平安證券 邵子欽

　　事項

　　2007年上半年已公布半年報的39家券商的總收入563.4億，與2006年107家券商的總收入持平。同時，凈利潤漲幅驚人，整個行業(yè)2007年上半年凈利潤是去年同期的7.91倍，其中同比增長10倍以上的公司有7家，占已公布報表公司數(shù)目的18%。

　　從具體公司來看，國泰君安以半年盈利39.21億元拔得頭籌，廣發(fā)、申萬和光大分別以31.35億元以29.75億元和21.04億元的凈利潤緊隨其后。上市公司中宏源證券的中報預(yù)計披露時間為8月15日，其預(yù)告稱，上半年凈利潤同比增長22倍左右，據(jù)此推算中報中報業(yè)績10億元左右；中信證券雖然尚未發(fā)布業(yè)績預(yù)增公告，但結(jié)合去年中報凈利潤6.27億元，今年一季報12.54億元的具體情況，預(yù)計利潤同比增長3倍左右。

　　平安觀點

　　一、業(yè)績增長來源于股市火爆

　　1.經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)是券商收入的主要來源

　　上半年股市行情火爆。5月份新增開戶數(shù)屢創(chuàng)新高，證券市場成交量不斷放大，雖然6月以來受相關(guān)政策調(diào)控的影響，成交量開始萎縮，但上半年

股票、基金、權(quán)證總成交額是去年同期的5.76倍。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)量擴大的同時營業(yè)費用率不斷下降，從而使經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)帶來的利潤出現(xiàn)爆發(fā)式增長。

　　上半年券商收入的顯著特征是過多依賴市場行情。由于與市場行情高度相關(guān)的自營收入和經(jīng)紀(jì)收入之和在總收入中的占比高達(dá)95%(手續(xù)費收入70%自營差價收入25%)，在火爆的市場行情下，這種收入結(jié)構(gòu)被不斷強化，從而伴隨爆發(fā)式的業(yè)績增長。

　　2.預(yù)計下半年經(jīng)紀(jì)和自營業(yè)務(wù)增速放緩

　　預(yù)計下半年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增速放緩。2007年1—6月的股基權(quán)證日均成交量為2374億，股票日均換手率達(dá)到4.48%，日均新增開戶數(shù)24.33萬戶。借鑒1997年上調(diào)印花稅的經(jīng)驗(1997年5月印花稅由千分之三上調(diào)至千分之五，日均換手率由5.32%降至3.08%)我們假設(shè)6—12月的換手率維持在1.5%—2.5%之間，為了保守起見保持現(xiàn)在的流通市值5.56萬億規(guī)模不變(伴隨著中小非解禁及大盤藍(lán)籌的回歸流通市值將會不斷地增大)那么6—12月份股基權(quán)證日均成交額將會維持在1180億—1736億之間，從而使全年日均成交額維持在1777億—2055億之間。

　　預(yù)計下半年自營業(yè)務(wù)貢獻有限。2007年1—6月上證指數(shù)累計漲幅已達(dá)42.8%，4月上漲20.64%，5月上漲6.98%，6月受相關(guān)政策調(diào)控影響下跌了7%。我們認(rèn)為上半年指數(shù)漲幅較大是因為上市公司2006年年報及2007年1季報的業(yè)績的大幅度增長給指數(shù)上漲提供了基本面支撐，但是由于目前的市盈率水平已經(jīng)基本反映了對2007業(yè)績的預(yù)期，并且考慮到目前相關(guān)調(diào)控政策的相繼出臺，我們認(rèn)為下半年自營業(yè)務(wù)對券商收入的貢獻將十分有限。

　　3.長期看單一業(yè)務(wù)模式面臨挑戰(zhàn)

　　從西方證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展歷程看，大都經(jīng)歷了傭金從固定制到浮動制的變化過程。證券經(jīng)紀(jì)行業(yè)的市場競爭基本可分為三個階段：

　　首先是價格競爭階段。券商主要是通過降低傭金來爭奪客戶，力圖占領(lǐng)更多的市場份額；其次是產(chǎn)品競爭階段。券商通過挖掘和發(fā)展新的投資工具和投資渠道(股指期貨、認(rèn)股權(quán)證等金融衍生產(chǎn)品以及網(wǎng)上交易、銀證通等非現(xiàn)場交易方式等)，向市場提供具有吸引力的金融新產(chǎn)品，以招徠客戶；最后是服務(wù)競爭階段。證券業(yè)作為金融服務(wù)業(yè)的一個分支，其市場競爭的立足點是服務(wù)質(zhì)量水平，誰能為客戶提供更完善、高水平的專業(yè)化服務(wù)，誰將最終在市場競爭中戰(zhàn)勝對手、立于不敗，通過管理創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新，不斷提高服務(wù)質(zhì)量水平，是該階段的主要特征。

　　目前我國正處于第一階段到第二階段的過渡時期。受國家政策影響，短期內(nèi)證券行業(yè)不會再發(fā)放新的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)牌照，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競爭格局相對穩(wěn)定。由于行情的好轉(zhuǎn)和行業(yè)準(zhǔn)入壁壘，國內(nèi)券商仍可維持平均1.5‰左右的傭金水平。

