中金公司 陶薇

　　投資要點：

　　經(jīng)營環(huán)境改善，盈利大幅提升。航空業(yè)的經(jīng)營環(huán)境從2007年開始明顯好轉(zhuǎn)。受益于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的持續(xù)向好，2006年行業(yè)需求的增長為16.1%,，處于近年來增幅的高位。今年1～5月，國內(nèi)航空客運量的增長速度進一步提升至17.9%，好于之前市場的預(yù)期。在運力投放較為溫和的情況下，各家航空公司的客座率水平均有不同程度的提升，較好的客座率水平同時又支持航空公司的票價水平，各航空公司的收益率水平在上半年同比均獲得了不同程度的提升。從今年上半年的經(jīng)營業(yè)績來看，除上航繼續(xù)虧損外，國航、南航、東航均將出現(xiàn)較大的增長。我們初步預(yù)計國航、南航、東航、和上航上半年的盈利分別為Rmb13.5億元、Rmb4.03億元、Rmb4200萬元、和虧損Rmb8900萬元，對應(yīng)于每股盈利0.11元、0.09元、0.01元、和-0.08元。

　　下半年和明年行業(yè)前景將持續(xù)看好。我們認為航空業(yè)最近兩年加速增長的主要原因是中國宏觀經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展和08年奧運會的刺激作用，加之行業(yè)整體運力投放的有效控制。我們預(yù)計這一趨勢將在下半年和明年將得以延續(xù)，航空公司的盈利水平還將進一步提升。此外，人民幣加速升值也給航空公司帶來了巨額的匯兌收益。

　　航油價格-并非想象那么糟糕。

原油價格近期的上漲可能讓投資者擔(dān)心航空公司盈利的可持續(xù)性。然而分析顯示，由于國內(nèi)

成品油的價格調(diào)整相對滯后，上半年雖然原油價格較低，但國內(nèi)航油價格比去年同期仍然每噸高出了376元。而三季度的航油價格在7月1日下調(diào)了50元/噸后，目前的價格已經(jīng)比去年下半年的平均水平低了331元/噸。

　　如無意外，國內(nèi)航油下半年的價格有望低于去年同期的價格水平，因此我們有理由相信航空公司下半年的業(yè)績提升幅度會更好。此外，原油價格上漲將使像國航這樣具有較大套期保值頭寸的航空公司獲益。

　　投資建議。由于運營數(shù)據(jù)和收益均好于我們的預(yù)期，我們相應(yīng)調(diào)整了三家航空公司的盈利預(yù)測。國航仍是投資航空業(yè)的首選。自上市以來，國航持續(xù)展現(xiàn)了其作為航空業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的風(fēng)范及不斷提升盈利的能力。從上半年的運營結(jié)果來看，航空行業(yè)的馬太效應(yīng)日益明顯，國航的行業(yè)領(lǐng)先地位日益突出。隨著時間進入下半年，我們認為國航將會有一系列的催化劑，如08年奧運會、與國泰組建合資貨運公司的推進，以及所得稅兩稅合一，這些對于國航的股價均將有一個較好的支持。此外，上航由于其獨特的地理位置，我們認為將會是行業(yè)下一輪整合的受益者，有望成為主要航空公司為了進入上海市場而競購的目標，是下半年最有機會的航空股。由于東航依然停盤，一旦公司公布更多有關(guān)新加坡航空戰(zhàn)略投資的信息，我們將持續(xù)跟進并給出最新投資建議。

　　主要風(fēng)險：原油價格持續(xù)增長。

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