銀河證券 毛昂

　　投資要點(diǎn)：

　　進(jìn)入2007年，中國(guó)航空行業(yè)市場(chǎng)景氣度繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，2007年1-5月全社會(huì)旅客航空運(yùn)輸周轉(zhuǎn)率增長(zhǎng)接近20%，超過(guò)過(guò)去5年16%左右的平均水平，航空旅客運(yùn)輸周轉(zhuǎn)率的增長(zhǎng)大大超過(guò)公路周轉(zhuǎn)率增長(zhǎng)(12%)和鐵路運(yùn)輸周轉(zhuǎn)率增長(zhǎng)(8%)。

　　2007年上半年，中國(guó)航空公司業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，以國(guó)航、南航和東航三大航空公司業(yè)務(wù)為例，國(guó)航、南航和東航收費(fèi)客公里分別增長(zhǎng)15%、18%和12%，國(guó)航、南航和東航的收費(fèi)噸公里分別達(dá)到17%、14%和9%水平。

　　從2007年上半年客座率和增長(zhǎng)情況分析，國(guó)航、南航和東航客座率分別達(dá)到75%、71%和72%的水平，都超過(guò)70%的良好運(yùn)營(yíng)的水平，其中國(guó)航繼續(xù)以75%的客座率在行業(yè)中處于領(lǐng)先地位，南方航空和東方航空也超過(guò)70%，都創(chuàng)造了5年來(lái)最好水平；從增長(zhǎng)水平分析，國(guó)航、南航和東航分別增長(zhǎng)2%、1%和0.6%；..按照中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布2007年上半年人民幣匯率對(duì)美元上升2.81%，這樣全年就達(dá)到5.5%左右。人民幣匯率上升速度從2007年4月開始已經(jīng)明顯加快，年平均上升速度已經(jīng)達(dá)到5.5%左右，短期還有逐步加速上升的趨勢(shì)。

　　如果人民幣在2007年分別上升4%、5%和6%，以南方航空為例子，匯兌收益就將達(dá)到20億、25億和30億左右。按照南方航空43.74億總股本計(jì)算，每股收益將增加0.46元、0.57元和0.68元。其他航空公司也將獲得相當(dāng)?shù)膮R兌收益。

　　中國(guó)航空公司毛利率要最少要達(dá)到16%以上才能夠不虧損，國(guó)內(nèi)航空燃油要保持在每噸5500元人民幣水平(目前5670元/噸)，國(guó)際上要保持在原油65美元/桶水平，按照目前石油價(jià)格，中國(guó)航空公司都將處于微損狀態(tài)，至少國(guó)內(nèi)航線盈虧平衡、國(guó)際航線基本虧損，考慮到運(yùn)輸能力增強(qiáng)，客座率小幅度提升，同時(shí)燃油附加費(fèi)用繼續(xù)收取，目前中國(guó)大部分航空公司能夠保持盈虧基本平衡，稍有微利的局面。

　　2007年下半年中國(guó)的航空公司將繼續(xù)保持高速發(fā)展的態(tài)勢(shì)，經(jīng)營(yíng)狀態(tài)繼續(xù)好轉(zhuǎn)，但是由于國(guó)際石油價(jià)格維持歷史高位附近，航空公司經(jīng)營(yíng)成本居高不下，導(dǎo)致主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)處于微虧或者微盈的狀態(tài)；但是由于人民幣對(duì)外幣升值速度不斷加快，中國(guó)航空公司大量融資租賃飛機(jī)的外匯資產(chǎn)將獲得的相當(dāng)規(guī)模的匯兌收益，加上航空公司紛紛增加的投資收益，使得航空公司業(yè)績(jī)有比較大幅度的增長(zhǎng)。我們將行業(yè)評(píng)級(jí)從“中性”調(diào)整為“推薦”。重點(diǎn)推薦：海南航空(600221)，經(jīng)營(yíng)水平行業(yè)領(lǐng)先，07年中期預(yù)報(bào)增長(zhǎng)750%，人民幣上升收益比較大，2007年預(yù)計(jì)每股收益為0.22元。

