”酒雖然是古越龍山罐裝生產，但廠家信息被放在瓶體包裝的背面，不做強調，華澤這么設計是希望能用海派風格更貼近上海消費者。我們向第一食品總經理汪建華請教時，他談到，他們歡迎有新的競爭者共同把中國黃酒產業做大，因為06年整個葡萄酒業銷售費用投入18.4億元，整個黃酒業僅有5.1億元。我們同意他的看法，因為我們從來不認為黃酒是個區域性酒種，我們相信，隨著營銷費用的持續投入、隨著綜合國力的持續增強，消費者會越來越接受黃酒。

　　第一食品的投資策略：波段操作，股價的上漲絕大部分都是因為定向增發有了新的進展，而股價的上漲又不利于大光明集團定下增發價格，形成悖論。中報業績預計不理想，如中報促股價下跌，將為價值投資者提供較好買點。

　　3、伊 利股份(600887)：原奶成本上漲有利于龍頭公司整合行業

　　行業經營數據還比較理想。今年前5個月，行業收入與利潤都保持在20%以上增長速度，與上年同期的差別是收入增速減了4個百分點(畢竟收入規模越來越大)，稅前利潤增速其實還略升了一點。

　　今年最值得關注的現象是成本上升問題。北方六主產省原奶價格持續小幅攀升(圖8)，龍頭企業想壓住奶價上漲將越來越難，因為進口奶粉價格已大幅上漲。媒體披露，從今年初到現在，進口大包裝奶粉價格的漲幅達到50%～60%。目前國產無抗脫脂奶粉價格是每噸2.8萬元，國產無抗全脂奶粉2.4萬元，低于進口奶粉每噸1萬多元，兩年前價格較進口奶粉價格至少高5000元/噸。受澳洲、新西蘭百年一遇的干旱影響，進口奶粉價格不僅暴漲，而且還漲勢不止，新西蘭、澳大利亞新季度(今年9月份開始)的報價再增加30%，達到：

　　全脂奶粉每噸4.3萬～4.5萬元，脫脂奶粉每噸4.8萬～5萬元。

　　原奶成本上漲加速行業整合，有利于龍頭公司。奶粉成本大幅上漲，導致酸奶、配制型酸飲料的成本大增，原料供給緊張。我們收集到的數據顯示今年前5月，三鹿主基地的經營狀況較上年同期有較大的下滑，估計與三鹿以奶粉為主業相關。我們認為龍頭公司伊 利、蒙牛仍具備實力消化成本上升問題，實現行業內的進一步整合。

　　4、貴州茅臺(600519)：淡季中控量貴州茅臺集團

　　今年前5月經營數據大幅低于預期，該數據可能會影響投資者心態。茅臺集團前5月稅前利潤同比出現罕見的個位數增長，與前2月數據40～50%增長大相徑庭。

　　不過我們并不看淡，仍然堅持公司全年30%的凈利潤增長預期。我們向公司下屬銷售公司、多位經銷商了解的情況是，茅臺酒的供應還是非常緊張，多位經銷商的銷酒計劃量都被公司降低了，因此是可供銷量少導致收入、利潤在淡季中難以提升。

　　我們認為，一是公司在淡季中主動性控貨，今年的計劃量會在九月份旺季開始后逐步釋放，不影響全年的收入利潤表現；二是公司有巨額預收帳款這個“水庫”可以隨時開閘放水，中期報表數據未必就弱。

　　貴州茅臺已經走上“控量提價”的奢侈品路線，價格越高，禮品需求、投資需求越大，已率先白酒龍頭形成一種自加強機制，請重點參閱《食品飲料業圖譜第三卷(上)-永遠的奧古斯塔斯》。