中信證券 周濤

　　投資要點(diǎn)

　　當(dāng)投資者看到以2008年的動(dòng)態(tài)PE估值只有7~9倍的寶鋼、武鋼、鞍鋼時(shí)依舊沒有買入的動(dòng)力，其實(shí)體現(xiàn)的是投資者對(duì)未來鋼材價(jià)格的過渡悲觀預(yù)期；

　　而實(shí)際上，最近的鋼材價(jià)格走勢(shì)正在逐步打消投資者的疑慮，我們?cè)谥衅谕顿Y策略報(bào)告中認(rèn)為《鋼價(jià)穩(wěn)、中螺優(yōu)、區(qū)域強(qiáng)》，中厚板與螺紋鋼依舊是近期的明星品種，而投資者擔(dān)憂的熱軋卷也在跌至3570元/噸(上海4.75mm)獲得消費(fèi)者的認(rèn)可，畢竟鋼廠的平均生產(chǎn)成本在3400元/噸；

　　至于鋼材價(jià)格的未來運(yùn)行態(tài)勢(shì)：

　　.2007年下半年，由于是產(chǎn)能釋放的末期，加上出口的不確定，以及投資者對(duì)淘汰落后產(chǎn)能的效果懷疑，反映在鋼價(jià)上將呈現(xiàn)下有支撐，上有壓力的緩慢上揚(yáng)方式；.. 2008年開始，我們認(rèn)為產(chǎn)能狀況將得到改善，而需求保持平穩(wěn)，鋼材價(jià)格穩(wěn)步上揚(yáng)是主基調(diào)。

　　既然鋼材價(jià)格沒有太大問題，3季度由于各種因素交織作用，每一次的利空因素出現(xiàn)將為投資者提供良好的買入機(jī)會(huì)；

　　鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)的大型鋼鐵企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，2007年1~5月利潤(rùn)增幅同比高達(dá)155%；..但3季度利潤(rùn)狀況看，業(yè)績(jī)環(huán)比下滑是必然趨勢(shì)；

　　但當(dāng)前鋼材價(jià)格已經(jīng)企穩(wěn)，而股價(jià)卻從高位出現(xiàn)20%下跌。

　　維持對(duì)行業(yè)的“增持”建議，重點(diǎn)關(guān)注安陽鋼鐵、鞍鋼、寶鋼、韶鋼、唐鋼等公司。

　　鋼材價(jià)格：中螺繼續(xù)上揚(yáng)、熱卷初步企穩(wěn)鋼材分品種價(jià)格已經(jīng)初步企穩(wěn)

　　我們7月4日在成都召開的投資策略會(huì)中給出的鋼鐵投資策略是《鋼價(jià)穩(wěn)、中螺優(yōu)、區(qū)域強(qiáng)》分別代表了3種不同時(shí)期的行業(yè)研判：

　　鋼價(jià)穩(wěn)：主要是指熱軋板等產(chǎn)品的短期下滑壓力并不大，所以會(huì)逐步趨于平穩(wěn)，而以最近熱軋板的價(jià)格運(yùn)行來看，已經(jīng)接近底部區(qū)域。以上海4.75mm的熱軋板卷為例，前期的最低價(jià)為3570元/噸，而當(dāng)前鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)的平均生產(chǎn)成本為3400元/噸，所以說市場(chǎng)的價(jià)格已經(jīng)接近成本線附近，當(dāng)然不具備再次下跌的條件，當(dāng)然不排除未來的鋼材價(jià)格繼續(xù)在這個(gè)位置徘徊，但總體來講，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)影響比較大的熱軋板卷價(jià)格已經(jīng)處于安全區(qū)域；

　　中螺優(yōu)：以品種看，我們看到中厚板與螺紋鋼的表現(xiàn)更加優(yōu)異，這體現(xiàn)的是鋼材品種的差異，但是十分遺憾的是我們并沒有從股票表現(xiàn)看到這一點(diǎn)，在前期的鋼鐵股票的下跌中，幾乎所有的鋼鐵股都出現(xiàn)了明顯的下跌，我們認(rèn)為下半年的走勢(shì)中，中厚板與螺紋鋼還是會(huì)演繹強(qiáng)勢(shì)品種走勢(shì)；