　　一、航空行業(yè)景氣度繼續(xù)上升

　　1、行業(yè)形勢(shì)進(jìn)入2007年，中國(guó)航空行業(yè)市場(chǎng)景氣度繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，2007年1-5月全社會(huì)旅客航空運(yùn)輸周轉(zhuǎn)率增長(zhǎng)接近20%，超過(guò)過(guò)去5年16%左右的平均水平，說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)和人民收入快速增長(zhǎng)已經(jīng)帶動(dòng)了航空旅客運(yùn)輸?shù)母咚侔l(fā)展，并且航空旅客運(yùn)輸周轉(zhuǎn)率的增長(zhǎng)大大超過(guò)公路周轉(zhuǎn)率增長(zhǎng)(12%)和鐵路運(yùn)輸周轉(zhuǎn)率增長(zhǎng)(8%)。

　　根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)歷史規(guī)律，我們國(guó)家正在處于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中間階段，未來(lái)10年將是航空旅客大幅度增長(zhǎng)的階段，預(yù)計(jì)需求彈性將達(dá)到1.8—2.0左右，按照目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)將以10%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況，航空旅客周轉(zhuǎn)率達(dá)到20%是比較正常的，預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年中國(guó)航空旅客運(yùn)輸周轉(zhuǎn)率將繼續(xù)以20%左右的增長(zhǎng)，對(duì)于航空行業(yè)將產(chǎn)生巨大的支持。

　　從2007年1-5月中國(guó)全社會(huì)貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量和增長(zhǎng)率分析，雖然水上運(yùn)輸行業(yè)繼續(xù)占據(jù)貨物運(yùn)輸?shù)慕^對(duì)龍頭老大的地位，但是從增長(zhǎng)率分析，航空運(yùn)輸周轉(zhuǎn)率增長(zhǎng)速度應(yīng)該是名列前茅的，增長(zhǎng)速度達(dá)到23%以上，說(shuō)明航空貨運(yùn)方式已經(jīng)得到更加多的客戶的歡迎和支持，特別是中國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口業(yè)務(wù)高速發(fā)展，高速高價(jià)值和鮮貨產(chǎn)品的快速運(yùn)輸促進(jìn)航空貨運(yùn)開始加速度發(fā)展。中國(guó)各航空公司都在組織自己的貨運(yùn)航空公司或者專門業(yè)務(wù)，而國(guó)際各個(gè)大型航空貨運(yùn)的巨頭已經(jīng)紛紛進(jìn)入中國(guó)開展“門到門”的貨運(yùn)服務(wù)，例如聯(lián)邦快遞、聯(lián)合包裹、DHL等。

　　二、航空公司運(yùn)營(yíng)情況

　　2007年上半年，中國(guó)航空公司業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，我們以國(guó)航、南航和東航三大航空公司業(yè)務(wù)發(fā)展來(lái)說(shuō)明問(wèn)題。三大航空公司的收費(fèi)客公里都超過(guò)10%，其中國(guó)航、南航和東航分別增長(zhǎng)15%、18%和12%，這個(gè)指標(biāo)是南方航空領(lǐng)先、國(guó)航居中，而東方航空稍慢，而國(guó)航、南航和東航的收費(fèi)噸公里分別達(dá)到17%、14%和9%，這個(gè)指標(biāo)是國(guó)航領(lǐng)先、南航居中、東航還是最后。綜合分析，航空公司業(yè)務(wù)繼續(xù)以比較高的速度發(fā)展。

