平安證券 邵子欽

　　事項

　　1.中國人民銀行決定，自2007年7月21日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率。

　　金融機構一年期存款基準利率上調0.27個百分點，由現行的3.06%提高到3.33%；一年期貸款基準利率上調0.27個百分點，由現行的6.57%提高到6.84%；其他各檔次存貸款基準利率也相應調整。個人住房公積金貸款利率相應上調0.09個百分點。

　　2.國務院決定自8月15日起，將儲蓄存款利息所得個人所得稅的適用稅率由現行的20%調減為5%。

　　平安觀點

　　內涵價值重于短期業績。隨著之前的兩次加息所帶來的保險股股價上揚，以及投資人對行業理解的逐步深入，“保險行業受益于加息周期”已深入人心。我們認為，保險業受益于加息周期主要體現在兩個方面：一是提高會計利潤；二是提升內涵價值。由保險行業的特殊性，尤其是壽險保單的長期性和負債性所決定，保險公司價值主要體現為系列假設下的精算價值。短期業績雖然在一定程度上反映了近期保險公司的經營情況，但并不能真實反映保險公司價值，也不適合用報表數據直接進行估值。因此，針對加息變化，應當主要關注對精算價值的影響，而短期業績情況只作估值參考。

　　長期穩定的投資回報才貢獻精算價值。壽險公司必須獲取穩定的長期投資回報率，以匹配壽險保單的長期負債成本，從而形成公司承保業務的精算價值。收益的長期穩定性和安全性，要求保險資金必須以銀行存款和債券為主要配置資產。我們認為，

資本市場的長期穩定回報的提升也可以增加承保業務價值，但由于其風險性和波動性特征，某個時段的市場表現主要影響短期業績，對內涵價值的貢獻則相對有限。

　　加息周期能夠提高長期穩定投資回報率。加息直接提高銀行存款利率和債券收益率，由于二者比重較大，將能較大幅度提升保險資金的長期穩定投資回報率，貢獻內涵價值。

　　2006年底中國平安和中國人壽銀行存款和債權投資二者占投資資產的比重分別為84.7%和83.8%，加息27個基點將提升兩個公司的長期投資回報率分別為22.9和22.6個基點。這也正是“保險股受益于加息周期”的真正內涵。此外，目前對保險股構成利好的另一重大因素是投資渠道正逐步放開。渠道的拓寬意味著保險資金可以更靈活地調整資產配置，有利于更穩定地獲取更高的長期投資回報率，這也正是“最近

股票投資比例突破5%上限對保險股構成利好”的真正內涵，因此我們對此事件的基本判斷是“長期影響重于短期利好”(參看我們的報告《行業快評——長期影響重于短期利好》)。

　　業務結構差異決定加息對精算價值貢獻幅度。根據2006年數據，中國平安2007年投資回報率精算假設為4.3%，有效業務價值和一年新業務價值對投資回報率彈性分別為3.93和0.4，投資回報率提高22.9個基點將提高有效業務價值和一年新業務價值20.9%和2.13%；中國人壽2007年投資回報率精算假設為4.5%，有效業務價值和一年新業務價值對投資回報率彈性分別為1.85和1.81,投資回報率提高22.6個基點將提高有效業務價值和一年新業務價值9.29%和9.09%。數據比較可以看出，在相同27個基點加息幅度下，由于利差損保單的存在，中國平安有效業務價值受益于加息程度大于中國人壽；而中國人壽一年新業務價值受益于加息程度大于中國平安。

　　加息27個基點將分別提高中國平安和中國人壽估值3.84%~3.97%和8.40%~8.46%。在47倍新業務乘數、10%貼現率和5.46%~7.67%保險資金一般賬戶長期平均回報率假設條件下，我們運用內涵價值法對中國平安和中國人壽的估值分別為75~77和47~50(參考我們的報告《保險行業系列報告之投資篇》和《保險行業系列報告之估值篇》)。在同樣的假設條件下，按照加息27個基點對有效業務價值和一年新業務價值的影響幅度，我們最終測算出對中國平安和中國人壽估值的總體影響。

　　短期業績總體上受益于加息周期。短期來看，加息的影響要在資產配置結構的基礎上從存量投資和新增投資的角度分析。其中新增投資將直接提升投資收益，但存量投資則要從三個角度考慮：一是浮動利率存量投資直接分享加息利好；二是固定利率存量投資則失去了即刻受益的機會，如果是交易類資產和出售或減值的可供出售資產，加息則構成負面影響；三是存量投資短期內到期將面臨重新定價機會，也將直接受益。在前一次加息中，我們對此已有所分析，之后市場上也以此思路對中國平安和中國人壽做了不少探討和比較，我們在此不再贅述。加息對短期業績的影響，我們的基本判斷是：一、短期業績總體上受益于加息周期，雖然有部分資產受到負面影響；二、加息提升短期業績不是“保險業受益于加息周期”的真正內涵。

　　敏感時刻加息與降低利息稅并用對承保業務具有正負效應。此次加息與降低利息稅并用相當于共加息71.55個基點，即同時進行2.65次27個基點的加息。一方面，此次加息后一年期存款利率為3.33%，稅后利率為3.16%，高于保單2.5%預定利率，對傳統保單新單銷售構成影響；另一方面，監管層不得不考慮放開或提高2.5%的保單預定利率上限，這將是保險公司調整產品結構，改變市場格局的機會。我們認為試探性微調的可能性比較大。如果預定利率上限只是輕微上調，僅跟住加息步伐，則這種機會不會十分明顯。但如果上調幅度較大，或是完全放開限制，則有以下幾種情況出現：一是為壽險公司創造有利于銷售傳統產品的機會，改善產品結構，提高產品盈利能力和內涵價值貢獻率；二是已售出傳統型保單將有可能面臨一定的退保壓力，但可能出現“退舊單買新單”的情況；三是通過價格競爭有可能影響市場格局，至少會導致市場份額在一段時段內的調整。實踐表明，壽險上升周期可維持數十年，初始階段可實現超高速增長。以成長期保費收入對GDP彈性1-2的國際歷史經驗為依據，我們判斷中國未來五年壽險保費收入復合增長率為15%，加息不改承保上升的長周期。

　　利息稅減少15%對投資業務的影響程度遠小于承保業務。對于個人，利息稅降低等同于加息，二者并無實質性差異。對于機構，由于其無須繳納利息稅，利息稅調整不影響其銀行存款的收益率。因此，利息稅減少15%對投資業務的影響程度遠小于承保業務。

　　總體上看，此次利息稅下調構成的承保壓力大于此次加息27個基點，而對投資業務構成輕微正面影響，影響程度主要取決于利息稅下調后，個人投資者資產配置結構調整導致的債券收益率提高幅度。

　　維持壽險行業“強烈推薦”投資評級。中國人壽和中國平安短期內受益于加息周期和投資渠道的逐步放開，長期受益于承保上升的長周期，可謂主業穩健與投資彈性兼備，我們認為，“買入并長期持有”是最佳策略。

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