平安證券 聶秀欣

　　投資要點

　　國際現狀：國際鋼鐵工業經歷了英國、美國、蘇聯、日本等國家各稱雄數10年的階段后，目前，歐美鋼鐵行業相對成熟，歐洲通過并購重組形成了幾家國際鋼鐵巨頭，美國鋼材消費的25.4%靠進口；日本鋼鐵企業依靠其先進的生產技術和產品質量，31.3%的鋼材出口；韓國的鋼材貿易量占消費的76.5%，進口低附加值的鋼材，出口高附加值的鋼材；獨聯體國家經歷了90年代的波動，目前處于恢復增長期。

　　中國現狀：經歷2000年以來的產量快速釋后，未來我國鋼材產量釋放將進入適度增長階段。本輪以汽車和住宅為主導的重工業的發展，為我國今后10~20年的經濟快速發展奠定了基礎平臺，也為鋼鐵工業的發展提供了良好的條件。

　　中國出口：我國鋼材出口的劇增引發了一系列貿易摩擦，長期來看，發揮我國勞動力價格優勢，將產品在國際市場進行比較競爭，是國內企業發展國際競爭力所必需的。未來鋼材適度出口的同時，將在出口品種、出口國家、海外建廠等方面進行調整。下半年，貿易摩擦壓力和出臺進一步出口抑制政策的可能性在加大，鋼材出口數量將大幅減少。

　　考慮國內淘汰落后產能的執行力加大，我們認為不必過度擔心出口的受阻。

　　行業發展方向：借鑒發達國家經驗，通過并購重組進行國內鋼鐵企業組織結構調整、通過產品結構調整進行進口替代、通過產業布局調整將鋼鐵生產基地向沿海聚集、落實節能減排的執行力、保持適度的出口等將是我國鋼鐵行業發展的方向。

　　估值：國際鋼鐵股近2年相對于市場平均的PE值在30%~60%之間，這是93年以來的最低水平，我國鋼鐵行業歷史PE相對于市場平均的比例一般在40%左右，最低水平是2005年的30%。我們認為，估值水平相對于市場平均的30%，可以看作是鋼鐵行業投資的相對安全邊際。

　　投資評級：綜合考慮長期競爭優勢、注重盈利增長、估值等因素，我們認為，寶鋼股份、武鋼股份、鞍鋼股份、太鋼不銹等順應行業發展方向的公司，估值已經近乎安全邊際。

　　整體而言，我們維持對鋼鐵行業“推薦”的投資評級，以及對上述重點公司的“強烈推薦”或“推薦”評級。

　　引言

　　1996年至今我國一直是全球最大的鋼鐵生產國，近年來，隨著我國加入WTO及經濟全球化進程的加快，我國鋼鐵行業的國際化程度加大。2006年我國成為全球最大的鋼材出口國、并且是第四大鋼材進口國，國際鋼材價格變化、國外并購重組等事件越來越多地影響到我國鋼鐵行業的發展。在這種背景下，有必要將目前的鋼鐵行業置身于全球范圍來重新審視。

　　在本篇國際化專題報告中，我們回顧了國際重要鋼鐵生產國的鋼鐵工業發展歷程及現狀，分析了國內鋼鐵行業近年來的變化，我們認為，以汽車和住宅為主導的重工業化發展進程對我國今后10~20年的經濟快速發展奠定了基礎平臺，也為鋼鐵工業的發展提供了良好的條件。

　　和國外發達國家進行比較，并購重組、結構化調整、產業布局調整、節能減排、適度的出口將是未來鋼鐵行業發展方向。基于行業的分析，我們認為，順應鋼鐵行業發展方向的公司將給股東帶來超額回報，寶鋼股份、武鋼股份、鞍鋼股份、太鋼不銹等公司值得長期關注。估值方面，參考歷史國際鋼鐵股相對市場平均水平的比例，及我國鋼鐵股的歷史表現，我們認為，鋼鐵PE值相對于市場水平的30%已為相對安全邊際。

　　一、世界主要鋼鐵工業國家的鋼鐵產業發展歷史和現狀

　　在世界鋼鐵工業上百年的發展歷史中，英國、美國、蘇聯、日本等國家曾先后成為鋼鐵工業的龍頭，各領風騷數十年。我國鋼鐵工業經歷了幾十年的發展，已經成為全球鋼鐵行業重要的組成部分，國際鋼鐵行業的發展動向對中國的影響也越來越大。對全球鋼鐵行業的發展歷程進行簡要回顧，對各重要鋼鐵生產國的鋼鐵行業近況進行了解，將我國鋼鐵企業置于動態的全球鋼鐵行業中來考慮，有助于我們更全面的把握我國鋼鐵行業所處的發展階段及前景。