　　圖2.1 2007年1-6月中國(guó)三大航空業(yè)務(wù)增長(zhǎng)情況

　　從2007年上半年客座率和增長(zhǎng)情況分析，國(guó)航、南航和東航客座率分別達(dá)到75%、71%和72%的水平，都超過(guò)70%的良好運(yùn)營(yíng)的水平，其中國(guó)航繼續(xù)以75%的客座率在行業(yè)中處于領(lǐng)先地位，南方航空和東方航空也超過(guò)70%，創(chuàng)造5年來(lái)最好水平；從增長(zhǎng)水平分析，國(guó)航、南航和東航分別增長(zhǎng)2%、1%和0.6%，說(shuō)明國(guó)航客座率增長(zhǎng)還是最快的，南方航空過(guò)去客座率偏低，這幾年已經(jīng)逐步追趕上來(lái)了，客座率突破70%的大關(guān)，東方航空客座率繼續(xù)保持72%的比較高的水平，但是客座率增長(zhǎng)稍微慢了一點(diǎn)。

　　綜合分析，2007年上半年技術(shù)指標(biāo)收費(fèi)客公里和收費(fèi)噸公里繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，同時(shí)客座率水平也出現(xiàn)明顯的進(jìn)步，這樣航空公司運(yùn)營(yíng)的景氣拐點(diǎn)開始出現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的加速增長(zhǎng)，人民收入水平大幅度增加，中國(guó)航空即將進(jìn)入加速發(fā)展的景氣周期。

　　(3)航空公司發(fā)展例子—東方航空我們以東方航空為例子，說(shuō)明中國(guó)航空公司2000年以來(lái)的發(fā)展情況。東方航空可用噸公里2000年到2006年上升了181%(圖2.3.1)，特別是最近三年來(lái)上升都超過(guò)20%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2000年—2003年平均10%左右的增長(zhǎng)速度，明顯出現(xiàn)加速度的情況。

　　從東方航空可用座公里分析(圖2.3.2)，2000年—2003年平均增長(zhǎng)率僅僅達(dá)到10%左右，而從2004年—2006年?yáng)|方航空可用座公里高速增長(zhǎng)，年平均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到25%以上。以上數(shù)據(jù)說(shuō)明中國(guó)航空公司最近幾年已經(jīng)進(jìn)入加速發(fā)展的時(shí)期。

　　圖2.3.1東方航空2000年—2006年可用噸公里情況

　　從2000年—2006年?yáng)|方航空旅客周轉(zhuǎn)量分析(圖2.3.3)我們看到，2000年—2003年增長(zhǎng)比較緩慢，從2004年開始RPK明顯呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，2004年、2005年和2006年分別增長(zhǎng)53%、32%和38%，平均年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到40%以上，增長(zhǎng)速度十分迅猛，可以說(shuō)明中國(guó)的航空運(yùn)輸開始進(jìn)入加速運(yùn)行狀態(tài)。

　　從東方航空2000年---2007年客座率(圖2.3.4)分析，除去2003年特殊情況外，客座率都是保持在60%以上，特別是2004年開始，客座率逐年上升，2004年—2006年分別達(dá)到66%、69%和71%，2007年上半年又達(dá)到71.34%，總體呈現(xiàn)逐步上升態(tài)勢(shì)。

　　綜合分析。從總運(yùn)輸能力分析，中國(guó)的航空公司從2004年開始運(yùn)輸能力快速增長(zhǎng)，年平均增長(zhǎng)已經(jīng)超過(guò)30%，并且由于中國(guó)各個(gè)航空公司都在2007—2010年訂購(gòu)了大量的大型航空飛機(jī)，所以未來(lái)幾年中國(guó)的航空公司的運(yùn)輸能力將繼續(xù)高速增長(zhǎng)；從客座率分析，中國(guó)各個(gè)航空公司已經(jīng)逐步擺脫了2000年---2003年低水平運(yùn)行的情況，客座率水平逐步上升，從2001年的客座率61.63%到2006年的71.34%，整整增加了將近10%的客座率，這是一個(gè)巨大的進(jìn)步，說(shuō)明航空公司已經(jīng)進(jìn)入良性運(yùn)營(yíng)的軌道，也說(shuō)明中國(guó)的航空運(yùn)輸市場(chǎng)存在巨大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

