中信證券 潘建平

　　事項：

　　19日，國家統計局在新聞發布會上公布了我國上半年經濟運行數據，數據顯示，上半年我國GDP同比增長11.5%，全社會固定資產投資同比增長25.9%。今年6月份CPI同比上漲4.4%，上半年達到3.2%，比去年同期增加1.9個百分點。

　　隨后20日，央行宣布自2007年7月21日起將金融機構一年期存款基準利率上調0.27個百分點，由現行的3.06%提高到3.33%；一年期貸款基準利率上調0.27個百分點，由現行的6.57%提高到6.84%。同時國務院決定自8月15日起，將儲蓄存款利息所得

個人所得稅的適用稅率由現行的20%調減為5%。而水泥作為典型的周期性、投資拉動型行業，與宏觀經濟的周期和固定資產投資的波動密切相關，投資者對此番明顯加大的宏觀調控對水泥行業景氣走向的頗為關注，因此我們對此事件作如下點評，以供參考！

　　點評：

　　宏觀調控難改固定資產投資高速增長的基本趨勢，水泥需求增速依然樂觀。

　　目前我國投資收益率處于歷史最好水平，而即使考慮宏觀調控下連續加息因素，資金成本仍處于較低水平，投資內生擴張的動力仍然很強，投資高速增長的可能性很大。同時考慮到下半年各地政府換屆完成后，地方項目投資將逐漸展開、能源交通基礎設施等諸多方面仍存在供給缺口、產業結構升級、城市化和重工業化進程加快等因素，我們預計下半年即使國家出臺系列的宏觀調控政策，也難改變固定資產高速增長的基本態勢，即維持25%左右的投資增速。

　　此外，固定資產投資內部結構的變化(工業性投資減緩，基建及新農村建設投資保持旺盛)使得水泥需求對固定資產投資增速的彈性在加大(即FAI每1%增長拉動水泥需求增速由近15年平均的0.4-0.5%上升至近期的近1%)，從而有利于拉動水泥的消費需求(詳細分析請見我們前期推出的建材行業下半年投資策略！)。今年1-5月全國累計生產水泥4.88億噸，同比增長16.1%，同期全國城鎮固定資產投資達32045億元，同比增長25.9%。

　　產業政策落實力度前所未有，水泥行業結構調整步入加速階段，供給結構有效改善。

　　年初，國家發改委發布《關于做好淘汰落后水泥生產能力有關工作的通知》，指出要在08年底前淘汰各種規格的干法中空窯、濕法窯等落后工藝技術裝備，依法關停并轉年產規模小于20萬噸和環�；蛩�泥質量不達標企業的生產能力，到2010年末淘汰小水泥產能2.5億噸。隨后為了切實落實該項通知，按照國務院的要求，國家發改委相繼與各省人民政府簽訂了“十一五”期間淘汰落后水泥生產能力責任書，明確各省淘汰落后產能的指標。從目前各方面反饋的情況來看，基于上述政策及節能減排指標的壓力，各地落實產業結構調整政策的力度前所未有，紛紛出臺地方性淘汰落后工藝水泥產能的具體政策，同時大力采用財稅及差別電價等綜合性措施，使得水泥行業結構性調整步入加速階段。

　　此外，今年以來雖然全國水泥行業投資較去年有較大增幅，同比增長54.27%，但結構明顯在優化。首先，從投資方向看，主要是結構調整項目，新型干法水泥的比重由年初的50%上升到53%；其次，從投資布局看，投資增長較快的主要是中西部地區；最后，從產量增長看，中西部地區增速已高于東部地區，且新建成投產的生產線70%以上是日產4000噸以上規模。此外，余熱發電項目也日趨成為投資重點。

　　節能減排邁出實質性步伐，余熱發電投資成行業投資重點，高能耗壓力漸趨緩解。

　　在能源價格高企和環保日益受到重視的背景下，企業追求利潤和社會責任的動機使得水泥行業的節能減排將成為持續熱點。水泥行業通過新型干法工藝替代落后工藝、節能降耗技術改造和加強管理，06年噸水泥綜合能耗比05年減少了5kg標準煤，降低幅度達4.55%。今年1-4月份，通過新型干法工藝替代落后工藝，水泥行業節能184萬噸標準煤，預計年內僅此一項可節能近400萬噸標準煤。

　　此外，余熱發電漸成行業投資重點，據不完全統計，至06年底全國已建成純低溫余熱發電生產線24條，裝機容量112780KW，實際發電能力127300KW。07年上半年投產18套生產線，裝機容量136500KW，預計下半年投產31套生產線，裝機容量287800KW，預計到今年底，純低溫余熱發電裝機容量將達到537080KW。而純低溫余熱發電每千瓦時節省成本近70%，將對作為高能耗行業的水泥行業節能降耗減排工作起到非常積極的作用。

　　有利下半年景氣預期好于上半年的幾個因素：供求關系持續處于良好狀態、災后重建及年末因素促旺季更旺。

　　受前兩年水泥行業投資增速連續下降影響，水泥新增產能釋放能力將繼續減弱，同時隨著淘汰落后產能的力度進一步加大，下半年水泥行業的供求關系將繼續處于新增產能低于增量需求的良好狀態。

　　按照水泥行業年內季節性旺季的普遍性規律，目前行業已進入年內第一個旺季(3-6月)與第二個旺季(9-11、12月)

　　的過渡期，受炎熱天氣及汛期影響各類工程施工進程所致，在7、8月過渡期內水泥行業運行將相對比較平穩，可以預見的是進入9月份以后水泥行業將迎來又一個價升量增的季節性旺季(近幾年這一特征非常明顯)。

　　而值得關注的是，二季度以來，南方局部地區的洪災已相當嚴重，北方旱情較為嚴重。據氣象部門預測，下半年特別是7-8月份，北方部分地區和七大江河中下游的部分地區仍然可能出現較為嚴重的旱澇災害，東南沿海臺風登陸的可能性也較大，從而會造成部分地區基礎設施和居民住宅的災害性破壞，而預期9月份以后展開的大規模災后重建工作將直接拉動對水泥需求的短期脈沖式增長，而每年年末特有的趕工期因素也將刺激短期水泥需求的高漲。

　　今年1-5月水泥價格較去年底降幅較大，但同比有所提升，重點監測企業水泥價格同比提高1.1%；同期水泥行業實現利潤55.6億元，同比增長89.4%。而綜合以上分析，我們預計下半年水泥價格將呈前低后高的走勢，平均價格水平將高出去年同期3-5%，效益也將明顯好于去年。

　　風險因素在市場化調控手段收效甚微的情況下可能的行政調控手段使得固定資產投資增速大幅下降，從而促使水泥需求受到顯著影響；煤炭、電力等燃料價格的上揚形成對水泥生產成本上升的壓力；局部區域產能過快擴張而落后產能淘汰較慢形成的短期局部市場供求失衡；出口退稅降低后外銷回流對國內市場供求形成的影響。

　　維持水泥子行業“強于大市”評級，維持對龍頭企業和有資產注入預期公司的推薦評級。

　　我們認為下半年在水泥行業景氣持續上升和公司估值水平處于相對高位的情況下，重點關注具有超越行業景氣成長性、超預期業績可能和增量資產注入可能的公司，我們建議重點關注海螺水泥、華新水泥、冀東水泥和四川雙馬等。

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