　　區(qū)域強(qiáng)：代表的是未來在鋼鐵行業(yè)進(jìn)入行業(yè)整合及淘汰落后產(chǎn)能之際，區(qū)域市場(chǎng)鋼鐵公司將分享經(jīng)濟(jì)的高速成長(zhǎng)與行業(yè)整合帶來的超額收益的雙重好處。

　　我們繼續(xù)維持在中期策略報(bào)告中對(duì)鋼鐵行業(yè)的“增持”觀點(diǎn)。

　　熱軋卷產(chǎn)能擴(kuò)張狀況最新統(tǒng)計(jì)：好于市場(chǎng)預(yù)期

　　我們近期通過實(shí)地調(diào)研及電話訪談的方式，再次對(duì)國(guó)內(nèi)的熱軋機(jī)組產(chǎn)能的釋放情況進(jìn)行了全部核實(shí)，以下圖表是國(guó)內(nèi)產(chǎn)能的釋放過程，整體看，2007年全年的產(chǎn)能釋放增速為24.54%，絕對(duì)量為2200萬噸，小于市場(chǎng)預(yù)期的3700萬噸；

　　而以成本比較看，經(jīng)過前期的價(jià)格大幅下跌，4.75mm的熱軋卷已經(jīng)接近3400元的生產(chǎn)成本，這也給產(chǎn)能的釋放提供了制約條件。

　　所以我們認(rèn)為，以熱軋板卷為基礎(chǔ)的產(chǎn)品價(jià)格企穩(wěn)對(duì)整個(gè)鋼材價(jià)格體系的支撐的作用還是十分明顯的。

　　經(jīng)歷2007年下半年的產(chǎn)能釋放沖擊壓力后，2008年價(jià)格穩(wěn)健上揚(yáng)

　　我們之前在行業(yè)報(bào)告中反復(fù)以產(chǎn)能釋放的速度比較來進(jìn)行定量比較，2007年以后產(chǎn)能釋放的速度趨勢(shì)基本都是下滑；

　　本次我們想從定性的角度來比較，統(tǒng)一為鋼鐵行業(yè)固定資產(chǎn)投資的建設(shè)周期看產(chǎn)能的釋放壓力比較：

　　當(dāng)前的新建產(chǎn)能基本處于可控狀況，這是我們看好鋼鐵行業(yè)未來長(zhǎng)期的大前提；..過去的產(chǎn)能釋放接近尾聲，以36個(gè)月的最長(zhǎng)周期看，2003~2004年的產(chǎn)能在2007年基本釋放完畢，具體的品種如熱軋板等我們?cè)谏厦嬉呀?jīng)做過詳細(xì)分析；

　　所以鋼鐵行業(yè)面臨的只是一個(gè)短期的供給壓力問題，一旦2003~2004年的產(chǎn)能釋放完畢，供給狀況將得到根本性改善。

　　結(jié)論：經(jīng)歷2007年下半年的階段性壓力后，2008年鋼材年均價(jià)將以穩(wěn)步上揚(yáng)為主。

　　出口退稅的影響逐步淡化，7月份的出口數(shù)據(jù)將出現(xiàn)回落出口數(shù)量的多少在短期還會(huì)對(duì)鋼材價(jià)格構(gòu)成一定壓力

　　6月份國(guó)內(nèi)鋼材出口636萬噸，如果加上粗鋼，出口數(shù)量基本得到控制，而我們需要觀察的重點(diǎn)是，是否會(huì)有新的政策出臺(tái)打壓，而是否會(huì)出臺(tái)新的稅率調(diào)整措施，我們認(rèn)為觀察的間接指標(biāo)是貿(mào)易摩擦的態(tài)勢(shì)：

　　歐盟鋼廠準(zhǔn)備9月份或不久對(duì)中國(guó)螺紋鋼、熱軋板卷和不銹鋼冷板提起反傾銷：歐盟鋼廠計(jì)劃使用WTO的“傷害威脅”條款，對(duì)中國(guó)鋼材提起反傾銷，傷害威脅包括產(chǎn)能大幅增加、出口增加以及預(yù)計(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)將繼續(xù)。歐盟鋼鐵工業(yè)聯(lián)盟(Eurofer)稱，5月份歐盟從中國(guó)的鋼進(jìn)口許可證數(shù)量為110萬噸，比4月份增一倍，預(yù)計(jì)今年全年進(jìn)口量將達(dá)到1000-1200萬噸；