　　1、美國：20世紀初~20世紀70年代占據霸主地位

　　根據《偉大的博弈》記載，19世紀末美國鐵路行業的迅猛發展拉開了美國鋼鐵工業的發展史，美國從1860年鋼材幾乎全部進口，發展到1900年鋼產量超過全歐洲鋼產量的總和。這個時期，J·P·摩根吞并了785家中小鋼鐵廠，造就了美國鋼鐵公司這家資產超過10億美元的超大型公司，控制了美國鋼鐵業產量70%，1910年，美國鋼鐵產量達到2650多萬噸，占世界總產量的近一半。從這時起，美國在世界鋼鐵工業上的霸主地位一直保持到20世紀70年代。

　　美國礦石、煤炭等自然資源較為豐富，早期鋼鐵工業的發展依賴于本國自然資源的開發，隨著世界鋼鐵工業的演變，技術、市場等因素的決定性作用凸現。目前，美國國內鋼材供不應求，大量靠國外進口。2006年鋼表觀消費量13200萬噸，國內生產粗鋼9853萬噸，占全球粗鋼總量的8.1%。進口4300萬噸，出口950萬噸，鋼材凈進口占國內消費的25.4%，2006年美國進口鋼材中13.4%來自中國。美國鋼鐵工業比較成熟，近年來美國工業生產指數增長率在5%左右，鋼材需求基本穩定，1996-2006年，美國粗鋼生產年均增長率僅0.47%。因此，進口在很大程度上影響美國鋼鐵行業景氣。

　　2、日本：20世紀70年代~20世紀末鋼鐵工業迅速崛起

　　1954~1973年，日本鋼鐵工業高速增長，1970年世界排名第6的八番和第10的富士鋼鐵公司合并成立新日鐵，其鋼產量一下達到3295萬噸，名列世界榜首，宣告了日本鋼鐵業黃金時代的來臨。和歐美企業不同的是，日本的資源匱乏，鋼鐵工業所需的原料、燃料資源幾乎完全依靠進口，而從70年代起，日本在很長一段時間里充當著世界最大鋼鐵輸出國的角色。之所以能成行的原因，一方面，日本充分發揮島國的優勢，重視利用海運和港灣條件改善運輸條件，將鋼廠建置于臨海地區。另一方面，注重技術創新，重視環保和投資效率。

　　2006年被中國超越，日本屈居全球鋼材出口的亞軍，在全球鋼鐵市場仍占重要地位。2006年，日本生產粗鋼11622萬噸，產量占全球粗鋼生產總量的9.6%，鋼材出口3420萬噸，占其產量的31.3%。近年來，日本鋼鐵產量增長緩慢，1996~2006年，粗鋼產量年均復合增長1.23%。目前日本鋼鐵工業的技術水平、勞動生產率、產品質量全球領先。

　　3、韓國：鋼鐵貿易大國

　　1970年鋼產量僅有50萬噸，隨著80年代浦項在學習日本技術基礎上的建成投產，韓國鋼鐵工業的產量大幅增長，70 ~80年代，是韓國鋼鐵工業發展最迅速的時期。

　　韓國是鋼鐵貿易大國，目前鋼材進出口量都比較大。2006年，韓國粗鋼產量4954萬噸，是亞洲第三大鋼鐵生產國。韓國鋼鐵行業在技術上和日本相比處于劣勢，而和中國相比在價格上又出于劣勢。韓國于2002年首次從鋼鐵貿易凈出口國變為凈進口國，2006年出口鋼材1730萬噸，占產量的37.2%，進口2170萬噸，占產量的46.6。韓國是全球第三大鋼材進口國、第六大鋼材出口國，鋼表觀消費量為5422萬噸，粗鋼貿易量占消費量的76.5%。如此大鋼鐵貿易的原因是，進出口產品有一定的互補性。韓國出口產品多為高附加值品種，而進口主要是來自中國的進口量大幅增長，主要是低附加值的通用鋼材，2006年進口總量中來自中國的鋼材占40.7%。

　　4、歐盟：借并購組成一批國際鋼鐵龍頭企業

　　19世紀英國鋼鐵產量長期占據世界首位，20世紀60年代以后鋼鐵產量穩定在1000~2000萬噸之間的較低水平，被后起之秀的風采掩蓋。

　　20世紀末以來，歐洲鋼廠通過一系列的兼并重組，占據了世界鋼鐵工業的重要位置。2001年，法國于齊諾爾、盧森堡阿爾貝德和西班牙阿塞雷利亞3家企業聯合組成安賽樂，鋼產能達到4600萬噸，成為世界最大鋼鐵企業；2004年，荷蘭的LNM集團和伊斯帕特集團合并組建米塔爾鋼鐵公司，后又收購了美國國際鋼鐵集團公司，鋼產能約7000萬噸；2006年7月米塔爾集團購得安賽樂50%股份，成為全球鋼鐵行業超級霸主，鋼年產量占到世界粗鋼產量的近11%；2007年2月世界排名54位的塔塔鋼鐵收購排名第8的英國Corus公司，一躍成為全球第五大鋼鐵生產廠商。

