中信證券 楊青麗

　　事項：

　　南京寧波銀行雙雙漲停。自上市首日以行業估值高限登陸市場之后，二銀行強勢上漲。

　　點評：南京似乎還有投機機會，但要注意市場風險

　　07年業績計算的PE、PB，寧波銀行已經達到84倍、7.62倍，南京銀行57倍、4.22倍。我們在最近的報告：＜城商行投資策略-過好小日子，還是走上大舞臺？＞中提到，全球小銀行估值、回報率分布更擴散，有比大銀行更高的。小銀行可以給更高的估值，其前提是指小銀行會經營得更好，回報率更高。根據全球小銀行的實證模型，PB與ROA(總凈產收益率)高度相關。根據當前二個小銀行的1%左右的ROA，及實證模型PB＝116.32＊ROA＋0.8617,小銀行的合理PB也就在2倍左右。

　　當然，絕對不是所有的銀行都嚴格按照這個公式來定股價，實際上偏離度高的也有幾個，股市不是數學推理，有銀行流通

　　全球最高估值水平的小銀行，PB最高的為8.1倍，是巴基斯坦的MCB銀行，其ROA、ROE高達3.3%、47.1%，收入成本比僅19.8%，不良率僅0.33%，覆蓋率達1350%，凈利潤增長率達256%。PB高于5倍的共有8家銀行，他們來自俄羅斯(2個)、摩洛哥、巴基斯坦(2個)、克羅地亞、哈薩克斯坦、巴西。這些銀行普遍的息差NIM(利息凈收入與生息資產之比)很高，有5家在4.7%-12.3%之間。

　　全球小銀行PE高于40倍的銀行也有8家，其中三家PB高于5倍，是上文中提高的，其它銀行一家是臺灣的，二家是瑞士的，還有二家是阿根廷的。PE最高的是臺灣的萬泰銀行COSMOS BANK TAIWAN，其市盈率高達132倍，從財務指標上看，倒不是因為好而PE高，而是業績不佳，ROE只有0.5%。除了PB高估值中也出現的三家銀行，PE高的其它銀行基本上業績都不佳(ROE在10%以下)。

　　寧波銀行已經達到世界小銀行最高估值水平，作為同規模同處江浙地區同時上市的銀行，回報率接近。南京銀行的估值相對來說低一些，特別是PB低(當然與增資多增厚凈資產有關)，或許有投機機會，但要注意市場波動的風險。

　　小銀行要挑戰世界最高估值？從好的方面來講，高估值是對公司管理層的更高要求，是對公司未來的更高期望，市場將要求管理層資產質量穩定的前提下，以高回報率高增長率來回應這樣的高估值。至于未來能否高增長高回報，小銀行存在這種可能，但世界案例表明持續高增長主要依賴購并，并且小銀行成為大銀行費時達幾十年。對這種未來“信則有，不信則無”。