　　2007年7月13日，加拿大Tenaris Algoma Tubes(TAT)公司向加拿大邊境服務(wù)署(CBSA)提出申請(qǐng)，要求對(duì)原產(chǎn)于中國(guó)的普碳或合金無縫油氣套管(Certain seamless carbon or alloy steel oil and gas wellcasing)進(jìn)行反傾銷反補(bǔ)貼合并調(diào)查。

　　我們的結(jié)論是：貿(mào)易摩擦無法完全避免，同時(shí)出口數(shù)量將由6月份的636萬噸下滑到400~500萬噸的數(shù)量，所以鋼材價(jià)格的上揚(yáng)將是緩慢的。

　　我們認(rèn)為未來對(duì)行業(yè)觀察的重點(diǎn)在于7月份的出口數(shù)據(jù)：合理的回落一是可以減少貿(mào)易摩擦，同時(shí)也可以減少資源回流帶來的對(duì)鋼材市場(chǎng)價(jià)格的沖擊，我們等待新的鋼材出口平衡點(diǎn)出現(xiàn)。

　　政策年：淘汰落后產(chǎn)能的力度加大明白淘汰落后產(chǎn)能力度加大原因

　　中國(guó)鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)羅冰生表示，落后產(chǎn)能的存在和比重過高，是造成鋼鐵行業(yè)能耗高、污染物排放大的重要原因。預(yù)計(jì)今年中國(guó)將淘汰煉鋼產(chǎn)能3500萬噸、煉鐵產(chǎn)能3000萬噸。

　　為什么今年的執(zhí)行力度會(huì)加大：..鋼鐵落后產(chǎn)能的淘汰直接與“十一五”規(guī)劃的節(jié)能減排聯(lián)系在一起，如果沒有鋼鐵落后產(chǎn)能的淘汰，政府的工作目標(biāo)將無法完成，這是今年國(guó)內(nèi)包括鋼鐵在內(nèi)的落后產(chǎn)能淘汰力度加大的最直接原因；..公示淘汰落后產(chǎn)能名單增加執(zhí)行的透明度，不排除有弄虛作假的項(xiàng)目，但總體效果不可否認(rèn)；..地方國(guó)資委審批新的地方小項(xiàng)目的動(dòng)力減少，這也是我們認(rèn)為淘汰落后的效果可以體現(xiàn)的原因之一。

　　行業(yè)綜合結(jié)論：短期鋼價(jià)企穩(wěn)，2008年價(jià)格穩(wěn)步上揚(yáng)2007年下半年鋼價(jià)已經(jīng)穩(wěn)定，但以緩慢上漲為主..我們上面已經(jīng)對(duì)影響今年下半年的鋼材價(jià)格運(yùn)行的幾個(gè)主要因素進(jìn)行了簡(jiǎn)要分析，我們認(rèn)為下半年鋼材價(jià)格的下跌風(fēng)險(xiǎn)被基本排除，以上海市場(chǎng)4.75mm的熱軋板卷為例，前期3570元的低點(diǎn)基本就是未來價(jià)格運(yùn)行的地位區(qū)域，但產(chǎn)能釋放及出口回流的壓力短期依舊存在，這將使得價(jià)格的運(yùn)行會(huì)更加謹(jǐn)慎；..而經(jīng)歷2007年的考驗(yàn)后，2008年的產(chǎn)能壓力相對(duì)減少，出口數(shù)量基本穩(wěn)定，價(jià)格運(yùn)行以穩(wěn)步上揚(yáng)為主；

　　以這種價(jià)格運(yùn)行來看，我們認(rèn)為當(dāng)前的鋼鐵股已近進(jìn)入良好的再次建倉區(qū)域。

　　估值的優(yōu)勢(shì)在前期下跌后更加明顯，3季度是再次建倉良機(jī)前期的下跌是對(duì)鋼材價(jià)格的過分悲觀預(yù)期

　　當(dāng)以寶鋼、武鋼、鞍鋼為首的大鋼鐵2008年的動(dòng)態(tài)PE只有7~9倍的時(shí)候，大家依然對(duì)鋼鐵股提不起太大的興趣，其實(shí)這是一種對(duì)未來鋼材價(jià)格預(yù)期不明確的表現(xiàn)：