　　圖2.3.4東方航空2000年-2007年客座率和增長(zhǎng)情況

　　三、人民幣加速度升值：給航空公司帶來(lái)巨大的匯兌收益2007年上半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加快，上半年，我國(guó)外貿(mào)順差1125.3億美元，與去年同期614.5億美元的順差規(guī)模相比，大幅增長(zhǎng)83.1%。其中，6月份外貿(mào)順差達(dá)到269.1億美元，超過(guò)去年10月份創(chuàng)下的238.3億美元的歷史紀(jì)錄，創(chuàng)歷史新高。有關(guān)專家紛紛預(yù)測(cè)，2007年中國(guó)外貿(mào)順差將突破2000億美元，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備將達(dá)到14000億美元以上。

　　圖2.1人民幣匯率中間價(jià)格對(duì)美元的比較(2005.7—2007.7)

　　1、人民幣匯率變化分析從2005年7月21日中國(guó)政府開始實(shí)行人民幣有限度的浮動(dòng)開始，人民幣匯率經(jīng)歷了這樣幾個(gè)階段：(圖2.1)

　　(1)2005年7月21日：人民幣對(duì)于美元的匯率從8.29人民幣元兌換1美元上升到8.11人民幣元兌換1美元，(2)2005年7月21日開始到2006年6月，人民幣對(duì)于美元出現(xiàn)連續(xù)、震蕩、緩慢不斷升值的趨勢(shì)，平均升值速度達(dá)到0.17%月，相當(dāng)于2%/年左右。人民幣對(duì)美元中間價(jià)匯率從8.11：1的比例上升到7.92：1的比例。

　　(3)2006年7月開始到2007年4月。

　　人民幣匯率明顯出現(xiàn)兩個(gè)變化。第一、加快了升值的速度，平均上升速度已經(jīng)從0.2%/月左右的幅度上升到0.25%/月左右的幅度，第二、短期震動(dòng)頻率和波幅明顯增加，甚至達(dá)到或者超過(guò)中國(guó)人民銀行規(guī)定的最大限度每日300個(gè)基點(diǎn)(就是0.3%)，說(shuō)明人民幣市場(chǎng)改革的力度已經(jīng)開始加大。第三、平均升值速度達(dá)到3%/年左右。人民幣對(duì)美元中間價(jià)匯率從7.92：1的比例上升到7.72：1的比例。

　　(4)2007年4月開始到2007年7月。

　　人民幣匯率進(jìn)一步加快了升值的速度，平均上升速度已經(jīng)從0.25%/月左右的幅度加速上升到0.50%/月左右的幅度，同時(shí)短期震動(dòng)頻率和波幅明顯進(jìn)一步增加，多次超過(guò)中國(guó)人民銀行規(guī)定的最大限度每日300個(gè)基點(diǎn)(就是0.3%)。第三、平均升值速度達(dá)到6.0%/年左右。人民幣對(duì)美元中間價(jià)匯率從7.72：1的比例上升到7.55：1的比例。

　　按照這樣的速度到2007年底，人民幣對(duì)美元中間價(jià)匯率將達(dá)到7.37：1，這樣從2007年初的7.81：1到年底的7.37：1，2007年人民幣對(duì)美元中間價(jià)匯率將上升5.97%。

　　按照中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布2007年上半年人民幣匯率對(duì)美元上升2.9%，這樣全年就達(dá)到5.6%左右。

　　2、航空公司匯兌損益分析以中國(guó)所有航空公司中間資產(chǎn)最大的南方航空公司為例子進(jìn)行分析，根據(jù)南方航空公司2006年年報(bào)數(shù)據(jù)，有關(guān)銀行和其他貸款中間有40.16億美元和18.21億港幣，其他融資租賃負(fù)債中間還有16.74億美元和354億日元，我們按照2006年底人民幣對(duì)美元7.80元計(jì)算，美元對(duì)日元1：120計(jì)算、人民幣對(duì)港幣1.005：1計(jì)算，這樣2006年南方航空有相當(dāng)485億人民幣的外幣負(fù)債，人民幣每上升1%，南方航空將獲得4.85億元左右的匯兌收益，相當(dāng)于每股增加0.11元。

