銀河證券 張曦

　　事件：

　　1、中國人民銀行決定，自2007年7月21日起上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的3.06%提高到3.33%；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的6.57%提高到6.84%；其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率也相應(yīng)調(diào)整。個人住房公積金貸款利率相應(yīng)上調(diào)0.09個百分點(diǎn)。

　　2、國務(wù)院決定，自8月15日起，將儲蓄存款利息所得個人所得稅的適用稅率由現(xiàn)行的20%調(diào)減為5%。

　　評價：

　　..我們從商業(yè)銀行客戶和商業(yè)銀行兩個角度來審視本次加息和減稅對商業(yè)銀行盈利水平的影響。我們的結(jié)論是：(1)貸款規(guī)模下半年的增長前景不樂觀，進(jìn)而影響到明年盈利的增長；(2)存貸款利差將獲益于本次加息，息差收益將進(jìn)一步擴(kuò)大，但擴(kuò)大的幅度將取決于商業(yè)銀行貸款客戶的承受能力；(3)

　　利息稅的調(diào)降，增加了三個月以上定期存款的吸引力，儲蓄存款定期化趨勢不容忽視；..我們基于假設(shè)對本次加息和減稅影響的測算結(jié)果表明：本次加息將使各家銀行的息差收益上升3.6至7.1個基點(diǎn)，其中招商銀行、民生銀行和興業(yè)銀行獲益最多，均為7.1個基點(diǎn)。

　　..擇股標(biāo)準(zhǔn)：(1)存款規(guī)模較大，理財業(yè)務(wù)開展較好，對活期存款定期化增加的資金成本具有較強(qiáng)的承受能力；(2)對貸款業(yè)務(wù)依賴度相對較小的銀行；..投資建議：由于6月數(shù)據(jù)顯示宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢總體穩(wěn)定，通貨膨脹率水平保持溫和通脹，這種狀態(tài)對商業(yè)銀行的正常運(yùn)行十分有利，故調(diào)高對銀行的評級為“推薦”。綜合考慮本次加息和減稅效應(yīng)以及市場相對估值，我們維持對工商銀行的“推薦”評級，維持對中國銀行、招商銀行、浦發(fā)銀行、民生銀行和興業(yè)銀行的“謹(jǐn)慎推薦”評級，和對華夏銀行“中性”評級。

　　從貸款客戶的角度看加息工業(yè)企業(yè)經(jīng)營績效因利率上升而下降利率水平的上行對實體經(jīng)濟(jì)意味財務(wù)成本的增加，事實上2006年以來的加息已經(jīng)對工業(yè)企業(yè)的經(jīng)營績效造成了負(fù)面影響，如表1所示國有企業(yè)2006年度的經(jīng)營績效較2005年度有了明顯的下降。

　　來自國有工業(yè)企業(yè)的信貸規(guī)模增速將放緩。從凈資產(chǎn)收益率來看，2006年國有企業(yè)整體收益率水平較2005年降低了0.4個百分點(diǎn)，而同期國有大型企業(yè)下降了0.4個百分點(diǎn)，國有中型企業(yè)下降了0.2個百分點(diǎn)，小型企業(yè)下降了0.5個百分點(diǎn)。結(jié)合已獲利息倍數(shù)指標(biāo)的表現(xiàn)，我們認(rèn)為造成國有企業(yè)績效下降的主要原因是財務(wù)利息，其中由于大型企業(yè)的貸款數(shù)額較大，其財務(wù)成本受加息的影響最大，表現(xiàn)為2006年已獲利息倍數(shù)較2005年下降了2.7倍，而同期中、小型企業(yè)所受影響不大。大型企業(yè)的資本積累速度亦因財務(wù)利息成本的增加而呈現(xiàn)下降趨勢，其三年資本平均增長率在2005年大幅提高后，2006年則下降了0.6個百分點(diǎn)。在國有資本保值增值的績效評價體系下資本積累增速的放緩將引起國有企業(yè)管理者們的關(guān)注，來自非貸款、低成本的資金將成為信貸資金的替代品，因此我們認(rèn)為來自國有企業(yè)的貸款速度有所放緩。

