長江證券 鄒振松

　　事件描述2007年7月25日，電力板塊大漲6.35%，漲幅位居市場第二，總成交金額接近115億元人民幣，兩市共有包括華能國際、華電國際等龍頭公司在內的13只電力股漲停。

　　事件評論第一，上半年強勁的電力需求消化了裝機大幅擴容的壓力。

　　2003年以來緊張的電力供求局面直接導致遍布全國的電力裝機建設高潮，短短幾年間，全國總裝機容量幾近翻倍，2006年裝機容量增速甚至超過了20%。產能的爆發式增長給電力行業帶來了前所未有的擴容壓力，2005年發電設備利用小時數達到5425小時歷史高點以后持續回落，預計2007年利用小時數下降4.23%從而逼近5000小時。

　　但是，伴隨著經濟的高速增長，2003年以來全國電力消費量維持高位運行。CPNN數據顯示，2007年1～4月份全社會用電量達到9767億kwh，同比增長15.47%。受益于主要高耗電行業高速成長，第二產業繼續成為電力消費的主要力量，黑色金屬及其它采礦業的耗電量增速甚至超過了30%。

　　受益于上游產業及居民電力消費的持續增長，今年上半年以來強勁的電力需求在一定程度上消化了產能持續擴張給行業帶來的巨大壓力，從而保證行業平均利潤率維持穩定增長，這是支持目前電力行業高估值水平的重要內生因素之一。

　　第二，部分發電企業資產流動性兌現成為股價拉升的主要觸發因素。

　　長期以來，我國電力投資領域的一個典型特征就是：遍布全國的中央和地方發電集團在電源建設過程中居于主導地位，并由此產生兩種效應：(1)大量優質發電資產向集團公司集中，即“大集團、小公司”現象；(2)由于持續的電源建設，集團公司一般現金流短缺。在全流通和國家鼓勵大型央企做大做強的背景下，集團和上市公司都有著兌現存量資產流動性的強烈動機，由此伴生的資產注入或整體上市往往成為股價大幅拉升的主要觸發變量。我們看好長江電力、國電電力、國投電力以及華能國際等受實力股東支持又存在注入優質資產可能的發電企業。

　　第三，“煤電聯動”的潛在可能給予投資者極大的想象空間，并直接刺激了整個行業上市公司股價的大幅走強。

　　盡管受二季度以來持續走高的CPI影響，擬議中的第三次“煤電聯動”一直未能實施，但目前實施的可能性依然存在：

　　(1)由于煤炭需求強勁，導致市場煤炭價格維持高位運行，我們認為隨著下半年煤炭消耗高峰的到來，以及主要產煤區礦產資源稅的征收，煤炭價格存在繼續上漲的趨勢，從而實施煤電聯動的原動力并沒有消失。

　　圖2 3月份以來優混及澳大利亞BJ煤炭價格走勢

　　(2)電煤價格上漲最大的區域，如山西、貴州、東南沿海地區，也是我國電力相對緊缺的區域。隨著迎峰度夏的到來，我國尖峰電力負荷缺口將達到600萬kw以上，監管部門要求穩定電價可能面臨來自發電企業越來越大的壓力。

　　(3)在節能減排上升到政治背景的前提下，維持較高的能源價格(尤其是電力價格)，是抑制下游高耗能產業的過度擴張以達到國家節能降耗目標的有效手段。

　　我們認為，潛在的煤電聯動對以下三類公司構成實質性利好：

　　(1)管理規范、擁有較多節能高效機組的龍頭企業，如國電電力、華能國際、大唐發電等；(2)位于煤炭資源中心，擁有較多坑口電站的區域火電龍頭企業，如漳澤電力、內蒙華電等；(3)主營新能源或清潔能源發電的特色企業，如長江電力、寶新能源等，由于煤電聯動將直接提高這類公司受電領域的標桿電價水平，因此這些企業將從煤電聯動過程中獲益顯著。