　　這樣如果人民幣在2007年分別上升4%、5%和6%，就為南方航空匯兌收益就將達(dá)到20億、25億和30億左右。按照南方航空43.74億總股本計(jì)算，每股收益將增加0.44元、0.55元和0.66元。按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2007年上半年報(bào)告，2007年1-6月人民幣對(duì)美元上升幅度達(dá)到2.9%，南方航空僅僅從人民幣上升的匯兌收益上就取得14億人民幣是匯兌收益，相當(dāng)于每股收益0.32元，雖然南方航空2007年1季度虧損達(dá)到每股0.04元，2季度主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)也難有比較大的改觀，估計(jì)基本盈虧平衡，但是巨大的人民幣匯兌收益將大大提升南方航空的業(yè)績(jī)水平。

　　其它航空公司由于規(guī)模小于南方航空公司，負(fù)債比例和股本結(jié)構(gòu)也不相同，外幣負(fù)債也就相對(duì)比較小，但是由于大部分的飛機(jī)資產(chǎn)也是通過(guò)外幣融資租賃負(fù)債方式取得的，也同樣就存在比較大的外幣負(fù)債，人民幣加快速度升值也同樣給這些航空公司巨大的匯兌收益。

　　這樣人民幣上升產(chǎn)生的巨大的匯兌收益，對(duì)于中國(guó)航空公司經(jīng)營(yíng)必然產(chǎn)生巨大的支持和激勵(lì)，特別是在國(guó)家石油價(jià)格持續(xù)上升的情況下，航空公司主要經(jīng)營(yíng)成本大幅度上升，主營(yíng)利潤(rùn)率上升緩慢甚至下降的情況下，巨大的人民幣匯兌收益對(duì)于航空公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的取得就十分重要。

　　四、石油價(jià)格：影響航空市場(chǎng)的重要因素國(guó)際油價(jià)正在堅(jiān)定地向著歷史新高進(jìn)軍。紐約商業(yè)交易所(NYMEX)8月份交貨的輕質(zhì)原油期貨價(jià)格近期再度創(chuàng)11個(gè)月以來(lái)的新高75.87美元，站穩(wěn)75美元關(guān)口；而洲際交易所(ICE)9月份交貨的北海布倫特原油期貨價(jià)格徘徊在77美元一線，距離歷史新高78.65美元僅一步之遙。

　　NYMEX原油期貨的結(jié)算價(jià)在最近幾個(gè)交易日均處在高位，距離去年的最高紀(jì)錄并非遙不可及，何況油價(jià)是在沒(méi)有重大供應(yīng)中斷的情況下達(dá)到這一水平的。原油供應(yīng)在幾個(gè)月前似乎相當(dāng)充足，但近期以來(lái)原油供需平衡顯然已經(jīng)轉(zhuǎn)變。全球原油庫(kù)存通常會(huì)在第二季增高，為需求旺盛的第三和第四季做準(zhǔn)備，但今年第二季庫(kù)存未見增長(zhǎng)。根據(jù)今年余下時(shí)間的原油供應(yīng)/需求平衡估算，由于需求并未顯現(xiàn)弱化的跡象，世界需要大幅提高供應(yīng)方可避免原油庫(kù)存出現(xiàn)巨減。

　　刺激今年油價(jià)漲高的另一個(gè)因素是：分析家估計(jì)今年第四季需求將飆升，若果真如此就會(huì)出現(xiàn)原油供應(yīng)緊缺。分析家是否準(zhǔn)確當(dāng)然有待討論，但不可否認(rèn)的是：代表出口國(guó)的歐佩克(OPEC)以及代表進(jìn)口國(guó)的國(guó)際能源署(EIA)現(xiàn)在對(duì)第四季需求預(yù)測(cè)的意見分歧，雙方預(yù)測(cè)值的差距接近100萬(wàn)桶/日。與此同時(shí)雙方對(duì)中國(guó)、俄羅斯和美國(guó)等產(chǎn)油國(guó)的原油產(chǎn)量預(yù)期值方面亦有接近100萬(wàn)桶/日的差異。