　　固定資產(chǎn)投資對貸款的依賴度下降如表2所示，2007年4月數(shù)據(jù)顯示固定資產(chǎn)投資資金來源規(guī)模上升較快，從當(dāng)月新增資金的構(gòu)成比重來看除預(yù)算資金占比有所提高外，來自自籌資金的比重有所上升。與國內(nèi)貸款、利用外資和其他資金的占比沒有明顯變化的情況不同，固定資產(chǎn)投資資金來源中自籌資金的占比呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢。隨著信貸資金投向?qū)⑹艿礁�加�?yán)格的控制，固定資產(chǎn)投資資金來源對自有資金的依賴將進(jìn)一步提高。

　　房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的利率敏感度不高本幣升值帶動資產(chǎn)價格的上升提高了房地產(chǎn)行業(yè)公司的盈利水平。如表3所示，近三年來房地產(chǎn)和建筑業(yè)公司的盈利水平大幅提升。房地產(chǎn)行業(yè)較高的投資回報率降低了其對利率水平的敏感度。而處于房地產(chǎn)業(yè)下端的建筑業(yè)雖然盈利水平亦有大幅提高，但提高的幅度不及房地產(chǎn)業(yè)，特別是息稅保障程度較房地產(chǎn)業(yè)的差距較大，但近兩年保持著相對的穩(wěn)定，特別是2006年的兩次加息并未對建筑業(yè)的利息保障造成影響。因此，我們認(rèn)為房地產(chǎn)業(yè)及其相關(guān)行業(yè)貸款客戶對本次加息不敏感，仍會保持其對貸款資金的需求，但因該類貸款屬受控行業(yè)，大型國有商業(yè)銀行的貸款供應(yīng)量的不足，為中小型銀行騰出了市場空間。

　　個人貸款客戶對銀行的創(chuàng)新要求更高加息對個人貸款增長的影響有限，但對銀行理財業(yè)務(wù)的創(chuàng)新提出了更高的要求。受本幣升值的影響，資產(chǎn)類價格重估趨勢仍將持續(xù)，商品房的剛性需求決定著個人按揭貸款業(yè)務(wù)仍具吸引力。

　　在升息過程中，個人按揭貸款的市場競爭激烈，各家銀行通過推出與按揭貸款相關(guān)聯(lián)的

理財產(chǎn)品，以保證貸款客戶的資金的保值增值，保持貸款客戶資金的流動性來吸引客戶，降低客戶的償付風(fēng)險。本次加息無疑對銀行的理財產(chǎn)品的保值增值功能提出了更高的要求。

　　綜上所述，我們對本次加息后的下半年貸款規(guī)模的增長率前景并不樂觀。原因除上面所述外，一則監(jiān)管者的窗口指導(dǎo)、發(fā)行特別央票等手段均會對貸款規(guī)模增長起到抑制作用；二則，商業(yè)銀行的銀根受央行市場操作的影響將不再充裕；三則，上半年各家商業(yè)銀行已完成全年大半以上的貸款任務(wù)，下半年繼續(xù)做大的動力不足。下半年貸款增速的放緩將影響到明年盈利增長的規(guī)模因素。

　　行政調(diào)控壓制貸款供應(yīng)從通貨膨脹率與信貸規(guī)模增速之間的關(guān)系來看，下半年信貸規(guī)模增長速度將明顯下降。如圖所示，CPI指數(shù)與貸款增長率的變動趨勢呈相反方向。今年一季度平均信貸規(guī)模增長速度超過去年的同期水平，一季度平均CPI指數(shù)則較去年同期提高了1.53個百分點(diǎn)，且4、5月份CPI指數(shù)與3月份基本持平。通過對信貸規(guī)模總量控制的途徑相較價格手段調(diào)控CPI指數(shù)顯得更加有效。因而，歷史數(shù)據(jù)反映了貸款規(guī)模增速的變動方向與CPI指數(shù)的變化方向相反。