　　以近期鋼價(jià)的走勢(shì)來看，企穩(wěn)的態(tài)勢(shì)還是很明顯，在鋼材價(jià)格走穩(wěn)的前提下，鋼鐵股的低估才是真正的低估。

　　幾個(gè)不匹配帶來的建倉良機(jī)：1~5月行業(yè)利潤(rùn)+3季度利潤(rùn)+鋼價(jià)企穩(wěn)..我們觀察鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)的大型鋼鐵企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，2007年1~5月利潤(rùn)增幅同比高達(dá)155%；..但3季度利潤(rùn)狀況看，我們認(rèn)為業(yè)績(jī)環(huán)比下滑是必然；

　　同時(shí)當(dāng)前鋼材價(jià)格已經(jīng)企穩(wěn)；

　　鋼鐵股票已經(jīng)從高位出現(xiàn)了20%的下跌；

　　在這幾個(gè)并不一致的數(shù)據(jù)下，我們認(rèn)為未來的利空數(shù)據(jù)實(shí)際上提供的是持續(xù)的繼續(xù)建倉良機(jī)。

　　行業(yè)內(nèi)重點(diǎn)公司簡(jiǎn)析安陽鋼鐵：買入

　　安陽鋼鐵經(jīng)過“三步走”戰(zhàn)略的實(shí)施，當(dāng)前已經(jīng)具備1000萬噸鋼生產(chǎn)能力，而116萬噸的爐卷軋機(jī)與350萬噸的1780熱連軋投產(chǎn)分別帶來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化與產(chǎn)能增長(zhǎng)，其中鋼材產(chǎn)能增幅超過70%，且河南市場(chǎng)的容量可以保證公司產(chǎn)品的順利銷售，公司正向“精品大鋼鐵”邁進(jìn)；..我們預(yù)測(cè)2007~2009安陽鋼鐵EPS分別為：0.464、0.871、1.019元；其中2008年EPS同比增加0.407元的構(gòu)成為：

　　200萬噸的熱連軋?jiān)隽繋��?.20元的EPS貢獻(xiàn)；..產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改變帶來接近0.10元的EPS貢獻(xiàn)；..稅率由33%下調(diào)為25%，帶來約0.10元的EPS貢獻(xiàn)。

　　同時(shí)我們對(duì)主要假設(shè)變量的敏感性分析表明：

　　鐵礦石價(jià)格每上漲1%，對(duì)應(yīng)EPS減少0.024元；..鋼材均價(jià)每上漲1%，對(duì)應(yīng)EPS增厚0.088元。

　　綜合考慮國(guó)內(nèi)大小鋼鐵的不同定位，我們給予安陽鋼鐵2008年13~15倍PE定位，合理股價(jià)區(qū)間為11.32~13.06元。給予“買入”建議。(具體可以參考我們7月3日的安鋼投資價(jià)值報(bào)告)

　　鞍鋼股份：買入

　　鞍本區(qū)域的龍頭，鲅魚圈的臨海優(yōu)勢(shì)在鋼鐵企業(yè)未來發(fā)展中搶占先機(jī)；

　　鲅魚圈項(xiàng)目情況：該項(xiàng)目共有2~3期，我們預(yù)估1000~1500萬噸鋼材的規(guī)模，一期計(jì)劃08年初建成，09年達(dá)產(chǎn)。一期主要產(chǎn)品是200萬噸的寬厚板，290萬噸熱軋板和100萬噸的冷軋板。由于緊靠營(yíng)口港，鐵礦石運(yùn)輸便利，成本也相對(duì)較低。08年該項(xiàng)目能夠貢獻(xiàn)產(chǎn)量150萬噸。09年貢獻(xiàn)350萬噸產(chǎn)量，整體看，公司鲅魚圈項(xiàng)目將為公司的長(zhǎng)期發(fā)展提供動(dòng)力。

