長江證券 蘇雪晶

　　事件描述中國人民銀行決定：2007年7月21日起將金融機構一年期存款基準利率上調0.27個百分點，由現行的3.06%提高到3.33%；一年期貸款基準利率上調0.27個百分點，由現行的6.57%提高到6.84%。這已經是央行今年第三次、2004年以來第七次加息。

　　事件評論第一，我們認為本次央行加息不是針對房地產市場，公積金貸款利率細微變化影響偏弱。

　　根據國家統計局19日公布數據，今年上半年國內生產總值同比增長11.5%。上半年居民消費價格指數(CPI)上漲3.2%，其中6月份居民消費價格總水平同比上漲4.4%，創32個月以來新高，這也是CPI連續4個月同比上漲達到3%以上。國內經濟的發展趨勢導致了本次加息政策的出臺。本次利率調整有利于引導貨幣信貸和投資的合理增長；有利于調節和穩定通貨膨脹預期，維護物價總水平基本穩定。我們認為，加息不是特別針對房地產市場，雖然地產在局部地區已經出現上漲過快的現象，但數據顯示全國的上漲幅度仍屬于能夠控制的范圍之內。

　　本次加息同時，建設部發布《關于調整個人住房公積金存貸款利率的通知》，從2007年7月21日起，上調個人住房公積金貸款利率，要求當年繳存的公積金存款利率上調了0.09個百分點，即當年繳存的個人住房公積金存款利率從0.72%上調到0.81%。上年結轉的個人住房公積金存款利率，則由2.07%上調為2.34%。五年期以下(含五年)及五年期以上個人住房公積金貸款利率均上調0.09個百分點。五年期以下(含五年)從4.41%調整為4.50%，五年期以上從4.86%調整為4.95%。而今年5月加息時，當年繳存的公積金存款利率并沒調整。如此細微變化，可能將會對一些購房者在心理上產生影響，房地產交易市場有可能出現短暫的觀望態勢。還有可能使一部分目前資金相對富裕的購房者進行提前還貸，減少利息的支出成本。但由于本次提升幅度相對偏小，我們判斷實際影響偏弱。

　　表1：金融機構人民幣存貸款基準利率調整表

　　第二，本次加息對房地產公司兩方面影響一方面，加息直接增加開發商的財務成本，開發商的開發貸款期限一般為一至三年，加息幅度導致房地產上市公司的財務費用提高影響凈利潤。雖然地產公司的盈利減少并不明顯，但對于一些資金鏈緊張、開發能力低下的小企業來說無疑是雪上加霜；它們與一些大地產商的合并、合作將越來越多的出現我們視野當中。

　　由于2006年銀監會曾出臺了進一步加強房地產信貸管理的通知，對于房地產開發貸款的發放作了進一步說明限制，從年初以來，商業銀行對房地產開發貸款有所收縮，一些資質較差、信用較差的房地產開發企業貸款的難度大大增加。

　　根據圖1我們可以觀察出房地產企業開始注重多種渠道融資，特別是外資增長比例在大幅度提高。另外數據顯示，在最新的房地產開發企業資金來源中，銀行貸款比例雖有反彈，但已經不占主導，自籌資金和其他資金來源占絕對主導地位。所以加息對房地產公司業績增長的影響有限。

　　另一方面，加息特別是個人住房公積金貸款利率提高，可能會影響一部分房地產市場需求。對于購房人而言，加息意味著溫和增加負擔。以50萬元20年期房貸為例，加息前，按實際最優惠利率6.12%計算，利息總額為368045.35元，月還款3616.86元。加息后，最優惠利率調整為6.2730%，利息總額為378723.29元，增加約10678元；月還款3661.35元，實際月供增加約45元。但聯系到最近7個月內3次加息、33個月內(自2004年10月以來)7次加息，購房人因此累積的房貸負擔已不小，以50萬元20年期貸款計算，還款額增幅超過了10%。這對于普通工薪階層還是有壓力的。我們判斷本次加息之后，將影響一部分需求，但具體的效果仍需要觀察。因為我們判斷在目前房地產市場中，居民收入提高而導致的支付能力的成倍提高，對加息的敏感度相對降低。

　　第三，短期房地產板塊整體走強，存在一定持續性我們上半年提出政策調控才是影響當前股票價格波動最敏感問題，而目前對房地產市場影響比較大的仍以政策調控為主導。下半年國家可能會更加注重對存量土地的有效開發利用，針對存量土地也許會出臺相關政策。另外對外資的利用上國家可能會加大限制力度，從資金供給上采取一定措施。但對于未來對土地的實際供給，我們仍不樂觀。

　　我們堅持我們上半年觀點，房地產行業持續發展良好，加息和政策調控都不會改變長期趨勢。短期房地產板塊整體走強，我們認為是存在一定持續性的。

　　目前整體地產板塊持續走強和整個地產行業景氣度高位徘徊是保持一致的，整個上漲持續性主要原因有如下幾點：首先，緊張的供給導致的房價大幅上漲，保證地產企業確定性業績大幅度增長，使地產行業具有相對的估值優勢。其次，2007年7月17日，銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的中間價為：1美元對人民幣7.5651元，人民幣匯率突破7.57整數關口以來，再創匯改以來新高。人民幣升值及流動性泛濫導致資產價格面臨重估。最后，股票市場財富效應初現，已經進入股市資金對樓市的“先抑后揚”效果開始顯現。

　　第四，實際調控政策即使出現，投資地產股機會也已來臨我們在5月底的行業報告中，提出地產股投資機會將在下半年出現。雖然整個行業仍舊面臨著加息、政府相關政策調控等不利因素的影響，但已經確定的房價上漲讓不確定的利空不再那么令人生畏。我們判斷在確定的增長中，房地產企業將會出現進一步的分化，選股成為關鍵。我們建議投資者選擇房地產公司可以考慮以下幾種選股思路：

　　關注非上市地產資源證券化，07年是房地產企業證券化元年。已經出現比較明確的案例為天鴻寶業、ST金泰等。我們認為，資本市場以外融資環境持續不樂觀和地產行業景氣度的延續，將會導致更多地產資源加速證券化。目前可以關注的企業為中糧地產、蘇寧環球、海德股份、上實發展等，其大股東或實際控股股東都具有大量房地產資源，我們預計未來整合速度會不斷加快。

　　關注A股估值溢價對海外地產公司的吸引，已經發生比較明顯案例為世貿股份、冠城大通等。我們判斷A股市場對地產公司估值的溢價(相對于海外市場)仍能保持較長一段時間，未來部分地產公司回歸也將成為一種潮流，可以關注公司為新黃埔、豐華股份等。

　　關注資金和土地都具有相對優勢的龍頭企業，也就是投資業績最為確定的，估值相對安全的全國性地產商，如萬科、保利地產等，我們預計此類地產商在將直接受益未來出現的行業調控。每一次行業的調控，都是行業集中度提升絕佳機會，也都是龍頭公司最為有利的時機。

　　而在地產區域龍頭公司中，我們認為除了對于公司土地儲備和現金流要求外，對所在區域市場發展應更為重視，我們目前看好的為上海地區、廣州地區和武漢地區，建議關注的相關公司為萬業企業、珠江實業和福星科技等。