　　CPI指數(shù)與貸款規(guī)模的變化反映了行政調(diào)控對壓制貸款規(guī)模增長的效用更加明顯。當(dāng)CPI指數(shù)上行時，政府就會產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)過熱的擔(dān)憂，就會重視對推動經(jīng)濟(jì)過熱的信貸規(guī)模控制；反之，當(dāng)CPI指數(shù)出現(xiàn)下行時，政府對信貸規(guī)模增長的控制力度就會相應(yīng)減弱，由此可見，受政府控制之手的影響，下半年信貸規(guī)模的增長將明顯放緩。

　　從商業(yè)銀行利差變動看加息利率管制下，加息必然擴(kuò)大存貸款利差管制利率壓制了儲戶對存款回報率的訴求，形成了對商業(yè)銀行的利益輸送。商業(yè)銀行獲得儲戶的利益輸送表現(xiàn)在三個方面：(1)利率管制壓低了儲戶資金的正常回報率，形成了商業(yè)銀行廉價的資金來源；(2)商業(yè)銀行對儲蓄資金的運(yùn)用是短借長貸，使用期限的不同使商業(yè)銀行獲得了存貸款息差收益；(3)對于儲戶的資金回報率訴求，商業(yè)銀行通過理財產(chǎn)品等手段，以略高于存款利率的附加回報吸引儲戶資金將定期存款轉(zhuǎn)為活期存款，進(jìn)而改變了商業(yè)銀行的資金來源期限結(jié)構(gòu)，從而獲得成本的進(jìn)一步降低。因此，雖然加息是存、貸款利率同時增加27個基點(diǎn)，假如商業(yè)銀行不改變貸款的期限結(jié)構(gòu)，那么擁有活期存款越多的商業(yè)銀行將更多受益于加息，其息差擴(kuò)大的幅度亦越大。

　　貸款利率的傳導(dǎo)效應(yīng)減弱商業(yè)銀行息差擴(kuò)大的幅度取決于貸款客戶對貸款產(chǎn)品利率水平的可接受程度，即利率的傳導(dǎo)效應(yīng)。這種傳導(dǎo)效應(yīng)體現(xiàn)在不同商業(yè)銀行所擁有的客戶群對利率水平的敏感度。如圖所示，自2004年第一次加息以來，商業(yè)銀行2005年和2006年息差提高的幅度有明顯的差異，表現(xiàn)在2004年的加息使商業(yè)銀行受益較大，息差均有明顯的提高；而相對2006年的兩次加息，商業(yè)銀行的息差收益擴(kuò)大程度相對弱了許多，特別是中國銀行息差水平基本持平，而浦發(fā)、民生和興業(yè)的息差擴(kuò)大幅度均有明顯的收窄，這說明隨著加息次數(shù)的增加，貸款客戶對不斷上升的財務(wù)成本的承受能力下降，金融脫媒和貸款期限調(diào)整與替換減弱了商業(yè)銀行的貸款利率傳導(dǎo)效應(yīng)。商業(yè)銀行如保持上半年盈利的增長速度，在貸款規(guī)模受到嚴(yán)格控制的前提下，必須做好貸款結(jié)構(gòu)的調(diào)整，我們認(rèn)為下半年商業(yè)銀行將大幅縮減貼現(xiàn)貸款的投放，轉(zhuǎn)向增加個人按揭貸款等不受規(guī)模控制的中長期貸款。

　　本次加息與減稅效應(yīng)的測算加息效應(yīng)測算本次加息為存貸款利率同時調(diào)升均上調(diào)27個基點(diǎn)，但六個月以內(nèi)和五年期以上貸款的利率上調(diào)18個基點(diǎn)，活期存款利率本次上調(diào)9個基點(diǎn)。

　　我們對上市銀行貸款利率上調(diào)對貸款組合收益率影響的測算是基于以下假設(shè)一：(1)商業(yè)銀行將下半年有限貸款額度全部投放于六個月以上的非貼現(xiàn)類貸款，即一年以內(nèi)貸款中貼現(xiàn)貸款余額為零；(2)貸款期限結(jié)構(gòu)參照各家商業(yè)銀行2006年年報所披露的貸款到期日及重定價日。我們的測算結(jié)果如表4所示：