　　雖然單個鋼鐵企業靠并購實現規模的迅速擴張，歐洲鋼鐵總產量近年來增長緩慢，1996-2006年，歐盟粗鋼產量年均復合增長率為1.07%。2006年歐盟生產粗鋼17517萬噸，占全球生產量的14.4%，是全球主要鋼生產地區之一。同時，歐盟也是重要的鋼鐵貿易地區，2006年進口鋼材3800萬噸，出口3050萬噸，鋼表觀消費量18315萬噸，貿易量占表觀消費量的39.8%。

　　5、獨聯體國家：正在經歷恢復性增長

　　原蘇聯擁有豐富的鐵礦石和煉焦煤資源，具備發展鋼鐵工業得天獨厚的條件，渡過20世紀50~80年代的快速成長期后，90年代鋼產量節節下滑，1998年后恢復增長。

　　1998~2006年獨聯體國家粗鋼產量年均復合增長率高達6%。2006年獨聯體產鋼11924萬噸，目前仍是世界主要產鋼地區之一。獨聯體國家是世界鋼材出口的主要國家之一，2006年，俄羅斯、烏克蘭分別出口鋼材3100萬噸、3030萬噸，居全球鋼材出口國的第3和第5位。

　　6、簡要結論

　　從國際重要鋼鐵國家的發展歷史來看，鋼鐵行業的發展可以大致歸納為兩個階段：在快速增長階段，鋼鐵行業的發展更多地依賴自然資源，盡可能的擴大產量，單個企業的擴張迅速；在適度增長階段，技術和市場更多地被重視，產能過剩后，更注重產品結構的優化，企業間的并購重組風行。

　　二、我國鋼鐵行業——需求決定一切

　　1996年以來，我國一直是全球第一大鋼材生產國，近年來，隨著工業化進程的加快，新一輪需求拉動的鋼鐵建設大規模啟動，使鋼材在2004年由供不應求轉變為供過于求，并且鋼鐵貿易在2006年出口由貿易逆差轉變為貿易順差，我國一舉成為全球最大的鋼材出口國。這些情況決定了我國鋼鐵工業目前的特點：需求決定一切！

　　1、鋼鐵生產由高速增長轉入適度增長

　　我國建國初期鋼產量只有15.8萬噸，1978年以前，我國鋼鐵工業的起步階段，我國鋼鐵工業發展緩慢且波動很大，之后開始快速發展。90年代初，我國鋼產量在全球排名由1949年的第26上升到第4。1996年，我國粗鋼產量10006萬噸，占全球鋼產量的13.7%，首次成為全球產鋼第一大國，并一直延續到現在。2006年，我國粗鋼產量42146萬噸，在全球中的占比上升到34.66%。由于我國粗鋼產量增速目前仍快于全球的增速，因此，我國在全球鋼鐵生產中的影響力將越來越大，2007年前5個月，我國粗鋼占比已經提高到36.8%。從1995~2006年間粗鋼增量數據來看，全球67.81%的粗鋼增量來自中國。

　　由于04年以來鋼鐵行業固定資產投資增速已經明顯放緩，而且投資的環節逐漸往后端工序轉移，未來我國鋼鐵產量釋放速度將放緩。從2007年1~4月完成投資的投資方向來看，煉鐵項目投資占7.15%，煉鋼項目占29.26%，鋼材深加工項目占63.59%，資金投放明顯向后部深加工工序轉移。也就是說，目前的鋼鐵行業投資和03年以前的投資相比，同樣的資金投入增加的粗鋼產能大大減少，因此可以預期，未來粗鋼產量的增速將逐漸回落到平穩增長水平。

　　2、以汽車和住宅為主導的重工業發展使我國鋼材消費處于成長期

　　需求方面，鋼鐵工業的生命周期與工業化進程息息相關。目前我國正處于工業化的中后期，重工業化進程加快。1960年以前，計劃經濟體制下，我國確定了以犧牲輕工業為代價，優先發展重工業，1960年工業生產中重工業和輕工業的比為2：1。其后，輕工業進入恢復發展階段，1990年重工業和輕工業的比減少到1：1，1990年開始，我國工業化進入了重工業為主的發展階段，2002年以后，重工業快速發展。

　　和60年代以前的重工業發展階段不同，本輪重工業發展的新特點是在市場化條件下，和消費需求的結構升級密切相關的重化工工業化，增長空間廣闊。本輪發展中，汽車和住宅兩個主導產業地位已經確立。今后的發展過程中，投資和消費仍會有波動，但中軸線的平均值將不斷提升。從美國的經驗來看，19世紀中期，輕工業和重工業的比為2：1，20世紀初，美國開始以重工業為主導，到20世紀中期美國重工業比重達到了2，輕工業比重是1。美國大概用了四五十年的時間，鋼鐵、汽車、建筑帶動了美國幾十年的經濟快速增長。從歷史經驗看，鋼鐵消費達到飽和要具備三個條件：一是已經基本實現工業化，二是人均國內生產總值要達到3500～6000美元，三是第三產業的比重一般超過60%。我國工業化進程正在進行，2006年人均GDP略高于2000美元，第三產業的比重為39%，遠未達到鋼材消費飽和的條件。

