招商證券 盧平

　　7月份，國內煤炭產量排名第一和第二的中國神華和中煤能源相繼宣布回歸國內A股市場。從調整后的業績計算，內地煤炭股相對于香港市場仍然低估，繼續維持煤炭行業推薦的投資評級。

　　財務制度差異造成內地煤炭股業績偏低：由于國內煤炭行業實行計提維簡費、安全生產費用等政策，而香港市場將這些計提沖回以反映當期真實的業績。這使得煤炭上市公司按照國內會計制度核算的業績低于按照香港會計制度核算的業績。如兗州煤業香港會計制度下的每股收益比國內平均高出比例大致為22.52%。我們按照香港財務制度重新調整內地煤炭上市公司的業績，按照06年的數據計算，煤炭上市公司業績平均增厚比例48.65%。

　　內地煤炭股估值遠低于香港市場：我們用06年計提的維簡費和安全生產費用調整各公司07年和08年的業績。調整后的07年、08年內地煤炭股的動態PE從平均24倍和20倍下降為18倍和15倍。而香港市場對煤炭股的估值07年、08年的動態PE平均為26倍和20倍左右。從業績調整后的估值來看，07年、08年內地煤炭股的PE相對于H股煤炭股有30%和25%的折價，國內煤炭股仍然存在相當程度的低估。

　　維持煤炭行業推薦的投資評級：7月份，噴吹煤提價30元/噸。4月份以來，政策性成本增加推動煤炭價格上漲在煉焦煤和高爐噴吹煤上得以反應，而市場份額最大的動力煤則沒有提價，據我們掌握到的信息來看，動力煤正在談判提價事宜。此外三季度可能是等待采礦權轉增資本金的政策期，未來煤炭行業資產注入預期強烈。維持煤炭行業推薦的投資評級。

　　我們繼續推薦中期策略報告的4+3組合，以及低估的兗州煤業。

　　重點推薦國陽新能和西山煤電。

　　一、內地和香港煤炭估值比較

　　1、國際財務制度使得香港煤炭上市公司的業績高于內地的業績香港煤炭股

　　簡介7月份，國內煤炭產量排名第一和第二的中國神華和中煤能源相繼宣布回歸國內A股市場。

　　目前內地煤炭股票在香港上市的有中國神華、中煤能源和兗州煤業三只股票，神華、中煤能源只有H股，而兗州煤業既有A股，也有H股。

　　按照香港財務制度，內地煤炭股業績增厚將近50%兩地煤炭股票除了估值的差異外，還有財務制度的差異，單純從公布的業績下看市盈率就會存在較大的偏差，我們將內地煤炭股票的業績還原為香港會計制度的業績，以便準確比較兩地市場的估值差異。

　　由于國內煤炭行業實行計提維簡費、安全生產費用等政策(先計提后支出的財務政策)，而香港市場是要將這些計提沖回以反映當期真實的業績(實報實銷財務政策)。這使得煤炭上市公司按照國內會計制度核算的業績低于按照香港會計制度核算的業績。兗州煤業公布兩份會計制度下的業績，04年、05年和06年香港市場的每股收益分別為0.64元、0.59元和0.48元，而同期國內每股收益為0.55元、0.51元和0.36元，分別高出國內16.49%、15.47%和35.39%。香港會計制度下的每股收益比國內平均高出比例大致為22.52%。如果剔除掉06年的過高數據，平均高出比例也達到16%。

　　2、內地煤炭股估值遠遠低于香港市場

　　我們用06年計提的維簡費和安全生產費用調整各公司07年和08年的業績預測(雖然稍顯粗糙，但也相差不大，相應的數據見表3)。調整后的07年、08年內地煤炭股的動態PE從平均24倍和20倍下降為18倍和15倍。

　　而香港市場對煤炭股的估值07年、08年的動態PE平均為26倍和20倍左右。如果剔除估值較低的兗州煤業(兗州煤業在內地和香港市場的估值人為偏低，不具有代表性，可參見我們近期的《兗州煤業調研簡報》)，07年、08年的動態PE平均為29倍和23倍左右。

　　香港作為離岸市場對國內股票有一定幅度的折價，內地A股市場相對于H股理論上應該有一定程度的溢價。

　　但是從業績調整后的估值來看，07年、08年內地煤炭股的PE相對于H股煤炭股有30%和25%的折價，國內煤炭股仍然存在相當程度的低估。

　　二、本月投資策略

　　1、繼續維持推薦的投資評級

　　7月份，噴吹煤提價30元/噸(不含稅)。4月份以來，政策性成本增加推動煤炭價格上漲在煉焦煤和高爐噴吹煤上得以反應，而市場份額最大的動力煤則沒有提價，據我們掌握到的信息來看，動力煤正在談判提價事宜。

　　三季度可能是等待采礦權轉增資本金的政策期，未來煤炭行業資產注入預期強烈。

　　我們繼續維持煤炭行業推薦的投資評級。

　　2、重點推薦國陽新能和西山煤電..我們繼續推薦中期策略報告的4+3組合，以及低估的兗州煤業..重點推薦國陽新能和西山煤電