　　我們根據(jù)存、貸款組合利率水平上升幅度的測算結(jié)果(基于假設(shè)一)進(jìn)行了簡單的減法運(yùn)算，得到各家商業(yè)銀行受益于本次加息后息差收益的擴(kuò)大幅度，如圖3所示。其中民生、招商和興業(yè)三家銀行息差收益的擴(kuò)大幅度最大，均在7個基點(diǎn)以上。但我們必須注意到的是該測算結(jié)果是基于一定的假設(shè)進(jìn)行的，實際的運(yùn)行情況定與我們的測算結(jié)果有出入，可能低于測算結(jié)果的因素包括：(1)貼現(xiàn)類貸款占比高于我們的假設(shè)；(2)存款期限結(jié)構(gòu)拉長，即出現(xiàn)定期化趨勢；(3)剩余期限在五年以下，但貸款性質(zhì)是五年期以上的長期貸款系按五年期以上貸款基準(zhǔn)

利率調(diào)整，該部分貸款占比亦會影響貸款組合收益率提高的幅度。可能高于測算結(jié)果的因素包括：(1)活期存款的比重高于我們的假設(shè)；(2)五年期以上貸款占比縮減。

　　減稅效應(yīng)測算利息稅的調(diào)整不會直接增加商業(yè)銀行的成本，但是利息稅的降低有可能改變商業(yè)銀行存款組合的結(jié)構(gòu)，進(jìn)而增加資金來源成本。存款組合結(jié)構(gòu)的調(diào)整主要體現(xiàn)在活期存款轉(zhuǎn)為三個月以上的定期存款，由于該兩檔存款的利率相差18個基點(diǎn)，故活期存款的定期化將增加商業(yè)銀行的成本。

　　儲蓄資金定期化的趨勢是儲戶基于風(fēng)險與收益的帕累托選擇。利息稅的調(diào)降直接提高了儲戶的資金實際收益率，不同存款期限收益率的提高幅度如表所示。應(yīng)該說本次加息與減稅對儲戶資金實際收益率的提高還是比較明顯的，特別是三個月以上的定期存款相對活期存款收益率的提高幅度達(dá)到38個基點(diǎn)，這對儲戶還是具備相當(dāng)?shù)奈�引力的�?/p>

　　投資策略通過上述三方面的分析，我們得以總結(jié)如下：

　　貸款規(guī)模下半年的增長前景不樂觀，進(jìn)而影響到明年盈利的增長；

　　存貸款利差將獲益于本次加息，息差收益將進(jìn)一步擴(kuò)大，但擴(kuò)大的幅度將取決于商業(yè)銀行貸款客戶的承受能力；

　　利息稅的調(diào)降，增加了三個月以上定期存款的吸引力，儲蓄存款定期化趨勢不容忽視；基本上述判斷，我們可以總結(jié)出擇股標(biāo)準(zhǔn)：

　　存款規(guī)模較大，理財業(yè)務(wù)開展較好，對活期存款定期化增加的資金成本具有較強(qiáng)的承受能力；..對貸款業(yè)務(wù)依賴度相對較小的銀行；基于上述兩項標(biāo)準(zhǔn)，綜合考慮本次加息和減稅效應(yīng)以及市場相對估值，我們維持對工商銀行的“推薦”評級，維持對中國銀行、招商銀行、浦發(fā)銀行、民生銀行和興業(yè)銀行的“謹(jǐn)慎推薦”評級，和對華夏銀行“中性”評級。

　　調(diào)高行業(yè)評級為“推薦”。由于6月數(shù)據(jù)顯示宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢總體穩(wěn)定，通貨膨脹率水平保持溫和通脹，這種狀態(tài)對商業(yè)銀行的正常運(yùn)行十分有利，故調(diào)高對銀行的評級為“推薦”。

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