　　我們認為，汽車、房地產等需求拉動重工業的增長，為我國今后10~20年的經濟快速發展奠定了基礎平臺，也為鋼鐵工業的發展提供了良好的條件。2006年我國粗鋼表觀消費38673萬噸，占全球粗鋼產量的31.8%，是全球第一大鋼材消費國。

　　3、鋼材出口成為國際關注的焦點

　　近年來，我國鋼材貿易發生了很大的變化。自建國以來，我國一直是鋼材的凈進口國，自2004年起，隨著國內產能的快速釋放，鋼材出口開始快速增長，進口開始減少，2006年我國由鋼材的凈進口國變為凈出口國，并成為全球最大的鋼材出口國，2006年我國鋼材出口量是2001年的9倍。2007年，我國鋼材出口的步伐沒有放緩，上半年出口鋼材3383萬噸，同比增長98%。我國鋼材的大量出口已經引起國際主要鋼鐵生產國的關注，鋼材貿易摩擦不斷。2002年的美國鋼鐵保障措施案不僅成為中國入世第一案，而且是WTO有史以來最大、最復雜的案件。2006年，11個國家對我國鋼鐵企業實施了27起反傾銷、反補貼調查。2007年上半年，美國、加拿大、歐盟、日本、韓國、墨西哥相繼對中國提出“反補貼”申訴，這些國家鋼鐵行業景氣變化中，矛盾指向多是“中國因素”。為改善貿易環境，上半年我國出臺四次鋼材出口抑制政策。

　　從我國進出口產品結構上看，進口品種多為國內緊缺的高附加值產品，而出口多是國內產能過剩的低附加值產品，這一點，可以從進出口鋼材平均價格的差異中能夠明顯的體現出來。

　　2007年5月，我國進口鋼材均價為1201美元/噸，出口鋼材均價為678美元/噸，每噸鋼材差價523元。

　　三、從其他國家經驗看我國未來的發展方向

　　借鑒發達國家鋼鐵工業的發展經驗，重新審視我國目前鋼鐵工業的發展階段，我們認為我國鋼鐵工業未來可能的發展方向，主要有以下幾點：

　　1、組織結構調整——通過并購重組實施

　　本輪需求拉動的鋼鐵產量大幅快速增長的過程中，有部分無序增長的成分，這體現在02、03年高達47%、89%的行業固定資產投資增長，及大量的盲目建設項目的上馬，導致我國鋼鐵行業集中度的下降。2001年，我國前十大鋼鐵企業集團的鋼產量占全國總產量的49%，而到2006年，這一集中度下降到34.85%。

　　鋼鐵生產分散一方面導致資源配置不合理，在面對原材料及海運費高漲的情況下不能掌握話語權，另一方面，企業競相擴大生產規模，加劇了產業布局不合理的矛盾，鋼廠不能主動根據市場需求情況來調節生產和進行鋼材價格談判，削弱了我國鋼鐵行業在國際上的競爭力。快速增長過后，回歸理性階段，我們發現，中國鋼鐵企業需要提高產業集中度。世界鋼鐵工業的發展經驗表明，并購重組已經成為做大做強鋼鐵企業的必由之路。我國鋼鐵企業同樣需要通過并購整合，在抵御國外鋼企惡意兼并的同時，使我國鋼鐵行業走上良性發展道路(并購專題請參閱分析師2007年3月26日報告——《鋼鐵并購有望加速，關注潛在被并購者》)。

　　《鋼鐵產業發展政策》為我國鋼鐵行業的并購重組定下了遠期目標：通過鋼鐵產業組織結構調整，實施兼并、重組，擴大具有比較優勢的骨干企業集團規模，提高產業集中度。到2010年，鋼鐵冶煉企業數量較大幅度減少，國內排名前10位的鋼鐵企業集團鋼產量占全國產量的比例達到50%以上；2020年達到70%以上，到2010年，形成2個3000萬噸級，若干個千萬噸級的具有國際競爭力的特大型企業集團。

　　需要指出的是，在目前行業發展的階段，鋼企之間的并購重組是以政府為主導還是以市場為主導并不是問題的關鍵。以市場化程度很高的英國為例，1967年，為扭轉鋼鐵工業日漸衰落的局面，政府將14家主要鋼鐵公司收歸國有，組成英國鋼鐵公司，從而控制了全國大部分的鋼鐵生產。我們認為在目前國內鋼鐵企業開始并購重組的初期，有很多非市場性阻礙因素，因此，順應產業發展方向的以政府為主導的實質性并購行為同樣應該得到肯定。