　　傭金費率大幅下降是全球趨勢，1975年美國傭金制度改革以后，美國投資者的交易成本大幅下降，每股交易傭金從1975年的平均26美分下降到1980年的11.9美分，到1997年已降到平均每股5美分(其中有網(wǎng)上交易造成傭金大幅下降的因素)。英國1986年改革傭金制度之后，平均傭金費率由0.7%下調(diào)到0.28%，其中個人投資者的平均傭金費率由1.07%降為0.28%，機構(gòu)投資者的平均傭金費率由0.42%下調(diào)到0.21%。與此同時，券商的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也有所調(diào)整。比如在美國證券業(yè)1975開始施行浮動傭金制的時候，大約60%以上的收入來源是靠股票交易傭金，到了今天大概只有15-20%左右的收入是來自傭金。

　　二、承銷規(guī)模有望提升

　　上半年承銷規(guī)模超過去年全年。2007年1—6月份國內(nèi)市場承銷總額2629.64億，超過去年全年的水平。承銷保薦費用25.48億。

　　承銷規(guī)模有望提升。由于今年以來指數(shù)的漲幅較大，關(guān)于結(jié)構(gòu)性泡沫的爭論不斷，而解決結(jié)構(gòu)性泡沫的最好辦法就是鼓勵大盤藍(lán)籌的回歸，增加A股市值總量，考慮到中石油、中電信、中移 動及部分城市商業(yè)銀行的上市，我們估計下半年IPO金額將會有較大的增長。我們認(rèn)為未來3年投行業(yè)務(wù)將面臨較大的發(fā)展機遇，主要理由如下：

　　首先，2007-2009年將出現(xiàn)紅籌股和H股回歸A股的高潮，單只股票的融資金額將有望進一步擴大。

　　其次，未來3-5年中小板面臨擴容900-1000家的機遇，根據(jù)目前中小板公司的平均IPO規(guī)模3.2億元和平均承銷費率5.5%，我們認(rèn)為未來3-5年中小板融資總額將達(dá)到3200億元左右，并為券商帶來176億元的收入，部分在中小板公司承銷上具備比較優(yōu)勢的券商將從中獲益。

　　最后，隨著多層次資本市場的逐步建立和完善，企業(yè)對于非通道投行業(yè)務(wù)的需求將逐漸增大，這為投行的財務(wù)顧問、并購等服務(wù)提供了潛在的市場。

　　三、業(yè)務(wù)創(chuàng)新將成為核心競爭力

　　權(quán)證創(chuàng)設(shè)給創(chuàng)新類券商帶來了可觀收益。從武鋼權(quán)證開始，認(rèn)購權(quán)證的大幅溢價以及廢止認(rèn)沽權(quán)證的高價交易為券商創(chuàng)設(shè)提供了低風(fēng)險乃至無風(fēng)險的暴利機會。據(jù)測算，截至今年6月25日，上半年參與了權(quán)證創(chuàng)設(shè)的19家創(chuàng)新類券商的總收益達(dá)44.148億元，而中信證券以8.86億元獨占鰲頭；僅在招行認(rèn)沽權(quán)證上，中信就獲利8.16億元；國泰君安獲利6.94億元；光大證券半年報顯示，2005年時權(quán)證創(chuàng)設(shè)的收入為2.34億元，2006年為2.21億元，基本維持，但到了今年上半年驟然激增至7.96億元。

　　資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有待開發(fā)，上半年39家券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入僅為6.24億，在總收入中占比為1%。成熟市場的證券公司如大摩、高盛、瑞銀等，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)創(chuàng)造的收入占總收入超過20%，最高的達(dá)到35%以上，是現(xiàn)代投資銀行最核心的業(yè)務(wù)。目前國內(nèi)券商尚未有效開拓這一領(lǐng)域，2005年中國居民資產(chǎn)構(gòu)成中70%以上仍是低收益甚至負(fù)收益的銀行儲蓄，百姓為抵御通貨膨脹和追求財富增長對理財產(chǎn)品需求日益高漲，未來在這一領(lǐng)域業(yè)務(wù)擴張強勁的券商不僅會獲得高于行業(yè)平均水平的業(yè)績成長性，也能獲得境外同行那樣的抵抗市場波動的能力。

　　融資融券業(yè)務(wù)，即信用交易也會極大推動證券市場交易規(guī)模和券商收入。從融資融券利息收入方面看，美國證券行業(yè)信用交易的保證金貸款收入占手續(xù)費收入的38%左右。從交易規(guī)模來看，日本的信用交易量占總交易量比也在20%左右，臺灣市場更高達(dá)40%。

　　股指期貨、權(quán)證創(chuàng)設(shè)為代表的衍生產(chǎn)品是國際金融機構(gòu)利潤增長的主要動力。金融衍生品的交易導(dǎo)致摩根士丹利今年第一季度利潤實現(xiàn)70%的增長；美國第五大證券公司貝爾斯登一季度利潤增長8%；德意志銀行一季度的利潤增長30%。可見，衍生工具成為金融機構(gòu)利潤增長點已經(jīng)成為世界趨勢。1986年5月香港推出恒生指數(shù)期貨，同年香港股市交易量同比增長62.43%，而1987年又比1986年增長了201.62%，相信在滬深300指數(shù)期貨推出后滬深兩市成交量將會有明顯的增長，從而對傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)產(chǎn)生巨大的推進作用。

　　其他的創(chuàng)新業(yè)務(wù)諸如

房地產(chǎn)信托基金REITs、

資產(chǎn)證券化等。這些創(chuàng)新業(yè)務(wù)的成長性要好于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，更能夠體現(xiàn)新興市場的成特性，具有廣闊的發(fā)展空間。

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