　　鞍鋼股份是“成本+技術(shù)+規(guī)模”的完美結(jié)合，未來的持續(xù)快速發(fā)展值得期待；

　　資本計(jì)劃：2~3股的配股融資計(jì)劃速度加快；

　　產(chǎn)品研發(fā)：我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)鞍鋼的產(chǎn)品研發(fā)能力，X100獲得西安管材所認(rèn)證，高強(qiáng)度汽車?yán)滠堄娩?如DP鋼和TRIP鋼)開發(fā)取得重大突破，成為德國(guó)大眾全球汽車板供應(yīng)商，等等。

　　業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)：2007~2009年EPS分別為1.579、1.940、2.463元，維持買入建議。

　　寶鋼股份：買入

　　寶鋼股份最大的優(yōu)勢(shì)之一是其先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，“寶鋼經(jīng)驗(yàn)”成功復(fù)制是未來發(fā)展的新關(guān)鍵。無論是梅山鋼鐵，還是不銹鋼分公司，都是寶鋼經(jīng)驗(yàn)成功復(fù)制的結(jié)果，其直接表現(xiàn)就是產(chǎn)品毛利率的迅速提高。除此之外，另一體現(xiàn)就是期間三項(xiàng)費(fèi)用的穩(wěn)定支出甚至下降，也就是公司所希望的“一體化協(xié)同整合效果出現(xiàn)”。

　　寶鋼將成為未來行業(yè)并購(gòu)整合的絕對(duì)龍頭，而迅速提高被并購(gòu)企業(yè)的盈利能力是其強(qiáng)項(xiàng)。

　　預(yù)估寶鋼：2007年EPS=0.981元，2008年EPS=1.21元。繼續(xù)維持買入建議。

　　韶鋼松山：買入

　　韶鋼松山是廣東最大的鋼企，其產(chǎn)品主要為中板與長(zhǎng)材，具備500萬噸的鋼材產(chǎn)能，未來幾年的增量并不明顯，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及成本的改變將帶來利潤(rùn)的改善；

　　廣東省鋼材供需缺口為本省鋼企提供了相對(duì)寬松的運(yùn)行環(huán)境；

　　同時(shí)我們認(rèn)為，韶鋼松山的未來發(fā)展將更值得期待：

　　按照公司股改說明書表述，股權(quán)激勵(lì)是未來需要完成的事項(xiàng)，如果股權(quán)激勵(lì)能夠順利完成，將繼續(xù)提升公司治理結(jié)構(gòu)；

　　為規(guī)范發(fā)展，減少關(guān)聯(lián)交易，韶鋼集團(tuán)的礦石等其余資產(chǎn)放入上市公司也是發(fā)展趨勢(shì)。

　　我們假設(shè)2008~2009年鋼材價(jià)格平穩(wěn)運(yùn)行，保守測(cè)算2007~2009年EPS分別為0.550、0.671、0.727元，給予買入建議，同時(shí)未來將根據(jù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善力度等因素進(jìn)行業(yè)績(jī)上調(diào)。

　　唐鋼股份：買入

　　新唐鋼區(qū)域的絕對(duì)龍頭，同樣具備臨海與部分資源優(yōu)勢(shì)；..產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：公司產(chǎn)品板帶比由2005年38%上升到2007年的54%，并逐步向涂鍍系列轉(zhuǎn)化。

　　未來發(fā)展：曹妃甸項(xiàng)目的首先建設(shè)，讓唐鋼未來的發(fā)展獲得臨海先機(jī)，公司具備長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的潛力，未來潛在的可能還是要把該資產(chǎn)注入上市公司。而曹妃甸項(xiàng)目主要生產(chǎn)汽車板、橋梁板、造船板、鍋爐板、硅鋼板等長(zhǎng)期依賴進(jìn)口的高附加值板材，將持續(xù)改善唐鋼股份的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

　　其他事件：可分離轉(zhuǎn)債也是公司2007年工作重點(diǎn)；

　　業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)：2007~2009年主營(yíng)收入分別為：347.64、378.82、388.70億元，增長(zhǎng)率分別為：25.6%、9.0%、2.6%；對(duì)應(yīng)EPS分別為：0.988、1.302、1.382元。維持買入建議。