　　2、產品結構調整——重點發展高附加值產品

　　我國鋼鐵行業在經歷了供不應求到總體供大于求的轉變后，結構性過剩問題逐漸暴露出來，從國外的發展經驗來看，按照市場需求情況進行結構性調整，提高產品附加值，是保持市場競爭力的關鍵。實際上，我們已經看到，我國鋼材品種正在進行調整。從生產角度來看，1995年生產鋼材的板管比38.4%，2005年板管比達到45.6%，2006年提升到49.3%；從進出口品種來看，2005年不銹鋼線材、不銹鋼型材、合金型材、10mm以上中厚板、熱軋薄板卷、冷軋薄板卷、鍍錫板、彩涂板、電工鋼、不銹板帶、合金板帶、普通窄帶鋼、鐵道用材等品種都需要國外進口，2006年10mm以上中厚板、普通窄帶鋼等已經變為凈出口品種，其他凈進口品種凈進口的數量減少了1605萬噸。

　　目前不銹鋼線材、冷軋薄板卷、鍍錫板、電工鋼帶、不銹板帶、合金板帶、鐵道用材等品種仍然是凈進口，其中，冷軋薄板卷、電工鋼板、合金板帶是國內急需的品種，單5月進口量就達16.55萬噸、6.37萬噸、3.22萬噸，進口替代的空間還很大。

　　隨著工業化和現代化水平的提高，市場對鋼材品種結構和質量水平提出了新的要求，即要求鋼材品質向優質、多功能、高技術含量和高附加值方向發展。目前國際先進產鋼國板管比一般在60%以上，歐洲和日本的主要鋼鐵企業仍在產品高檔化、精細化方面狠下工夫。可以預見，未來，我國鋼材以量取勝的狀況將逐步改變。

　　3、產業布局調整——大鋼鐵生產基地向沿海聚集

　　鋼鐵行業是資源密集型行業，產業布局應和國內的資源、能源、交通、環境等相適應。我國各個地區的資源條件差別較大：

　　東北地區：鐵礦石資源豐富，鄰近煤炭產地，有一定的水資源，進行鋼鐵生產的條件較好。

　　華北地區：水資源短缺，產能低水平過剩。

　　華東地區：市場潛力大，鋼鐵企業布局過于密集。

　　中南地區：水資源豐富、水運便利，適合建設大型鋼鐵聯合企業。

　　西南地區：水資源豐富，鐵礦和煤炭資源儲量較大，但交通不便利，不適合大規模建設。

　　西北地區：鐵礦石和水資源短缺，可利用周邊國家礦產資源，不追求大規模生產。

　　總體來講，我國鐵礦石資源匱乏，運力不足，這一點我國和日韓比較相近，日本韓國煤炭資源不多，鐵礦幾乎沒有。因此，他們發展經驗值得我們借鑒：重視交通運輸的作用，將大型鋼廠建在臨海地區，另外，重視環保和投資效率，以實現資源的優化配置。

　　4、節能減排——越來越受到重視

　　“十一五”期間，我國的節能環保的兩個約束性指標是：單位國內生產總值能源消耗比“十五”期末降低20%左右，到2010年，主要污染物排放總量減少10%。鋼鐵行業是我國污染物排放和能源消耗的大戶，目前，鋼鐵行業的耗能占我國總耗能的14.16%，鋼鐵行業排放的粉塵煙塵約占我國工業企業的15%。在節能減排日益受到重視的環境下，鋼鐵行業的節能減排成為工作的重點。

　　從鋼材各生產環節來看，煉鐵是鋼鐵行業能耗的主要工序，2005年大中型鋼鐵企業煉鐵環節的能耗占比高達46.2%，其次是電爐和焦化環節，分別占20.3%和14.4%，這些工序也是鋼鐵節能減排的重點環節。從不同的企業類型來看，我國鋼鐵企業在耗能方面存在嚴重的結構性矛盾：大中型企業產量占80%左右，能耗和國際先進水平相差10%~15%，中小企業產量占20%，但由于其技術設備落后，能耗和國際相差50%，因此，鋼鐵行業節能降耗的重點是中小企業。

　　20世紀80年代后期，隨著環保問題的日益被重視，西歐國家、日本和美國等發達國家對新建鋼鐵生產廠開始進行限制。鋼鐵企業不得不放棄追求數量增長的理念，開始在產品質量提高上做文章。我國資源匱乏，鋼鐵行業靠拼資源發展的道路走不長，因此，將節能降耗和產品結構調整及淘汰落后產能結合起來符合我國鋼鐵行業發展的要求。盡管前幾年鋼鐵行業的節能減排和淘汰落后產能工作進展緩慢，但2007年的節能減排工作，有目標、有政策、有內容、有配套措施、有監督，顯示了國家對鋼鐵行業節能減排的決心和執行力在加強。我們預計，淘汰落后產能效果將在07年第四季度逐漸顯現出來。