　　今年的油價(jià)可能在第三季或冬季突破高位紀(jì)錄79美元/桶的記錄

　　我們經(jīng)過(guò)計(jì)算，中國(guó)航空公司毛利率要最少要達(dá)到16%以上才能夠不虧損，因?yàn)闋I(yíng)業(yè)費(fèi)用最少要9%，管理費(fèi)用最少要4%，財(cái)務(wù)費(fèi)用(除去匯兌損益)最少要3%，所以要保持16%毛利率的成本水平，國(guó)內(nèi)航空燃油要保持在每噸5500元人民幣水平(目前5670元/噸)，國(guó)際上要保持在原油65美元/桶水平，按照目前石油價(jià)格，中國(guó)航空公司大部分都將處于少量虧損狀態(tài)，至少國(guó)內(nèi)航線盈虧平衡、國(guó)際航線基本虧損，考慮到航空公司運(yùn)輸能力不斷增強(qiáng)，同時(shí)航空公司客座率小幅度提升，同時(shí)考慮航空燃油附加費(fèi)用繼續(xù)收取的情況，目前中國(guó)大部分航空公司能夠保持盈虧基本平衡，經(jīng)營(yíng)好的公司稍有贏利，經(jīng)營(yíng)比較差的公司稍有虧損，這樣總體保持主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)稍有微利的局面。

　　由于石油價(jià)格持續(xù)維持高位置，國(guó)內(nèi)煉油企業(yè)再度出現(xiàn)比較大的虧損局面，燃油價(jià)格上漲的壓力再次出現(xiàn)。如果2007年下半年國(guó)際石油價(jià)格再次沖擊歷史高點(diǎn)79美元以上，將對(duì)于中國(guó)燃油價(jià)格的造成巨大的上漲壓力，對(duì)于中國(guó)航空公司經(jīng)營(yíng)將產(chǎn)生比較大的壓力；反之，如果中東局勢(shì)好轉(zhuǎn)，全球石油價(jià)格下降，則國(guó)內(nèi)外航空燃油將進(jìn)一步下降，將對(duì)中國(guó)航空公司產(chǎn)生積極作用。

　　五、結(jié)論：

　　2007年下半年中國(guó)的航空公司將繼續(xù)保持高速發(fā)展的態(tài)勢(shì)，經(jīng)營(yíng)狀態(tài)繼續(xù)好轉(zhuǎn)，但是由于國(guó)際石油價(jià)格維持歷史高位附近，航空公司經(jīng)營(yíng)成本居高不下，導(dǎo)致主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)處于微虧或者微盈的狀態(tài)；但是由于人民幣對(duì)外幣升值速度不斷加快，中國(guó)航空公司大量融資租賃飛機(jī)的外匯資產(chǎn)將獲得的相當(dāng)規(guī)模的匯兌收益，加上航空公司紛紛增加的投資收益，使得航空公司業(yè)績(jī)有比較大幅度的增長(zhǎng)。我們將行業(yè)評(píng)級(jí)從“中性”調(diào)整為“推薦”。重點(diǎn)推薦：海南航空(600221)，經(jīng)營(yíng)水平行業(yè)領(lǐng)先，07年中期預(yù)報(bào)增長(zhǎng)750%，人民幣上升收益比較大，2007年預(yù)計(jì)每股收益為0.22元。

　　結(jié)論：人民幣匯率上升速度已經(jīng)明顯加快，年平均上升速度已經(jīng)達(dá)到5.5%--6%左右，由于2007年中國(guó)的外貿(mào)順差繼續(xù)快速增長(zhǎng)，所以

人民幣升值的步伐將在未來(lái)幾年內(nèi)繼續(xù)下去，所以人民幣中長(zhǎng)期上升趨勢(shì)將繼續(xù)下去，并且短期有逐步加速上升的趨勢(shì)。

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