　　5、出口——短期受阻長期看好

　　我國鋼材出口集中度較高，面對日趨惡劣的出口環境，出口依賴國家有分散的趨勢，這有利于躲避單個國家貿易摩擦的風險，但不能抵抗多個國家聯合制裁的風險。2005年我國流向前十大鋼材出口地占鋼材出口總量的72.5%，2006年，這一比例下降到66.1%，2007年前5個月進一步下降到63.1%。目前出口前三大目的地國家是：韓國、美國、伊朗。和2006年相比，今年出口的特點是，向香港、日本、意大利、加拿大等國家出口占比在下降，而向亞洲地區出口比例在上升，如印度，中東地區的伊朗、沙特阿拉伯，東南亞地區的越南、泰國、印尼、新加坡等。

　　目前我國鋼材產品中，出口占生產比例較大的品種有：大型型鋼、涂層板帶、無縫鋼管、特厚板、冷軋窄鋼帶等，其中大型型鋼的45%靠出口消化，遠高于鋼材生產總量中出口占12.53%的比例。這些出口占比較大的品種在下半年出口受阻的情況下，國內壓力將加大。

　　從出口鋼材較多的日韓的經驗來看，為減少鋼鐵貿易摩擦，日韓鋼廠紛紛在海外建立生產基地和銷售渠道，目前，浦項已經在泰國、越南、日本、墨西哥、波蘭等全球各地區建立了44家板卷加工中心，這也將是中國鋼鐵企業未來發展的方向之一。

　　對于中國出口的前景，我們認為，基于資源、能源和環境制約，我國近兩年鋼材出口大幅增長的趨勢不可持續。長期來看，保持適度的出口，不僅可以發揮我國的勞動力價格優勢明顯的比較優勢，對鋼企來說，將產品拿到國際市場進行激烈的競爭和比較，占領部分國際市場，也是發展國際競爭力所必須的。未來，出口產品將隨著國內產品結構的調整而向高附加值產品聚集，出口企業的資質及和出口目的國的關系，也將在出口受阻中逐步理順。

　　而短期來看，盡管IMF預測近兩年全球經濟形勢良好，國際經濟的強勁將拉動國際鋼材需求，但目前促使我國鋼材出口的因素不僅僅是國內外市場價差大小，更主要的是取決于貿易摩擦壓力和國家可能采取的更加嚴厲的行政調控手段。因此，下半年出口鋼材數量將大幅減少是我們目前的判斷。

　　圖表23中，我們分兩種假設測算07年國內鋼鐵供需狀況，一是07年下半年鋼材出口量和06年下半年相等，07年上半年鋼材出口3382萬噸，06年下半年出口2594萬噸，合計07年出口鋼材折合粗鋼為6357萬噸；二是07年全年鋼材出口量占產量的10%，即出口鋼材折算為粗鋼的量為5000萬噸。保守考慮07年淘汰落后產能2000萬噸，在假設一條件下，國內2007年消費增加3867萬噸，粗鋼表觀消費量增長10.0%，即可達到供需平衡。在假設二的條件下，國內粗鋼消費增加5224萬噸，增長率為13.51%，可以實現供需平衡。06年我國城鎮固定資產投資增長24.5%，粗鋼表觀消費量增加3874萬噸，增長11.13%。07年上半年，國內城鎮固定資產投資同比增長26.7%，根據平安宏觀部的預計，07年國內固定資產投資增速會保持在25%以上的水平，我們認為，國內07年粗鋼表觀消費增長10.0%可以輕松實現，而若在第二種假設情況下，粗鋼消費增加5224萬噸，略有壓力，但壓力不大。

　　綜上所述，下半年的景氣很大程度上取決于鋼鐵行業淘汰落后產能的執行情況及國家鋼材出口政策的導向。鑒于淘汰落后產能將在一定程度上緩解國內產能過剩的矛盾，我們認為行業景氣在三季度會短暫低迷，隨著四季度淘汰落后產能效果的顯現，國內鋼材市場的供需平衡仍舊可以維系，維持鋼鐵行業的“推薦”評級。

　　四、重新審視國內鋼鐵股投資價值

　　鋼鐵股的市盈率從2006年的6.4倍提高到目前的14.3倍，鋼鐵估值水平是否合理，未來是否有進一步提升的空間，成為市場關注的問題。我們參考歷史國際鋼鐵股相對市場平均水平的比例，及我國鋼鐵股的歷史估值表現，提出鋼鐵市盈率相對于市場總水平不應低于30%。

　　投資品種方面，我們根據國際鋼鐵行業發展的軌跡，結合目前國內鋼鐵行業現狀及未來的發展方向，對國內鋼鐵上市公司進行重新審視。認為，順應行業發展潮流的公司將在長期競爭中勝出，這些公司將伴隨中國鋼鐵工業的發展，逐步走向成熟，并逐步具備國際競爭力。

　　1、估值——鋼鐵相對于市場平均PE水平的30%是安全邊際

　　估值應該和行業發展階段相適應

　　近10年，鋼鐵行業的總體PE走勢和全部A股的PE變動方向大致一致，但鋼鐵估值一直低于A股平均。2005年，全部A股和鋼鐵估值均達到最低點，A股平均PE為21.5倍，鋼鐵行業平均PE僅為6.4倍，當時鋼鐵行業盈利也達到了階段性低點，利潤總額同比減少4.48%。

　　鋼鐵行業由于其業績具有波動性，估值一直低于全部A股平均估值，我們認為，這種相對較低的估值水平具有一定的合理性，但相對低估值也應和行業發展的階段相適應。

　　近年來，鋼價波動區間收窄，波動頻率增加，重心在提高，可見，行業發展已經度過無序擴產的競爭階段，鋼鐵廠商通過調整產量和產品結構平滑周期的意識在加強。我們認為，未來隨著行業集中度的提升，產品結構的改善，原材料和產品議價能力的增強，鋼價將延續這種多頻率、小區間的波動，這將減少行業盈利的波動。

　　鋼鐵估值存在結構不合理的問題

　　由于各國會計政策的不同及行業發展階段的差異，我們認為，直接將目前國內鋼鐵行業的估值水平和國外同行業相比，并不具有比較意義。而受歷史數據缺失的限制，將和中國目前發展階段相似的，其他國家的相應階段，鋼鐵股票相對漲幅的比較無法進行，但我們可以從近十幾年以來的國際鋼鐵股估值及相對估值來尋求變動規律。從國際重點鋼鐵公司歷史PE來看，鋼鐵股的PE多在10~20倍之間，近2年的估值處于較低的水平。從鋼鐵股PE相對于相應市場PE的比例來看，美國鋼鐵股相對于市場平均并沒有明顯的低估。而近2年，鋼鐵相對于市場平均的PE值在30%~60%之間，這也是93年以來的最低水平。

　　從我國鋼鐵行業歷史PE相對于市場平均的比例來看，水平一般在40%左右，最低水平是2005年的30%。因此，我們認為30%可以看作是鋼鐵行業投資的安全邊際，我國鋼鐵PE值相對于市場總水平不應低于30%。而考慮鋼材價格波動區間減少、行業重組整合的正面效應、成長性等因素，我們認為我國鋼鐵股相對于目前的國際鋼鐵估值應該有溢價。

　　根據Wind分析系統，以2007年7月18日收盤價計算，2007年全部A股市盈率水平為31.2倍，2008年為24.5倍，鋼鐵行業2007年市盈率14.3倍，2008年11.7倍。2007、2008年鋼鐵相對于全部A股的估值比率分別為45.8%，47.8%，我們認為，目前的估值的總體水平基本合理，但小鋼鐵股PE值高、大鋼鐵股PE低的結構不甚合理。

　　2、尋找順應行業發展方向的公司

　　順應行業發展潮流的公司將在長期競爭中勝出，這些公司將伴隨中國鋼鐵工業的發展，逐步走向成熟，并逐步具備國際競爭力，我們從以下幾方面選擇優秀的鋼鐵股：

　　具有長期競爭優勢的公司

　　長期競爭力表現在：原材料優勢、品牌優勢、技術優勢、市場份額等。未來市場份額占據優勢的公司通常具有區位優勢和資金優勢，在并購中肩負重擔，原材料和產品價格談判能力強、市場分布均勻，能夠在一定程度上規避行業周期波動風險。而中小鋼鐵企業在節能減排、淘汰落后產能的政策指引下，要么通過淘汰落后設備、更新設備，要么被大企業進行整合重組。

　　長期來看，寶鋼股份、鞍鋼股份、武鋼股份、太鋼不銹等公司具備競爭優勢。

　　注重盈利增長的公司：盈利增長和毛利率高的公司

　　只有能持續盈利的公司才能為股東帶來收益，比較鋼鐵公司和行業平均的毛利率水平來看，攀鋼鋼釩、唐鋼股份、鞍鋼股份、武鋼股份、寶鋼股份、西寧特鋼、馬鋼股份等的毛利率較行業平均高。比較上市公司上市以來的凈利潤增長情況，攀鋼鋼釩、唐鋼股份、太鋼不銹、鞍鋼股份、首鋼股份、武鋼股份、包鋼股份、寶鋼股份等的稅后利潤增長比較穩定。

　　寶鋼股份(600019)

　　公司抵御風險能力較強。公司產品品種完善，冷軋汽車板、制品用熱軋不銹鋼、家電用板等品種的市場份額超過30%。公司06年的噸鋼價格下降幅度小于行業平均水平，反映了作為行業龍頭，公司在規模和技術等方面的優勢在一定程度上可以抵御行業波動風險。　　即將實施股權激勵計劃。作為國內首家正式推出股權激勵計劃的央企上市公司，公司的股權激勵方案顯示了公司將建設成為具有國際競爭力企業的決心，目前方案正在進一步修改中，有望在20007年得以實施。

　　未來2年公司產量將適度增長。原計劃2007年中建成的370萬噸三熱軋帶鋼工程，在3月底已順利投產，冷軋不銹帶鋼工程2007年下半年投產。2008年，三熱軋帶鋼項目熱軋板、冷軋不銹鋼產量的釋放及五冷軋帶鋼工程等項目的投產將進一步增加產品產量。預計產量將由06年的2136萬噸，增加到07、08年的2264、2443萬噸。另外，寶鋼集團積極實施并購計劃，根據集團發展規劃，2012年鋼鐵產能將達到5000萬噸以上。

　　公司股價被低估。作為行業龍頭，公司具有市場、技術、盈利能力、品牌等方面競爭力，但目前估值處于行業底部，已經接近安全邊際，維持“推薦”評級。

　　鞍鋼股份(000898)

　　公司盈利能力在行業中處于領先水平。其原因在于，一方面集團鋼鐵資產整體上市消除了部分關聯交易，使公司盈利得以明顯改觀，這可以從2006年冷軋及鍍鋅板毛利率的提升中反映出來；另一方面，在鐵礦石價格高漲的背景下，集團擁有的鐵礦石資源使公司具有相對穩定的成本優勢，粗略計算，相對于行業內其它企業，上半年公司每噸鐵節約成本171元。

　　整體上市后，公司的產品結構得到優化，未來，公司將在已經形成的完整產品系列基礎上，實施品種結構調整，增加專用鋼材的生產，逐步退出普碳材領域。隨著鲅魚圈項目的投產，公司在板材方面的競爭力將進一步加強。

　　公司實施國際化經營戰略，注重國際市場的開拓，近年來不斷加大鋼材的出口力度。2006年公司出口鋼材335萬噸，占我國鋼材出口總量的7.78%，出口量在行業內居于首位。因此，公司受上半年鋼材出口抑制政策的直接影響較大，粗略計算，出口退稅減少將直接影響公司利潤0.3%，約2億元，影響每股收益0.034元。

　　預計公司07、08、09年每股收益1.51、1.87、2.21元，對應市盈率分別為11.72倍、9.47倍、8.0倍，處于行業較低水平。從市盈率及經濟利潤率指標REP來看，公司股價仍被低估，維持“推薦”評級。

　　武鋼股份(600005)

　　硅鋼產品不受行業景氣變動影響。2007年6、7月份，受出口抑制政策影響，國內鋼材市場價格出現波動，而06年占公司毛利45%的拳頭產品冷軋硅鋼未受影響，其中無取向硅鋼三季度出廠價格沒有調整，而部分取向硅鋼出廠價格不降反升，這在很大程度上平滑了其他鋼材品種價格下跌帶來的負面效應。

　　隨著在建工程的投產，未來產量將增加。公司分離交易募集資金投向項目預計在07年底至08年投產，項目將分別增加公司冷軋硅鋼、冷軋板及涂鍍板、熱軋板、重軌等產品產能20萬噸、110萬噸、266萬噸、105萬噸，預計07、08年公司產品總產量將分別增加13.4%、21.0%，08年產量達到1400萬噸。

　　產品結構將進一步優化。公司未來毛利率水平將進一步提升。由于公司二冷軋項目處于投產前的試生產階段，06年冷軋及涂鍍產品毛利率大幅下滑，07年隨著二冷軋、二硅鋼產能的釋放，公司綜合毛利率水平將有所提升。預計07、08年公司每股收益0.77元、1.02元，股價被低估，維持“推薦”評級。

　　新興鑄管(000778)

　　公司主營業務結構清晰，經營業績增長穩定；拳頭產品——球墨鑄鐵管生產技術、質量居世界領先水平，產品生產規模居世界第二，國內市場占有率為40%。

　　如果說1997年公司上市時將業務發展重點轉向離心球墨鑄鐵管是公司經營歷史上的第一次騰飛，那么新工藝的突破可以看作公司長期發展中的第二次重要騰飛。未來，公司業務結構將由“鋼鐵+球墨鑄鐵管”的二元結構發展為“鋼鐵+球墨鑄鐵管+新產品”三元結構。通過新產品的市場開拓，公司盈利增長點將逐步由球墨鑄鐵管轉移到雙金屬復合管和高合金管上來。

　　公司“離心+擠壓”鋼管工藝的突破和國內高合金管材的需求在時間上很好的契合起來。新工藝的產品和傳統工藝相比，可節約成本約30%，在合金金屬價格高漲的背景下，新工藝的吸引力更加突出。

　　隨著球墨鑄鐵管銷量的增長及新產品的開拓，鋼鐵產品在盈利中的占比將降低到40%以下，因此，公司的估值應有別于一般的鋼鐵公司。預計07、08年EPS分別為0.59、0.75元，維持“強烈推薦”投資評級。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。